基于代理成本视角的上市公司股利政策研究

安徽大学
硕士学位论文
基于代理成本视角的上市公司股利政策研究
姓名：李嘉琦
申请学位级别：硕士
专业：会计学
指导教师：王素玲
2010-04
摘要
“股权分置”是我国证券市场在特殊的历史背景下形成的特有现象，不仅阻碍了证券市场的健康发展，也损害了中小股东等相关人的利益，导致股东间的代理问题日益突出。

2005年5月，我国开始了股权分置改革，其目的为优化股利政策，提高资本市场效率，降低代理成本。

2009年末，股权分置改革基本完成，然而“同股同权”、优化资本市场、降低代理成本的目的是否达到，国内学者对股权分置改革的成效做了多方面的研究，但往往忽视了股改前后代理问题的变化对股利政策的影响。

因此，本文选择在股权分置改革的背景下，以代理成本为视角对我国上市公司的股利政策进行研究，不仅丰富了股利政策理论，同时也为我国上市公司优化股利政策，缓解代理问题提供数据说明。

本文共分为五章：第一章在梳理国内外关于股利政策研究成果的基础上提出了本文的研究思路与方法，以及本文的创新点与不足。

第二章概括了西方股利政策理论的发展，为本文对我国股利政策的研究提供了理论基础。

第三章对股利政策的影响因素进行概括，同时，对西方的股利政策理论在我国的适用性进行讨论，再结合我国市场的特点深入分析了股权分置改革对股利政策的作用机理，并对股权分置改革后我国股利政策的特点进行总结。

第四章选取相同上市公司连续三年的资料对股权分置改革期间股利政策及其影响因素进行描述性统计和回归分析。

不仅为分析股利政策影响因素的变化提供数据支持，而且能说明股权分置改革对股利政策的影响程度。

第五章在理论和实证研究的基础上得出以下基本结论：西方引入的股利政策理论并不完全适用于我国市场。

股权分置改革使股利政策的影响因素之间的对比力量发生变化，从而规范了股利政策，在一定程度上缓解了代理问题，但委托代理人之间的利益冲突依然较严重。

最后，本文对我国股市的进一步发展提出了合理建议。

目前国内股利政策理论的研究主要关注于内部治理、市场环境等影响因素，而忽视了我国上市公司严重的代理问题，更没有以股权分置改革为背景从代理成本角度对股利政策进行实证研究。

本文以该新视角为切入点，通过理论和实证分析检验股改是否解决了代理问题、优化了股利政策。

此外，以往从代理成本角度研究股利政策的文献不仅没有考虑我国股权分置改革的时间节点，也没有关注公司股改进程这一重要因素。

而本文则选取了相同公司三年连续数据，并且所选样
本结束股改的时间都在2006年，不仅增加统计结果的纵向可比性，也可以更准确的分析股权分置改革对股利政策的影响程度。

关键词：股利政策；代理成本；股权分置改革；股权结构
Abstract
Equity Division is the unique phenomenon on Chinese stock market under the special historical background. Not only the development of securities markets is hindered, but also the interests of minority shareholders and other relevant people is also harmed, leading up to increasingly prominent agency problems between shareholders. The equity division reform began in May 2005, aiming up to optimize the dividend policy, improve capital market efficiency and reduce agency costs. By the end of 2009, equity division reform was nearly finished, but the argue of whether the initial goal had been completed and whether the aim of reducing agency costs, optimizing the capital market and "with shares of the same rights" was reached is still studied by domestic scholars in many aspects, but issue of the influence of variation of agency problems during the Equity Division reform on dividend policy is often neglected .Therefore, data of the reform effect on dividend policy is provided and dividend policy theory is enriched by this paper studying in the perspective of agency cost on the background of Equity Division reform.
This paper is divided into five chapters. Chapter one proposes study ideas and methods, based on domestic and abroad achievements and then put forward innovation and deficiencies of this paper. The theory of western dividend policy is summarized for the research of Chinese dividend policy. Factors of affecting dividend policy are summarized in the third chapter, while the applicability of the theory of western dividend policy in China is discussed, and then combined with the characteristics of our market, the mechanism of Equity Division reform on dividend policy is analyzed in depth and the characteristics of dividend policy in China are summarized at last. The information of the same listed companies for three Continuous years is selected for the descriptive statistics and regression analysis of influence on dividend policy during the reform in Chapter Four. Not only supporting data are provided for the analysis of changes of influencing factors on dividend policy, the variation of dividend is also explained under the background of Equity Division reform. Following basic conclusions are drawn based on theoretical and empirical
research in Chapter five: the theory of dividend policy introduced from west does not fully apply to the Chinese market. The contrastive power of effect factor of dividend policy is change by Equity Division reform, therefore the dividend policy is regulated and the agency problem is also alleviated to some extent, but the conflict between the agent and principal is still serious. Finally, reasonable proposals are put forward for the further development of Chinese stock markets on this paper.
Domestic study on dividend policy theory has focused on factors of internal governance, the market environment etc., while ignoring serious agency problem of Chinese listed companies, not to mention the empirical research on dividend policy in the agency cost perspective under the background of the Equity Division reform. Whether the share reform to the agency problem is solved and the dividend policy is optimized are tested in theoretical and empirical way from this new perspective on this paper. Past research on dividend policy from the perspective of the agency cost didn’t take into account the affect of share reform or the important factor of reform process. Continuous data from the same company of three years are selected and the time of reform ending of selected samples are all in 2006 for the sake of increasing longitudinal comparability of statistics and more accurate analysis of influence of reform on dividend policy.
Key word s: Dividend policy; Agency costs; Equity division reform; Ownership structure
第一章引言
第一章引言
一、研究背景及研究意义
（一）研究背景
第一次工业革命后，随着股份公司的发展，证券市场也逐步发展起来，股利政策便伴随上市公司的存在而产生了。

