行为金融学简介
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31
可违约债券定价(2)
结构化方法的优点是经济意义明确,缺 点是只能处理单个资产,不能处理多个 资产组合和多次违约等复杂多变情形。 简约式方法的优点是比较灵活,只要用 适当随机过程来描述违约事件的发生, 缺点是它不能描述与债券价值本身的关 系。Brody et al. (2005)尝试用布朗桥 来描述违约信息披露过程将这两种方法 融合起来。
行为金融学简介
严加安
中国科学院数学与系统科学研究院
1
提要
对市场有效性假说 (EMH)的挑战 对期望效用理论的挑战 心理实验 投资者的行为特征 前景理论(Prospect Theory) 行为组合理论(BPT) 行为资本资产定价理论(BCAPT)
2
市场有效性假说 (EMH)
Fama(1970): 市场价格能够迅速和充分 反映市场的有关信息,证券价格是完全 随机的。基于三个假设: (1)多数投资者是理性的; (2)少数不理性的投资行为是随机的, 对市场影响可彼此抵消 (3)市场的“套利”机制能使价格回 复到基本价值。
15
尽管A1和B1等价, A2和B2等价,多数 人选A1和B2。
16
投资者的行为特征(1)
确定性效应:见心理学实验1。 反射效应:见心理学实验2。 框架依赖性:
1.分离效应:不确定事件不同表述导致不同的 偏好。见心理学实验3。 2. 享受编辑(Hedonic editing):两次赢得 比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。
21
行为组合理论(1)
Markowitz (1952)的均值方差分析。
Roy (1952) 的安全第一理论(safety first) : 极小化P(W<s)。
Telser (1955)投资组合理论:在P(W<s)<b 条件下使期望财富E[W]最大。愈是风险厌恶 者愈是要求s高b低。
Lopes (1987) 的SP/A (safety potential/ aspiration)理论:用D(A)表示概率P(W>A), 用Eh表示用变换了的反累积函数h(D)代替累 积函数D计算的期望,极大化u(Eh (W), D(A)), 其中u是单调增函数。
32
谢谢您的关注!
22
行为组合理论(2)
Sheflin & Statman (2000): BPT. 单个心理帐户行为组合理论(BPT-SA):
与SP/A不同的是考虑 ( Eh (W), P(W<A))平面。对给定P(W<A) ,极 大化Eh (W) ,求得有效前沿。可解释 “处置效应”(卖涨不卖跌)。 多个心理帐户的行为组合理论(BPTMA):不同心理帐户用于不同目标。
von Neumann-Morgenstern (1944) 投资者是风险厌恶的; 风险厌恶由凹的效用函数描述; 投资者目标是收益的期望效用最大化; 投资者有共同的客观概率; 主观期望效用(SEU),按Beyes法则
更新信念(Savage, 1972)
5
对期望效用理论的挑战(1)
Allais 悖论(1953):
博彩1:有两种选择:
A1: 确定得到1000元; A2: 以0.10概率得5000元,以0.89概率得
1000元,以 0.01概率得0元。 博彩2:有两种选择:
B1: 以0.11概率得1000元,以0.89概率得0元; B2: 以0.10概率得5000元,以0.90概率得0元。
6
多数人选A1和B2, 这不能用 期望效用最大化理论来解释
“Allais悖论” 还揭示了人的心 理因素对概率分布的扭曲会影响 人的决策,这一点被期望效用最 大化理论所忽略。此后,许多学 者包括经济学家和心理学家尝试 研究人的心理因素对不确定性下 决策的影响。
7
对期望效用理论的挑战(2)
股权溢价之迷(Mehra,Prescott, 1985):实际观测到的股权收益率大大超过
19
前景理论(prospect theory )
权重函数是概率的增函数,是对 客观概率的扭曲:低估一般概率 ,高估极小概率;
概率扭曲后成为容度;
用关于容度的Choquet 积分代 替关于概率的期望。
20
Utility
>
Relative Loss
Reference point
x
x
RelativeGain
一罐中有90颗球,其中30颗红球,60颗是黑 或白球,但黑白球的数量不知道。 1)事先选定红色或白色,抽出的球是你所选 的颜色获奖金100元。多数人选红色,因为可 能白球很少。 2)事先确定红色或白色,抽出的球不是你所 选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色, 因为可能黑球很少。
