云南白药2011.5个人分析报告

云南白药分析报告
医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。

1978年至2008年，历经30年改革大潮洗礼的中国医药行业发生了翻天覆地、日新月异的变化。

30年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值（GDP）。

从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。

2009年1-12月，我国医药行业累计实现销售产值9915.9亿元，同比增长21.4%；2009年1-12月，我国医药行业整体产销率为95.5%，同比提高0.15个百分点。

2010年以来，医药工业继续保持高速增长态势。

2010年1-12月，我国共实现医药工业总产值11933.82亿元，同比增长27.07%。

2011年1-3月，医药工业（不含医疗器械）实现收入2930亿元，同比增长27.8%；实现利润总额300亿元，同比增长22.3%。

按照深化医药卫生体制改革的总体要求，我国医药行业将以结构调整为主线，加强自主创新，促进新品种、新技术研发，推动兼并重组，培育大企业集团，加快技术改造，增强企业素质和国际竞争力，通过五年的调整，使行业结构趋于合理，发展方式明显转变，综合实力显著提高，逐步实现医药行业由大到强的转变。

随着基本药物制度在更广范围实行，基本医疗市场将保持较快增长，规模实力较强的医药生产商和流通商将受益，各子行业的集中度也将进一步提升。

伴随我国逐渐进入老龄化社会，对医药行业而言，这将直接刺激我国医药消费的飞速增长。

老龄化社会的到来，将为医药市场发展带来黄金十年的重大机遇。

而医药股的选择是一个仁者见仁、智者见智的问题，个人认为选择那些具必须具备非常明确的与同行的差异化竞争壁垒，这个壁垒可以体现在：经营战略或者独特产品上。

依据这个原则，个人更看好中药类产品。

第一，已经延续千年的产业，至少在未来100年你不用担心其消亡。

这在战略格局上叫什么呢？“守不败之地，攻可胜之敌”--中药走不出去，也有13亿的天量消费基础垫底；而中药万一走出去呢？
第二，中药是医药中唯一具有本地比较优势的产业。

有无数的经典药方供提炼优化，本身就省去了天文数字般的药品基础研发费用。

而巨大高昂的研发费用、相比外企在经验知识积累上极大的差距，正是所有国内化学药企业头顶的达摩克利斯之剑。

而被誉为伤科圣药的云南白药是传统中药的瑰宝，在行业中的杰出地位恐怕只有酒中茅台能与之相类比。

云南白药有着辉煌的过去，十几年持续成长在中国颇为罕见。

云南白药的无限潜力在于原有产品持续成长的同时产品线深度、广度延伸，有可能成为类似于美国强生的医药日化消费品巨头。

对于高商誉的企业，强大的品牌和产品卓越的疗效是最重要的，而优秀的管理层则能起到锦上添花的作用。

从白药散剂、白药胶囊、白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，新产品推出一个成功一个，而且这些产品2008年销售额都超过亿元，透皮剂事业部05年成立，短短三年销售额达到5亿。

当年创可贴邦迪处于垄断地位，“曾经邦迪就等于创可贴、创可贴就等于邦迪”，云南白药从零开始，几年时间云南白药创可贴占据过半市场份额并处于绝对领导地位。

白药牙膏在众人不看好的情况下连续几年高增长，现在已经成为国产第一品牌，未来销售目标为10亿元。

管理层战略的前瞻性和卓越的营销与创新能力得以充分体现。

云南白药拥有科研人员300人，除了拥有科技实力强大的云南白药研究院，还托管了云南省药物研究所，保证了高水平的新产品的研发。

历年财务数据一直在证明着云南白药的优秀：
年份ROE 净利润增长率毛利率净资产增长率
1994 12.93 80% 12.04%
1995 8.75 -26% 9.14%
1996 11.37 36% 51.74% 4.70%
1997 11.61 8% 55.49% 5.29%
1998 11.46 12% 67.98% 14.26%
1999 8.89 16% 56.99% 48.94%
2000 12.84 44% 31.55% 3.49%
2001 18 55% 34.86% 7.09%
2002 20. 2 25% 35.92% 11.08%
2003 19.61 21% 30.98% 26.01%
2004 27. 27 51% 30.46% 15.07%
2005 28.02 34% 27.96% 22.29%
2006 26.23 20% 28.97% 28.13%
2007 23.2 22% 30.99% 28.21%
2008 14.84 41% 30.84% 120.38%
云南白药主要业务包括医药工业和医药商业两大块。

