保证金变动对期货交易流动性影响的实证分析

保证金变动对期货交易流动性影响的实证分析
摘要：保证金在期货交易中起着十分重要的作用，由其产生的“杠杆效应”，一方面放大了收益；另一方面也放大了风险。

本文在阐述保证金在期货交易中的运行机制的基础上，结合GARCH模型对保证金与铝期货市场流动性的相关性进行实证分析，认为保证金对期货市场流动性具有很好的调控作用，这对我国保证金制度的完善和期货市场的良性发展具有一定指导意义。

关键词：保证金制度；期货；流动性
根据《期货交易管理条例》的规定，期货交易中的保证金是指期货交易者按照规定标准交纳的资金，用于结算和保证履约。

目前，国内期货交易所收取的商品期货保证金比例介于5%-12%之间，期货公司根据证监会规定，在期货交易所收取保证金上至少加收3个百分点。

保证金贯穿整个期货交易的开户、结算和风险管理各个阶段，是期货交易区别于实物交易的根本特征。

本文试图在理论分析的基础上，利用GARCH模型对保证金变动对期货市场流动性的影响进行实证分析，提出具体建议以促进中国期货市场的良性发展。

一、保证金制度的运作流程
按照期货交易所发布流程，期货交易所在开户阶段要求会员缴纳保证金，或者非会员向期货公司缴纳开户保证金。

期货经纪公司应将客户所缴纳的保证金存入期货经纪合同中指定的客户账户中，供客户进行期货交易。

期货经纪公司向客户收取的保证金，属于客户所有；期货经纪公司除按照中国证监会的规定为客户向期货交易所交存保证金进行交易结算外，严禁挪作他用。

会员或客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行（委托）下单，并缴纳合约相应比例的交易保证金。

期货交易所的结算实行保证金制度、每日无负债制度和风险准备金制度等。

对于交易所的会员，在每个交易日结束后，交易所对每一会员的盈亏、交易手续费、交易保证金等款项进行结算。

其核算结果是会员核对当日有关交易并对客户结算的依据，会员可通过会员服务系统于每交易日规定时间内获得《会员当日平仓盈亏表》、《会员当日成交合约表》、《会员当日持仓表》和《会员资金结算表》。

对于委托期货公司进行交易的客户，期货经纪公司在每一交易日交易结束后
对每一客户的盈亏、交易手续费、交易保证金等款项进行结算。

交易手续费一般不低于期货合约规定的交易手续费标准的3倍，交易保证金一般高于交易所收取的交易保证金比例至少3个百分点。

在闭市后向客户发出交易结算单。

当日盈利划入会员结算准备金，当日亏损从会员结算准备金中扣划，手续费、税金等各项费用从会员的结算准备金中直接扣划，并据此计算结算准备金余额。

在客户账户资金余额低于最低限额时，期货公司会通知客户在下一个交易日开始前将保证金补足，如果在下一交易日开市前保证金未补足，期货公司将对该账户所有人的持仓实施部分或全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的要求。

二、保证金制度在期货交易中的效应分析
保证金制度在期货交易的操作上具有双面的“杠杆效应”。

一方面，会员只需缴纳相当于一定比例的期货合同价值的保证金就能取得全额价值的期货，即一定比例的保证金期望收获期货全额价值的收益，因此放大了收益；另一方面，保证金最初的设立是为了规避期货交易中的违约风险。

然而实行缴纳一定比例的保证金制度，在会员发生违约时，实质上是放大了风险。

从保证金的功能看，保证金制度在期货交易中主要表现为3个方面的效应：规避违约风险的效应、规避价格波动风险的效应、提高资金流动性的效应。

（一）规避违约风险的效应
保证金制度的实行源于对违约风险的规避，由于期货交易是依据交易结算分层次进行的，第一层为全面结算会员，一般由综合实力强、资信好的大型期货公司担当；第二层为特别结算会员，其不具有经纪资格，只能为非结算会员进行结算；第三层为交易结算会员，交易会员不具有与交易所进行结算的资格，交易会员需要通过期货经纪公司，并且由期货经纪公司对其客户的期货交易进行结算。

因此，期货交易风险的对象承担者实质是期货经纪公司。

经纪公司向客户收取的保证金要高于结算所向经纪公司收取的保证金，其中一部分作为向结算所交纳的保证金，其余转为风险基金。

当客户违约而由经纪公司强制平仓时，如客户保证金不足以弥补经纪公司的损失，经纪公司将动用风险基金进行弥补。

此外，保证金比例随着最后交易日的临近而提高，其原因在于随着最后交易日的临近，会员的违约风险加大。

（二）规避价格波动风险的效应
较低的保证金比例会导致资金流动性过高，期货市场产生过度投机行为，由此加剧期货市场风险，为了防止这种风险，结算所在价格剧烈震荡时，可以在短时间内调整初始保证金。