9
风险与不确定性
25
参考文献
H. Shefrin: A Behavioral Approach to Asset Pricing, Elsevier Academic Press, 2005.
26
信用衍生品的定价理论
金融衍生产品有价格发现、套期保值、 分散和转移风险的功能, 开发金融衍生 产品将是我国金融机构在“十一五”期 间的一项重要举措。商业银行在进行场 外金融衍生品交易时面临的最大风险是 信用风险。信用风险和市场风险往往交 织在一起,令传统的避险工具无能为力。
17
投资者的行为特征(2)
损失回避:个人对利得和损失的态度不同,损 失带来的影响是同样大小利得的 2.5倍 ;
心理账户(mental accounting):指每个人 都把投资决策方案 分为若干部分;
过度自信:人们对自己的知识和能力都表现出 过分自信;
认知偏差:人们倾向重视条件概率(即直接观 到的现象),而忽视先验概率(以往的知识)
羊群效应: 投资者在市场中的群体行为.
18
前景理论(prospect theory )
用价值函数代替效用函数,用权重函数 代替概率,用加权价值代替期望效用。
价值函数是S型:在参考点上方是单调增 凹函数(风险回避),在参考点下方调 增凸函数(风险追求)。
价值函数在参考点下方斜率比在参考点 上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到 心理安慰)。
29
信用衍生品的定价
为了有效地开发和利用信用衍生产品,一 个富有挑战性的关键问题是信用衍生产 品的定价问题。基于金融期权定价方法 和描述违约风险的概率模型,在国际上 已有大量有关信用衍生产品的定价论文 发表。在这一金融学的前沿领域,国内 研究还只是刚刚起步。
30
可违约债券定价(1)
对可违约债券定价传统上有两种方法: 一是“结构化方法”(structural approach),即考虑由于企业资产低于 某个阈值或资不抵债企业破产造成违约; 二是“简约式方法”(reduced form approach), 即认为违约是某个外生的 偶发事件引起的。后一种方法的关键是 要对违约事件建模。
24
行为资本资产定价理论
Sheflin & Statman (1994): BCAPT 投资者分为信息交易者(information traders) 和噪声交易者(noise traders)。他们在市场中的相互作用决 定资产价格。采用均衡定价模式。
Choquet pricing: 用Choquet 积分代替 期望
27
信用衍生产品(1)
20世纪末出现的以转移信用风险为核心 的信用衍生产品已经成为国际金融市场 上金融创新的一大热点。信用衍生产品 是一种将信用风险从其他风险中分离出 来,以一定成本从一方转让给另一方的 金融合约。
28
信用衍生产品(2)
信用衍生产品包括:信用违约互换、总 收益互换、信用违约期权、信用利差期 权、信用关联票据等,当前国际上交易 量最多、交易最广泛的是前两种产品。 2005年上半年信用衍生产品的全球交易 量就已超过12万亿美元。
23
行为组合理论(3)
行为组合理论认为投资者基于对不同资 产风险程度的认识和投资目标而构造出 一种金字塔状的投资组合,位于金字塔 各层的投资对应于不同的财富追求水平。 每一层代表不同的风险偏好:底层代表 避免贫穷,规避风险;高层代表为了暴 富,追逐风险。这可解释一个人既买保 险又买彩票的经济学悖论。
A1: 确定得到1000元; A2:以0.5概率得2000元,以0.5概率得0。
心理实验2:本金5000元,两种选择:
A1: 确定失去1000元; A2wenku.baidu.com 以0.5概率失2000元,以0.5概率失0。
11
多数人选A1和B2。这表明: 1.作决策时考虑财富增量而非总 量; 2. 面临利得时是风险回避,面临 损失时是风险寻求。 这与期望效用最大化理论不符。
Kninght(1938)对风险(Risk)与 不确定性(Ambiguity )进行了区 分:所谓“不确定性”是指那些 每个结果的发生概率尚未不知的 事件。所谓“风险”是指那些涉 及已知概率分布的随机事件。