主要盈利来源于医药工业产品，包括中央产品系列白药胶囊、白药散剂、白药气雾剂、宫血宁胶囊，两翼产品系列包括白药膏、白药创可贴、白药牙膏。

其中中央产品系列经历了十几年成长后仍然保持着每年百分之十左右的自然增速，2008年更是取得15%的成长，实属难能可贵。

牙膏和透皮剂处于高速增长阶段，2008年都获得超过50%的增长，是云南白药的主要增长动力，未来成长空间仍充足。

医药商业子公司云南省医药有限公司在云南省市场纯销占有率50%，是云南省医药商业行业的龙头，区域强势地位非常稳固，未来市场份额仍可能稳步提升。

2008年利润7000多万元，占比为15%，净利率为1.96%，远高于行业平均水平。

未来得益于医疗制度改革，将保持稳定增长，
由于产品产能限制，云南白药现有产品增长潜力并未充分发挥。

云南白药主系列产品产能的瓶颈使原来的需求满足率低于70%，2007年透皮剂只能满足60%的需求，2008年虽然有所缓解，仍然存在产能瓶颈。

云南白药透皮剂自有产能在无锡生产基地，委托加工产能分布在常州和青岛。

整体搬迁后产能将得到数倍扩大，呈贡生产基地占地1029亩，Ⅰ期涵盖公司现有14个剂型，产能100亿。

并预留了土地作为未来Ⅱ期扩建用地。

所有产品产能不足的问题将得到彻底的解决。

老产品维持较高速度增长的同时，新产品不断问世，而每一个细分产品可能代表着数亿的营业收入。

回顾云南白药产品线发展历史可以发现，类似于急救包、痔疮膏这样的伤科关联产品线拓展成功率会很高，而且未来拓展领域宽泛，很可能深化至伤科的每一细分领域。

基于云南白药的强大品牌以及产品群产生的协同效应，相信未来逐步拓展至弱相关领域如药妆、功能性日化进而渗透至普通日化产品并非难事。

近期已经推出或即将推出的有急救包、痔疮产品、药妆、功能性沐浴露等产品。

急救包内针对不同情况配置了10多个止血急救产品，并开发了车载、家庭、地质、石油、军警用、野外作业等100多个款式。

云南白药痔疮产品功效媲美马应龙，也许会成为马应龙的强劲对手。

药妆行业中DHC和薇姿的产品都是由制药企业做加工，云南白药与日本Maleave化妆品株式会社签订化妆品技术转让协议，为药妆研发打下坚实基础，在研200 多种药妆。

2010年中国药妆市场总额将达480亿，国产品牌几乎是一片空白，市场空间巨大。

除了新产品拓展和产品销量的增长，产品价格提升也是云南白药增长的一大驱动力。

1998年、2000年、2004年、2006年白药中央产品四度提价，提价后销售量仍保持稳定成长。

2008年底中央产品再次提价，其中09年白药膏提价幅度达到84%，彰显云南白药强大的商誉和深厚的壁垒。

云南白药产品未来仍然有提价空间，同时通过产品升级与不断细分，不断提升产品附加值。

主要负面因素与风险：
1.地方政府的领导的长官意志干预。

2.新厂搬迁过程出现的意外情况以及对生产的影响。

3.新厂建设将带给公司每年大约数千万元的折旧与摊销。

4.日化新产品失败。

5.医药商业影响资产运营效率。

成长的驱动因素：
1. 白药老产品过去持续的内生性增长。

2. 产品线的不断拓展与深化。

3. 产品价格提升。

4. 医疗改革带来的行业性增长。

5. 人口老龄化带来的机会。

6. 人口红利。

以医改、整体搬迁和新产品的全面开花为契机，未来几年云南白药很可能迎来又一个成长高峰期，而远期的未来则可能成长为中国的医药日化消费品领域的巨头。

然而，不建议现在买入云南白药，该股与同是中药类上市公司的同仁堂、天士力、片仔癀、东阿阿胶等公司相比，云南白药的动态市盈率为46.6相对较高，其近5年市盈率区间为18.18-53.49，目前的市盈率水平处在中枢之上。

资产负债2008-2010年分别为35.4%、39.55%、42.16%呈上升趋势，说明公司近年来加大经营力度，负债的程度逐渐加大，但结构仍在合理的控制范围内。

但同上述四家公司相比，属于处在较高的水平。

经营活动现金净流量2008-2010年分别为80689.69、46054.88、43208.39，呈逐年下降趋势，到11年一季报截止为-53018.08，公司存在铺货做做亮财务指标的嫌疑，与上述四家公司相比，显得略逊一筹，值得进一步观察。

综上，云南白药是一家优秀的公司，但目前仍不是最佳的买入时间，不过可以作为一只很好的备选股来观察，进而等待合适的时机。