但当时仅将股利政策作为一种投资返还的形式，尚未形成专门针对股利政策的独立研究领域。

经过第一次经济危机的洗礼，西方的证券交易市场才逐渐法制化、规范化，人们也逐步意识到了股利政策的重要性。

二十世纪六十年代，股利政策理论已作为独立的研究领域初步形成，各国学者纷纷对股利政策进行了理论与实证的研究。

Miller和Modigliani在1961年提出著名的MM理论，此后，学术界不断对逐渐成为公司财务政策核心问题的股利政策理论的条件进行了进一步的修改和发展。

顾客效应论修改了“不存在公司及个人所得税”假设，认为：边际税率较高的投资者偏好低股利支付率的股票，偏好少分现金股利、多留存；信号传递理论修改了“公司投资者和管理当局信息对称”假设，指出：现金股利的分配给投资者传递了关于公司盈利能力的信息，而这一信息自然会引起股价的变化；代理成本理论则修改了“不存在交易成本”假设，并得出结论：股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本,以实现自身利益最大化。

由于信息经济学的兴起，由代理成本理论和信号传递理论两大分支组成的不对称信息股利政策理论很快占据了现代股利政策理论的主流地位。

但这些理论相互之间尚存在一些矛盾，体系构建也不够完整，因此，还无法担负起为股利政策研究提供导向性指导的重任。

我国的证券市场虽然相对起步较晚，1990年，我国只有10家公司上市，但至2009年末，我国上市公司已达1985家，总市值高达24.4万亿元。

证券市场的飞速发展，使与其如影随行的股利政策成为了倍受关注的焦点。

因社会制度等多因素的影响，我国的股票市场存在特有的二元股权结构现象，“同股不同价，同股不同权”，控股股东和中小股东之间存在利益冲突等二元股权结构的弊端，无疑增大了上市公司的代理成本。

为克服二元股权结构存在固有问题，我国从上世纪九十年代末开始了国有股的减持的尝试。

1999年9月22日，中共十五届四中全会的《关于国有企业改革
基于代理成本视角的上市公司股利政策研究
和发展若干重大问题的决定》指出：“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。

但因为试点企业采用不恰当的方法，股改方案被迫停止。

2001年6月12日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》开始实行以存量发行方式、利用证券市场减持国有股的办法。

但是该办法市场反应欠佳，所以在当年10月停止实施。

2004年2月2日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”。

2005年4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，采用由点及面的方法，推行股权分置改革。

2005年9月5日，中国证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法》，标志股改试点工作的圆满完成和进一步全面推行股权分置改革的开始。

股权分置改革的主要初衷在于，通过改变上市公司的股权结构，提高中小股东对大股东的制衡作用、缓解股东代理问题，达到同股同权，降低代理成本、优化上市公司股利政策之目的。

