财务管理资本结构

二、现代资本结构理论―MM理论
? 早期资本结构理论的差异实质上是因为各种理论的 假设不同引起的，这些假设又只是对企业所有者行 为的一种推论，没有经过科学的推导和统计分析。
? 20世纪50年代后，西方财务理论研究出现为重大变 革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究： Markowitz 的证券组合理论 Portfolio（1952） Sharp的资本资产定价模型 CAPM（60年代） Modigliani, Miller 的MM模型（1958年）
一、资本结构的含义
? 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。
? 广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目 的构成及比例关系；
? 狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例 关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部 项目的构成及比例关系。
在企业财务决策中，资本结构决策是一 个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因 为资本成本与资本结构密切相关，综合资本 成本最低的资本结构能够实现企业价值的最 大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构 的核心问题是负债比例问题――负债融资是 否必要？负债融资如何影响企业价值？企业 负债多少才能实现企业价值最大？
二、现代资本结构理论―MM理论
MM理论的提出，一方面极大的丰富了财 务管理理论，另一方面也具有极其重要的方 法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本 结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西 方资本结构理论研究进入了一个新阶段。
MM模型Βιβλιοθήκη Baidu定
①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。
②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受法律制约，不需要缴纳个人所得税。
④公司和个人负债无风险，负债利率为无风险利率。 ⑤公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。
? 本章主要阐述企业杠杆效应与风险之间的关系，及 对资本结构和企业价值的影响，资本结构决策的选 择方法和资本结构理论等内容。
第3章（下） 资本结构
? 第一节 ? 第二节 ? 第三节
资本结构理论
杠杆原理与风险 资本结构决策
第一节 资本结构理论
? 一、资本结构的含义 ? 二、负债的作用 ? 三、资本结构理论
Vu：无负债企业价值 Kw：适合该企业风险等级的加权平均资本成本 Ku：既定风险等级中某一无债企业的要求收益率
MM模型的两种形式
命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某 一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成 本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：
股本成本=无负债企业的股本 +风险补偿
? 资本结构总的来说是负债资金的比例问题，即负债 在企业全部资金中所占的比重。
二、负债的作用
? （一）适度的负债有利于降低企业资本成本 ? （二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 ? （三）负债资金会加大企业的财务风险
三、资本结构理论
? 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资 本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业 财务理论的重要组成部分。
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率 Ks（即股东资本成
本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率 Kd无限额融资。因为 Ks和Kd
固定不变，且 Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝
? 传统理论建立在净收益或净经营收益基础上， 假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠 杆可增加其总价值。
? 该理论认为，在负债融资初期，虽然股东会 增加必要权益报酬率 Ks，但这种增加并不能 全部抵消使用低成本债务资本带来的好处；
? 随着债务的增加，股东承担的财务风险越来 越大， Ks也越来越高，超过某个临界点后， Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。
? 二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如 何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构， 受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济 学家开始了对资本结构理论的研究。
? 对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可 以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论 ――MM 理论、权衡理论。
一、早期资本结构理论
MM模型的两种形式
（一）无公司所得税的 MM 模型
MM 首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关
系。根据前面的假设以及无公司所得税假设， MM 提出并以代数形式提
出了以下两个命题：
命题一：
EBIT
EBIT
V ＝－―――＝――――＝ V u
Kwacc K u
其中： V：有负债企业的价值
Wd*Kd(1-T)+WsKs ，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到 100% 时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率 Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大， Kd也会增加。
第3章(下) 资本结构
? 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企 业财务经理经常面临的棘手的问题就是资本结构与 企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动 中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些 问题均涉及企业的资本结构。
? 资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题，也是 企业财务管理的重要内容之一。根据企业财务管理 目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本 结构，以达到企业价值最大化。
2、净营业收益理论
? 该理论假定无论资本结构如何，加权资本成 本保持不变，市场将企业价值作为一个整体， 债务与权益资本如何匹配无足轻重。
? 当公司负债增加时，风险随之增加，股东要 求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率 的提高而提高，加权资本成本不变。
? 因此，该理论认为不存在最佳资本结构。
3、传统理论