上市公司现金股利分配

引言

随着我国证券市场的发展,越来越多的投资者进入了证券投资这一领域。广大的投资者特别是中小投资者是我国证券市场、上市公司的资金供给者,是证券市场的基石。投资者冒着一定的风险在证券市场上投资是希望能够获得较高的回报,对于投资者来说,他们能够得到的回报主要包括稳定的现金股利和买卖股票的资本利得。2001年我国股市由牛转熊,短短半年上证指数就从2245点跌到1339点,跌幅高达40%,至2005年6月6日,我国上证指数的1000点终于被击穿,下探998.22点,这是上证指数8年以来的最低点位。那么,在我国这几年漫长的熊市中,中小投资者在较难获得资本利得的情况下,是否能获得较多的现金股利以保证收益呢?在监管部门连续作出一系列有关现金分红的规定后,我国的现金股利分配现状是否有所改观呢以及现金股利对策建议。

一、上市公司现金股利分配的基本概述

(一)现金股利分配的基本论述

股利政策是现代公司三大财务管理政策之一，是上市公司利益关系的焦点，又是公司理财的核心内容之一。所谓股利政策，是指上市公司把当期净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决策。一方面，它是公司筹资投资活动的逻辑延续。是公司理财行为的必然结果。另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。在制定股利政策之后要进行股利分配。股利分配一直是上市公司财务管理的核心内容之一，因为股利分配既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。现金股利作为股利分配方式之一，受到投资者的普遍欢迎，并且成为世界上大多数上市公司的最基本分配方式。因此是一个值得关注的领域。现金股利是以现金形式发放的股利，是股东的实际收益，我国通常称为“红利”。发放现金股利称为派现或分红。

2000年末，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，上市公司的分红热情空前高涨。近年来证监会出台的一系列政策都说明监管机关越来越关注股利分配，从保护中小投资者的合法权益人手，强化上市公司的分红意识。并采取措施推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。2004年底，中国证监会发布了相关规定，把上市公司再融资的条件与现金股利的发放情况联系起来。该规定称，上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份。现金股利越来越受到市场和监管者的重视，现金股利的发放情况也越来越规范。这意味着管理层开始注意到上市公司的现金股利发放问题。

不少学者认为，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件的政策和发布上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份的规定是导致派现高峰的最主要原因，但是我认为，2000年之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，也有管理层的理性思考，上市公司管理层的确通过股利分配行为向资本市场传递了公司未来盈余的信息。通过研究发现，近些年发放现金股利的上市公司所占比例增高，

上市公司发放的现金股利也呈现出增多的趋势。本文将针对这一现象，就上市公司现金股利发放动因进行深入分析，并提出政策建议。

(二)发放现金股利的相关理论

在理论方面，刘淑莲和胡燕鸿的研究结论表明。相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资；上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关。与资产负债率呈负相关；现金分红也与公司的投资机会有关，相对来说，传统行业的现金分红高于高科技行业。①吕长江和王克敏的研究发现，对于现金股利分配的公司，其股利支付水平主要受前期股利支付额和当期盈利水平及其变化的影响。同时，现金股利分配主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素影响，而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。杨淑娥、王勇和白革萍的实证研究结果表明，现金股利主要受货币资金余额和可供分配利润两因素的影响。②俞乔和程滢的实证研究结论发现，无论首次分红还是一般的年度分红，市场对单纯发放现金股利相对于股票股利或者混合股利而言不敏感。而且，现金股利作为首次分红支付方式不受市场欢迎，超额收益显著为负值。③股利能否作为有效的信号传递机制问题，研究结果表明，相对红股和配股而言，现金股利不能成为有效的传递机制，佛山照明现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映流通股股东的利益和愿望，我国上市公司严重的代理问题对股利政策产生了重要的影响。非流通股股东倾向于派发现金股利。另外，市场行政监管手段对股利政策的影响也比较大，由于当前中国经济外部约束失效，控股股东(非流通股股东)及其代理人作为“内部人”为所欲为，以各种“合法”的财务行为侵犯流通股股东权益，进而导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形成了。上述对研究现金股利有很大帮助，研究总结为四类：影响上市公司现金股利政策的因素；现金股利能否传递信号；现金股利分配为非流通股股东利益服务；股权分置与现金股利政策异化。从目前国内对现金股利的研究文献来看，还没有深入探讨现金股利发放的动因。

在实践方面，探讨、制定完善现金股利发放的政策建议能够规范上市公司现金股利发放行为，降低代理成本。在上市公司所有权和经营权分开的前提下，管理层作为股东的代理人，两者都将尽力追求自身效用的最大化，这将导致他们的

最终目标出现分歧。因为股东追求的是尽可能低的风险下资本所获得的最大回报，而管理层的目标则是尽可能地利用股东的资源追求自身的利益，而并非总以股东的最大利益为目标。现金股利发放将在一定程度上作为股东间接控制代理人的一种手段。由于信息不对称，公司管理层拥有对企业未来发展的内幕信息，但投资者往往不能直接获得这些信息，公司通过发放现金股利可以传递公司的未来信息。当管理层对公司未来发展前景看好时。他们将会通过支付现金股利来反映公司未来的状况。如果加强上市公司的现金股利发放力度。将改善投资者收益结构中现金股利的比率，从而使得投资者对未来收益的预期产生改变，并形成以价值型投资为主的理性预期，可以减小市场投机，营造良好的市场环境。

二、我国上市公司现金股利发放现状及存在的问题

(一)我国上市公司现金股利发放现状

1、现金股利发放呈现阶段性特征。

我国上市公司现金股利发放可以分为三个阶段：第一阶段为1994年以前，这个阶段的主要特点是分配股利的公司占了绝大多数，而在分配的公司中，采用送股方式和采用现金方式的公司都占了50％以上的比例。这个阶段多以新上市公司为主，这些公司一方面有着增资扩股的内在需求；另一方面也试图给股东提供一些回报以建立良好的信誉。第二阶段为1994年到1999年，在这个阶段发放现金股利的公司数量不断减少。不发放现金股利也不送红股、不转增股本的公司数量不断上升。上市公司逐渐发现证券市场是个“圈钱”的好地方，并且证券市场各种法规不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比较随意，往往以一句“暂不分配”了事。而且，很大一部分上市公司脱胎于原来的国有企业，政策性上市比较严重，上市后没有足够的盈余用于分配不足为怪。第三阶段为2000年开始至今，2000年以后发放现金股利的公司数量猛增，占总公司数的比例维持在50％左右。这与监管部门从2000年开始将上市公司现金分红作为直接融资的一个前提条件有关。

2、金股利分配不稳定，缺少连续性。

我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利支付上具有较大的随意性，有时一年分配一次股利，有时两三年甚至间隔数年才分配股利。少数公司有时中报分配股利。且股利支付的数额也是忽高忽低，缺少连续性。1996-2004