改革的初衷不能等同实际的绩效，股改是否达到预期目的，代理问题是否解决，还有待于各种方式的检验。

本文将以股权分置改革基本完成为背景，从代理成本的视角对股权分置改革前后的股利政策进行对比研究，以期从特殊的视角层面考量股权分置改革的成效。

（二）研究意义
1、理论意义
本文进一步丰富了股利政策理论。

有些股利政策理论是建立在西方比较完善的市场机制前提下，而我国的资本市场起步较晚，并不十分发达。

本文结合我国市场环境的特点，探讨西方股利政策理论在我国的适用性。

同时，结合我国股改的时间节点，从代理成本角度对我国上市公司股利政策进行理论分析，因而是对股利政策理论的补充。

2、现实意义
（1）为市场监管部门提供分析股改效果的检测资料。

本文在实证部分对比了股改前后股利支付水平的变化，并结合数据分析股权分置改革对股利政策的影响程度，从而为检验股改效果提供了数据资料。

（2）为我国上市公司优化股利政策，缓解代理问题提供数据说明。

本文通
第一章引言
过实证研究比较股权分置改革前后代理成本与股权结构对股利政策的影响程度，在数据分析的基础上说明如何优化股利政策、缓解代理问题。

二、文献综述
（一）国外文献综述
虽然证券市场发展逾百年，但理论界一直没有把股利政策作为一个单独的研究领域，只作为证券投资研究的一方面，也没有相应的股利政策理论。

1、股利政策理论的萌芽
股利政策理论的研究始于20世纪50年代，这个时期仅对股利政策进行了规范研究。

John Lintner（1956）[1]向美国数百家公司的财务经理发放问卷进行调查，统计结果显示：股利政策的变化与公司较长时期的盈利水平有关，短时间的盈利变化对股利水平的影响不大；管理者倾向于维持当前的股利政策，同时，Lintner还提出了股利分配的模型。

2、股利政策理论的初步形成
20世纪60年代，最初的股利政策理论体系形成。

此时的股利政策理论仅关注于个别领域，如市场、投资风险和行为学等方面。

Miller和Modigliani（1961）[2]认为：在完美资本市场下，即：所有投资者与企业的管理者相同的拥有未来的投资信息、没有买卖证券的交易成本、股利政策不影响企业的资本成本、不存在所得税，公司的股利政策不会影响到股价。

Gordon(1963)[3]认为：资本利得比现金股利具有更高的风险。

根据风险和收益的相关理论，当公司收益不变时，风险厌恶型的投资者偏好低风险的股利而非高风险的资本利得，公司价值也同样受股利支付高低的影响。

Fama，Fisher，Jensen and Roll（1969）[4]认为：管理者运用股利政策向外界传递内部信息：当他们预计公司的发展前景良好，企业业绩会有大幅度提高时，便通过增加派现或其他股利政策将这一利好消息及时传递给股东和潜在的投资者；否则，他们就会维持甚至降低当前的股利水平。

3、股利政策理论的多元化
70年代后，研究范围逐渐扩大，完美假设被逐一修改，所得税、行为学、代理成本等方面的理论也有所发展：
（1）所得税
基于代理成本视角的上市公司股利政策研究
Brennan (1970)[5]认为：如果从税收因素考虑，现金股利分配越高，期望的税前回报率也就越大，也就是说市场期望派现公司的税前收益率会高于非派现公司的。

Miller（1977)[6]在其文章中提到：当现金股利的税赋高于资本利得的税赋时，在公司股东看来，现金股利已不再是最优的股利分配政策了，即使两者税率相同的话，由于资本利得是在实现时纳税，相对于现金股利具有递延纳税的优势，仍存在着所得税收益。

（2）行为学
Elton和Gruber（1970）[7]运用实证研究的方法得出高税率的股东往往偏好股利发放较少的股票，而低税率股东则更较偏好股利发放较多的股票，实证结果证实了除息日前后的投资者其买卖股票的行为确实受到税负的影响。

Pettit(1977)[8]对不同投资人所持有的投资组合进行了实证研究，研究结果表明：高收入的年轻人股利所承担的税负比资本得利税负大，此类人群信号低股利的股票，验证了“客户效应”的存在。

Bhattacharya（1979)[9]认为企业通过股利政策行为传递了企业价值的信息，并创建了第一个股利信号模型，该模型假设经理人员拥有更多的与企业价值有关的信息，并通过模型解释了股利政策有助于降低不对称信息程度。

（3）代理成本
Rozeff（1982）[10]首次将代理成本引入了股利政策。

他认为股利的支付一方面能降低公司的代理成本，但同时也会增加公司的交易成本，公司股利发放率的确定是这两种成本权衡的结果。

此外，Rozeff还认为，在其他条件相同的情况下，随着管理层所持本公司股份比例的增加，股利所能降低代理成本的作用也越小，导致公司股利支付水平越低。

Kalay[11]认为如果股利只能分配给负债存在期内存在的留存基金,那么这种限制将迫使经理人不会放弃净现值为正的投资项目，一定程度上缓解了投资不足的问题,保护了债权人的利益。