10
心理实验
开创者: Daniel Kahneman 和 Amos Tversky
心理实验1:本金3000元,两种选择:
12
心理实验
心理实验3: 情形1:分两阶段,第一阶段以0.75率出 局,以0.25概率进入下一阶段。在第二 阶段有两种选择:A1: 以0.80概率得 4000元;A2: 确定得3000元。 情形2:有两种选择:B1:以0.20得 4000元;B2:以0.25概率得3000元。
13
尽管A1和B1等价,A2和B2等
3
对EMH的挑战
1. 投资者并非完全理性,受心理因素影响 决策时有系统偏差;
2. 非理性行为有相关性和趋同性,不能彼 此抵消对证券价格的影响;许多资产没 有替代产品,套利投资者不能如愿构造 套利策略;“噪音投资者”造成未来价 格对基本价值的偏离不确定;
3. 市场反常现象:日历效应, 小公司效应
4
期望效用理论
债券收益率无法用基于消费的资产定价模型 (Lucas, 1978)解释(效用函数CRRA)。根 据这一模型,要达到实际的股权溢价需要很高 的风险厌恶水平,这与实际不符合。
无风险利率之迷(Weil, 1989); 股权波动率之迷(Campbell, 2000)。
8
对期望效用理论的挑战(3)
Ellesberg悖论(Ambiguity aversion)
价,但多数人选择A2和B1。
在情形1中多数人忽视第一阶段 而只考虑第二阶段,即有短视 (myopia)现象。
14
心理实验
心理实验4:有两种选择:
A1: 确定得1500元; A2: 以0.5概率得1950元,以0.5概率得1050元
心理实验5:已赢得1500元,有两种选择:
B1: 不参加下一赌局; B2: 参加下一赌局,以0.5概率赢450元,以0.5概 率输450元。
可违约债券定价(2)
结构化方法的优点是经济意义明确,缺 点是只能处理单个资产,不能处理多个 资产组合和多次违约等复杂多变情形。 简约式方法的优点是比较灵活,只要用 适当随机过程来描述违约事件的发生, 缺点是它不能描述与债券价值本身的关 系。Brody et al. (2005)尝试用布朗桥 来描述违约信息披露过程将这两种方法 融合起来。
行为金融学简介
严加安
中国科学院数学与系统科学研究院
1
提要
对市场有效性假说 (EMH)的挑战 对期望效用理论的挑战 心理实验 投资者的行为特征 前景理论(Prospect Theory) 行为组合理论(BPT) 行为资本资产定价理论(BCAPT)
2
市场有效性假说 (EMH)
Fama(1970): 市场价格能够迅速和充分 反映市场的有关信息,证券价格是完全 随机的。基于三个假设: (1)多数投资者是理性的; (2)少数不理性的投资行为是随机的, 对市场影响可彼此抵消 (3)市场的“套利”机制能使价格回 复到基本价值。
15
尽管A1和B1等价, A2和B2等价,多数 人选A1和B2。
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投资者的行为特征(1)
确定性效应:见心理学实验1。 反射效应:见心理学实验2。 框架依赖性:
1.分离效应:不确定事件不同表述导致不同的 偏好。见心理学实验3。 2. 享受编辑(Hedonic editing):两次赢得 比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。
21
行为组合理论(1)
Markowitz (1952)的均值方差分析。
Roy (1952) 的安全第一理论(safety first) : 极小化P(W<s)。
Telser (1955)投资组合理论:在P(W<s)<b 条件下使期望财富E[W]最大。愈是风险厌恶 者愈是要求s高b低。
Lopes (1987) 的SP/A (safety potential/ aspiration)理论:用D(A)表示概率P(W>A), 用Eh表示用变换了的反累积函数h(D)代替累 积函数D计算的期望,极大化u(Eh (W), D(A)), 其中u是单调增函数。
32
谢谢您的关注!