初始保证金的调高又反作用于期货价格，有助于缓解期货价格的剧烈波动，使价格走势更趋于平稳和理性。

（三）提高资金流动性的效应
期货市场的流动性是指单位时间内期货市场上期货合约交易的次数。

一方面，期货市场的流动性衡量了交易成本的大小。

保证金相对于期货本身价值而言比例很小，会员和非会员可用少量资金进行较大数额的期货交易，资金的流动性很大，由此吸引大量交易者进入期货交易市场。

这种通过交纳较少资金就能控制更多资金的运作方式，使热衷于高风险、高收益的投资者将期货交易作为首选投资目标。

另一方面，期货市场的流动性衡量了投资者对未来价格的预期。

期货市场的流动性源于当前价格与预期价格之间的差异所形成的交易需求。

因此，流动性是衡量资源优化配置速度的一个重要指标。

任何市场只有具备流动性才能保证其有效运行，因为流动性越强，市场成交量越大，市场也就越兴旺发达。

对于期货市场，由于存在众多投机者，控制流动性成为避免风险的重要手段。

从这一角度看，对期货市场的管理应着重于对流动性的控制，特别是针对发展已经相对成熟的上海期货市场而言。

三、保证金变动对流动性影响的实证分析
有关保证金变动对流动性影响，现有文献较多地集中在上海期货市场的铜期货的研究上，因为铜期货是上海期货市场的明星产品，交易量大，市场交易活跃度高，保证金对其流动性的影响较大，分析效果较理想。

本文基于控制流动性对期货市场的重要性以及保证金对各类产品的影响的考量和比较，选取上海期货市场中流动性次于铜期货的铝期货进行实证分析，考察保证金变动对其流动性影响，以此说明保证金变动对期货市场非明星产品的流动性也具有良好的控制作用。

（一）数据选取
以最高的交易活跃度为原则（除铜期货外），通过比较保证金调整幅度和交易量数据的变化，本文选取上海期货交易所品种为al1007 ①的铝期货2010年的数据作为研究数据，同时选取日交易量作为交易流动性的首选衡量指标，选取成交金额作为次选衡量指标。

由表1可以观察到保证金在不断调整，并且始终向上调整。

出现这种情况的原因是期货交易所中的大多数交易并非实物交割，大多数的交易最后都以平仓对冲了结，是一种投机行为。

如果风险控制不及时，就会造成不可估量的后果。

正如前文所提到的保证金制度的“杠杆效应”所引起的。

杠杆效应使期货交易只需缴纳少量的保证金，就可完成数倍的合约交易。

因此，对于投机者而言，常常出现一夜暴富或一夜之间一贫如洗的现象。

结合图1，可以观察到在第一次调整保证金后，日交易量趋于下降。

在此，将保证金第一次调整至第二次调整的前一个交易日设置为一个保证金调整周期。

可观察到当保证金调整后的几个交易日，日成交量都基本呈现下降趋势，但至第二次保证金调整的前几个交易日，成交量有所上升。

在第二次保证金的调整周期中，日交易量呈现出极不稳定的震荡变化，直至第二个调整周期结束，日交易量较最初不降反升，但升幅很小。

在第三个保证金调整周期中，日交易量基本趋于下降，但出现一次较大幅度反弹，日交易量走高后又迅速下降。

总体上看，随着保证金的不断提高，日成交量大体上不断趋于下降。

因此，结合表1和图1，可以得出结论：保证金的提高可减弱期货市场的流动性，减少交易量；相反，低的保证金则会加强期货市场的流动性，并且保证金作为期货交易的机会成本。

另外，保证金变动当日交易量均出现大幅变动，表明期货交易市场对保证金调整非常灵敏，并且存在较多投机行为，因而利用保证金来控制市场的稳定性，同时控制风险是非常必要的。

（二）保证金变动对流动性影响的实证分析④
从理论上分析，可以发现保证金水平与期货交易的流动性成反方向的运动状态。

本文通过样本数据，在综合考虑利率的基础上，对期货合约到期日的时间和其他影响因素进行回归分析。

本文选取期货交易所Al1012期货日成交量表示流
动性，结算参数调整表中调整后的保证金表示保证金变动水平，进而进行实证分析。

选取成交量为因变量，保证金水平、无风险利率、期货合约到期日为自变量建立回归预测模型：
lnV=a+blnM+clnR+dlnX⑤
其中，V是时间t的成交量，M是时间t的保证金水平，R是无风险利率，此处选择国债利率，X是期货合约到期日的时间。

运用GARCH模型，得到实证结果如下：
Ln(V)=0.0047-5.828lnM+0.569lnR+5.9921lnX
R２=0.5663R２=0.4940D.W.=1.27
Z值：（13.8123）（4.4467）（25.965）
实证结果表明，lnV变化的49.4%可由其他3个变量的变化加以解释。

保证金水平的z统计量值不显著，说明对模型的解释能力偏低。

但我们仍然可以由参数看到保证金与交易量之间呈负相关关系，与前述理论逻辑分析结果一致。

四、结论与建议
通过保证金变动对流动性影响的分析，得出如下结论：
第一，从理论分析看，保证金对期货市场流动性具有很好的调控作用。

在我国期货交易中，当市场的持仓量较大，以及在临近现货交割月和市场出现换手率单边上扬的情况下，可以按照有关规则调整保证金。

但在正常交易中，我国期货市场实行的是固定比例的静态保证金收取制度，当市场波动性增大时，由于保证金不能及时提高，市场风险不能事前防范，这样就有可能导致价格剧烈波动，出现风险事件。

第二，由于我国期货交易所中的大多数交易并非实物交割，而是采取最终以平仓对冲了结的方式进行交易，可见市场存在大量投机者。

此类投机者对市场波动反映敏感，加剧了市场风险的产生，因而为了维护期货交易的安全，应对投机者分开制定更高的保证金比例，对于一般套期保值以及套利交易的投资者应制定相对低的保证金比例，这样既加强了正常的流动性，又很好地规避了因投机过度而产生的风险。

第三，从实证分析结果看，保证金水平与期货市场交易流动性之间存在反向关系的解释力不强，这是由于保证金水平的调整与交易量的变化均未考虑到期货合约价格的风险调整，即忽略了保证金水平变化所带来的潜在收益和成本。