Frank. H. Easterbrook（1984）[12]认为股利分配可以在一定程度上降低公司的代理成本，这是因为保持—个稳定不变的股利支付水平，可以有效地避免公司权益资本的累积，同时又能促进公司向外部进行融资，以迫使公司必须遵守资本市场的各种规律，这样管理者就必须全力以赴地经营公司，凭借其优良的业绩
第一章引言
在资本市场上筹措所需的资金。

如果公司发放股利的同时又能通过资本市场进行筹资，其证券在市场上将会被看好，表明其提高股利是因为公司前景被看好，而并非由于缺乏投资机会导致的资金剩余。

Jensen（1986）[13]提出了“自由现金流量假说”，他认为通过对公司自由现金流量的安排，能使股利政策成为一种对企业管理层有效的约束机制，当企业存有大量自由现金时，股利发放可以避免管理者因过度投资造成浪费的资源，另一方面，股利的发放也减少了企业内部融资量，使得企业必须进入资本市场去寻求外部融资，这样就可以使得企业经常接受资本市场的有效监督。

4、股利政策与代理成本的融合
20世纪90年代后，股利政策与代理成本在原有的基础上得到了进一步融合。

根据代理成本的分类，从不同的代理成本角度来分析股利政策。

DeAngelo（1990）[14]以80家处于财务困境中的公司为样本进行了实证研究，结论显示所有的样本公司都不约而同地减少了股利支付，其中半数以上的公司具有约束型的债务条款，除了那些具有约束性债务条款公司外，企业更倾向于降低股利支付率而不愿取消支付股利。

他认为研究结论符合股利转移债权人财富的假说。

Shleifer和Vishny(1997) [15]认为,当控股股东几乎拥有公司全部的控制权时,更倾向于创造控制权私有收益，而中小股东所并不能享有这些收益。

La Porta等(2000) [16]以世界33个国家的4000家公司为样本，构建了“结果模型”和“替代模型”。

在“结果模型”中外部中小股东的监督力量与大股东支付现金股利支付水平正相关；在“替代模型”中控股股东支付现金股利的目的是通过获得良好的声誉为未来筹集权益资金创造机会，在这种模型下中小股东监督力量越强，控股股东越没有必要通过建立声誉而筹资，因此中小股东监督力量与现金股利水平呈负相关。

Lie（2000）[17]将所取得的样本分为三类：发放特殊股利的公司、自制股利的公司和股利正常增长的公司。

这三类公司的共同特点是发放现金股利前都有超额的现金。

其中发放特殊股利和自制股利公司所有的超额现金不可再生，而股利正常增长的公司的超额现金可再生。

股价反应的实证表明：发放特殊股利和自制股利的公司股东获得了超额回报，符合“自由现金流量假说”。

Gugler和Yurtoglu（2001）[18]以德国公司为样本，通过研究发现：当公司
基于代理成本视角的上市公司股利政策研究
的股权结构对大股东剥削中小股东更有利时，减少股利分配的公告引起不良的市场反应，该类公司的股利支付率明显低于其他公司。

Allen和Michaeli（2003）[19]认为：如果董事会增加股利的决定在经理人投资于净现值为负的项目之后，则股利支付的增加会减少经理人的利己行为，未来公司盈利能力和利润都会增长。

反之，假如董事会增加股利的决定在经理人投资行为之前，则难以预测未来的业绩与以往的关系。

（二）国内文献综述
我国股利政策理论于上世纪九十年代末从西方引进，各领域都有所涉及，但内容较少且相关理论并不完善。

因此，国内文献以时间为序进行综述。

我国学者分别从股权结构、投资机会、代理成本、偿债能力等不同角度对政策的影响因素进行研究。

魏刚(1998) [20]通过实证分析我国股票市场及投资者行为，得出以下结论：第一，目前，我国的股票市场相当不成熟；第二，我国的股票市场并不完全有效；第三，上市公司的股利政策与其股票价格有较强的相关性，符合股利相关论；第四，我国的投资者在部分方面存在理性，并有长期投资的趋势。

与此相反，蓝发钦(2001) [21]却认为派现和配股是控股股东套现的手段，也是其为达到配股资格不得已的行为。

吕长江、王克敏（1999）[22]认为：股东权益比例和流动性、公司的规模与股利支付水平正相关；国有股及法人股控股比例越高，则内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例较低时，公司的成长性较强，股票股利较高，现金股利较低。