22
行为组合理论(2)
Sheflin & Statman (2000): BPT. 单个心理帐户行为组合理论(BPT-SA):
与SP/A不同的是考虑 ( Eh (W), P(W<A))平面。对给定P(W<A) ,极 大化Eh (W) ,求得有效前沿。可解释 “处置效应”(卖涨不卖跌)。 多个心理帐户的行为组合理论(BPTMA):不同心理帐户用于不同目标。
von Neumann-Morgenstern (1944) 投资者是风险厌恶的; 风险厌恶由凹的效用函数描述; 投资者目标是收益的期望效用最大化; 投资者有共同的客观概率; 主观期望效用(SEU),按Beyes法则
更新信念(Savage, 1972)
5
对期望效用理论的挑战(1)
Allais 悖论(1953):
博彩1:有两种选择:
A1: 确定得到1000元; A2: 以0.10概率得5000元,以0.89概率得
1000元,以 0.01概率得0元。 博彩2:有两种选择:
B1: 以0.11概率得1000元,以0.89概率得0元; B2: 以0.10概率得5000元,以0.90概率得0元。
6
多数人选A1和B2, 这不能用 期望效用最大化理论来解释
“Allais悖论” 还揭示了人的心 理因素对概率分布的扭曲会影响 人的决策,这一点被期望效用最 大化理论所忽略。此后,许多学 者包括经济学家和心理学家尝试 研究人的心理因素对不确定性下 决策的影响。
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对期望效用理论的挑战(2)
股权溢价之迷(Mehra,Prescott, 1985):实际观测到的股权收益率大大超过
19
前景理论(prospect theory )
权重函数是概率的增函数,是对 客观概率的扭曲:低估一般概率 ,高估极小概率;
概率扭曲后成为容度;
用关于容度的Choquet 积分代 替关于概率的期望。
20
Utility
>
Relative Loss
Reference point
x
x
RelativeGain
一罐中有90颗球,其中30颗红球,60颗是黑 或白球,但黑白球的数量不知道。 1)事先选定红色或白色,抽出的球是你所选 的颜色获奖金100元。多数人选红色,因为可 能白球很少。 2)事先确定红色或白色,抽出的球不是你所 选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色, 因为可能黑球很少。
9
风险与不确定性
25
参考文献
H. Shefrin: A Behavioral Approach to Asset Pricing, Elsevier Academic Press, 2005.
26
信用衍生品的定价理论
金融衍生产品有价格发现、套期保值、 分散和转移风险的功能, 开发金融衍生 产品将是我国金融机构在“十一五”期 间的一项重要举措。商业银行在进行场 外金融衍生品交易时面临的最大风险是 信用风险。信用风险和市场风险往往交 织在一起,令传统的避险工具无能为力。
17
投资者的行为特征(2)
损失回避:个人对利得和损失的态度不同,损 失带来的影响是同样大小利得的 2.5倍 ;
心理账户(mental accounting):指每个人 都把投资决策方案 分为若干部分;
过度自信:人们对自己的知识和能力都表现出 过分自信;
认知偏差:人们倾向重视条件概率(即直接观 到的现象),而忽视先验概率(以往的知识)
羊群效应: 投资者在市场中的群体行为.