吕长江、王克敏（2002）[23]又进一步对1997年至1999年深市、沪市支付过现金股利的231家上市公司进行实证分析，得出：我国上市公司的负债能力与股利分配政策存在因果关系。

公司负债能力越弱，其股利支付率就越低。

魏刚和蒋义宏(2001) [24]通过问卷调查对我国上市公司股利分配进行研究，结果发现：上市公司不分配现金股利的原因主要是公司拥有较好的投资项目，而并非是流通股股东不喜欢现金股利。

肖星(2003) [25]认为当前中国经济环境处于转轨时期，上市公司面临着高度的不确定性，因此他们在决策过程中更加注重短期的成本与收益，基于多期博弈框架的建立良好声誉以满足长期发展的观点在当前环境下并不适用。

从这一点来
第一章引言
看，委托代理理论对股利政策的解释能力就大打折扣。

原红旗(2004) [26]认为：由于我国上市公司股权结构、治理结构、现有市场环境的特殊性以及缺少补充措施解决代理问题，因此，西方现有的代理理论并不适于我国股利政策的解释。

同时，原红旗指出我国当前的股利政策正是因为代理问题没有很好的解决而形成的。

廖理和方芳(2004) [27]在其合著中研究发现，引入管理层持股在一定程度上会激励经理人员利用公司股利政策来缓解自由现金流的代理成本。

廖理和方芳(2005) [28]在随后又运用实证的方法对此进行了进一步研究，发现对于股利增加宣告事件，相比于非过度投资公司，市场更青睐于过度投资的公司。

该结果说明了我国上市公司的股利政策一定程度上体现了自由现金流假设的预期。

唐国琼和邹虹(2005) [29]则认为，非流通股控股股东存在着“掏空”的动机，更倾向于派发现金股利来转移公司的资源。

而谢军（2006）[30]通过选择在上海证券交易所上市的763家上市公司2003年数据为样本进行实证分析，结果发现公司第一大股东往往能够迫使公司吐出多余的自由现金流，根据公司的成长性机会来调整股利政策，这点说明在我国上市公司中，自由现金流量理论能够得到支持，而非“掏空”理论。

李礼、王曼舒和齐寅峰（2006）[31]通过问卷调查的方式对股利政策进行了研究，结果显示在我国非国有上市公司中西方股利代理成本理论得到了很好的说明，公司股东要比管理层对股利政策的影响更大。

党红（2008）[32]运用实证的方法对此进行了研究，得出我国上市公司现金股利政策在理论上作为降低控股股东与中小股东之间代理成本的一种工具其作用尚未显现出来，并没有表现出在全流通资本市场上所变现的现金股利政策应有的特征，实证结果显示在股改前后作为影响公司股利支付水平的股权结构并未发生重大变化。

周县华，吕长江（2008）[33]对驰宏锌锗股利分配方案研究后认为：股权的集中将使控股股东天然拥有侵占中小股东进行利益的动机和需求，我国对投资者的法律保护环境较弱，并不能明显提高控股股东侵占的成本。

长期以来，我国明显的股权分置现象强化了非流通股股东的地位，这可能使股改中制定的股利政策与投资者利益保护之间的关系显现出“中国特色”，而这恰与“高股利支付降低代理成本”的结论相悖。

基于代理成本视角的上市公司股利政策研究
伍中信、李莉（2009）[34]以2004至2007年我国A股上市公司为样本进行实证分析认为：股改后，股权结构进一步优化，我国上市公司的现金股利政策趋于理性，有利于投资者利益的保护。

但是，2007年一些完成股改公司的股票尚在限售期内，并且还有少部分上市公司并没有全部完成股改，因此，所得结论仍需进一步检验。

国外股利政策理论的研究起步较早，研究范围较全面。

而我国关于股利政策的理论研究不仅起步较晚，又由于特殊的市场环境，国内学者关注的重点也与国外有所不同，主要在于股利政策的影响因素，尤其是现金股利的发放，而关于代理问题对股利政策的影响并没有结合其他因素共同研究，并且股改前后基本没有该方面的实证研究。

三、研究思路与研究方法
（一）研究思路
本文在梳理国内外学者对股利政策研究成果的基础上，选取2005-2007年完成股改的A股上市公司年报为样本，实证比较股改对股利政策及其影响因素的变化，在分析实证结果的基础上，提出优化股利政策、降低代理成本的合理建议。

论文框架示意图。