18
前景理论(prospect theory )
用价值函数代替效用函数,用权重函数 代替概率,用加权价值代替期望效用。
价值函数是S型:在参考点上方是单调增 凹函数(风险回避),在参考点下方调 增凸函数(风险追求)。
价值函数在参考点下方斜率比在参考点 上方斜率大(少损失1元比多得1元更感到 心理安慰)。
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信用衍生品的定价
为了有效地开发和利用信用衍生产品,一 个富有挑战性的关键问题是信用衍生产 品的定价问题。基于金融期权定价方法 和描述违约风险的概率模型,在国际上 已有大量有关信用衍生产品的定价论文 发表。在这一金融学的前沿领域,国内 研究还只是刚刚起步。
30
可违约债券定价(1)
对可违约债券定价传统上有两种方法: 一是“结构化方法”(structural approach),即考虑由于企业资产低于 某个阈值或资不抵债企业破产造成违约; 二是“简约式方法”(reduced form approach), 即认为违约是某个外生的 偶发事件引起的。后一种方法的关键是 要对违约事件建模。
24
行为资本资产定价理论
Sheflin & Statman (1994): BCAPT 投资者分为信息交易者(information traders) 和噪声交易者(noise traders)。他们在市场中的相互作用决 定资产价格。采用均衡定价模式。
Choquet pricing: 用Choquet 积分代替 期望
27
信用衍生产品(1)
20世纪末出现的以转移信用风险为核心 的信用衍生产品已经成为国际金融市场 上金融创新的一大热点。信用衍生产品 是一种将信用风险从其他风险中分离出 来,以一定成本从一方转让给另一方的 金融合约。
28
信用衍生产品(2)
信用衍生产品包括:信用违约互换、总 收益互换、信用违约期权、信用利差期 权、信用关联票据等,当前国际上交易 量最多、交易最广泛的是前两种产品。 2005年上半年信用衍生产品的全球交易 量就已超过12万亿美元。
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行为组合理论(3)
行为组合理论认为投资者基于对不同资 产风险程度的认识和投资目标而构造出 一种金字塔状的投资组合,位于金字塔 各层的投资对应于不同的财富追求水平。 每一层代表不同的风险偏好:底层代表 避免贫穷,规避风险;高层代表为了暴 富,追逐风险。这可解释一个人既买保 险又买彩票的经济学悖论。
A1: 确定得到1000元; A2:以0.5概率得2000元,以0.5概率得0。
心理实验2:本金5000元,两种选择:
A1: 确定失去1000元; A2wenku.baidu.com 以0.5概率失2000元,以0.5概率失0。
11
多数人选A1和B2。这表明: 1.作决策时考虑财富增量而非总 量; 2. 面临利得时是风险回避,面临 损失时是风险寻求。 这与期望效用最大化理论不符。
Kninght(1938)对风险(Risk)与 不确定性(Ambiguity )进行了区 分:所谓“不确定性”是指那些 每个结果的发生概率尚未不知的 事件。所谓“风险”是指那些涉 及已知概率分布的随机事件。
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心理实验
开创者: Daniel Kahneman 和 Amos Tversky
心理实验1:本金3000元,两种选择:
12
心理实验
心理实验3: 情形1:分两阶段,第一阶段以0.75率出 局,以0.25概率进入下一阶段。在第二 阶段有两种选择:A1: 以0.80概率得 4000元;A2: 确定得3000元。 情形2:有两种选择:B1:以0.20得 4000元;B2:以0.25概率得3000元。
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尽管A1和B1等价,A2和B2等
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对EMH的挑战
1. 投资者并非完全理性,受心理因素影响 决策时有系统偏差;
2. 非理性行为有相关性和趋同性,不能彼 此抵消对证券价格的影响;许多资产没 有替代产品,套利投资者不能如愿构造 套利策略;“噪音投资者”造成未来价 格对基本价值的偏离不确定;
3. 市场反常现象:日历效应, 小公司效应
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期望效用理论
债券收益率无法用基于消费的资产定价模型 (Lucas, 1978)解释(效用函数CRRA)。根 据这一模型,要达到实际的股权溢价需要很高 的风险厌恶水平,这与实际不符合。
无风险利率之迷(Weil, 1989); 股权波动率之迷(Campbell, 2000)。
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对期望效用理论的挑战(3)
Ellesberg悖论(Ambiguity aversion)
价,但多数人选择A2和B1。
在情形1中多数人忽视第一阶段 而只考虑第二阶段,即有短视 (myopia)现象。
14
心理实验
心理实验4:有两种选择:
A1: 确定得1500元; A2: 以0.5概率得1950元,以0.5概率得1050元
心理实验5:已赢得1500元,有两种选择:
B1: 不参加下一赌局; B2: 参加下一赌局,以0.5概率赢450元,以0.5概 率输450元。