2018年房地产行业资金分析报告

2018年房地产行业资金分析报告
2018年1月
目录
一、房地产资金影响房价，领先投资 (5)
1、房地产资金影响房价 (6)
2、房地产资金领先投资与新开工，影响中短期供给 (8)
二、房地产资金来源与中国资本市场的发展密切相关 (10)
1、从开发商到位资金来源角度看，以其他资金为主 (12)
2、从资金供给方看，以销售回款和银行贷款为主 (17)
（1）拆解销售额资金构成 (17)
（2）拆解银行贷款、非标以及股权、债券发行等融资渠道 (20)
三、房企长期资金来源以ABS为增长点，短期可通过预测到位资金增速测算开发投资额增速 (24)
1、房企资金来源仍较为单一，以预收款与银行贷款为主 (24)
2、长期资金来源以ABS为增长点，房企真实杠杆下行 (25)
3、预测房企资金压力对房价的影响，2018年压力较大 (26)
4、通过房企资金预测开发投资额 (28)
四、附表 (31)
1、统计名词解释 (31)
2、从滚动同比角度看到位资金对开工投资的解释力度增强 (35)
长周期下，商品房购置的供需主要看人口和土地供给。

在市场化的交易行为中，供需的平衡势必涉及双方手中的资金量是否足够充裕，本文将重点从供给端讨论开发商手中的资金从何而来，至何而去，以及随着资金来源的变化地产行业的商业模式将进化升级。

我们以2001年2月至2017年7月的全国数据为样本，发现房地产企业到位资金累计同比增速对于投资额的解释力度显著高于销售面积
与销售额，同期相关系数为0.74。

因此我们认为资金是房企开发投资的最重要的影响因素，而销售通过影响了资金进而表现出对开发投资的领先趋势。

当房企销售回款占比降低或回款周期有所变化时，都会对开发投资额增速产生影响。

尤其是在政策鼓励租赁住房和REITs 等住房资产证券化(ABS)发展的背景下，商品房销售对于开发投资的领先意义将有所降低，开发商的投资动力不仅来自于销售预期还会受到通过资产证券化退出的预期（REITs 等融资渠道增加）所影响。

我们预计2018年房地产开发投资增速为4.3%，主要由新开工和施工的建安成本上升所带动。

我们预测1）低库存下开发商推盘量增加，去化率缓慢下降，新开工增速高于销售增速导致短期库存回升，进而土地购置面积负增长（且预计房企融资环境整体依然较紧）；2）销售均价稳定，但同等价位可以购买到更优质的楼盘，因此推盘量增加可部分抵消去化率下降的影响带动销量回升，预计前50%的房企2018年销售增速在20%-30%，推盘量增速大约在30%-40%。

我们梳理了过去20年开发商的资金来源与变化，从中窥见中国资本市场的发展轨迹与金融资产配置方向的变化：“利用外资-非标起步
-股债融资与非标交替兴起-非标转标”。

从开发商新增资金的贷方角度来看，销售回款>银行贷款>非标融资>债券>股权融资。

据我们估算，2016年销售回款8.7万亿，新增房地产开发贷5.7万亿，非标融资约3万亿（新增信托融资七千余亿元），信用债发行1.7万亿，股权融资1594亿元。

居民部门购房杠杆仍在高位，近四成新增贷款流入房地产市场。

2017年1-9月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%。

目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。

我们认为未来十年开发商的资金来源将有两大趋势，一是资产证券化规模迅速扩大，二是预售房款与开发贷二选一，从而降低房企杠杆。

通过租赁住房获取资金将成为房企间拉开竞争差距的重要助力，对于地产行业而言资金为本，是房企发展之源。

房企资金来源的变化预示着房地产行业商业模式的逐步转变。

长周期下，房地产行业的商业模式将发生质的转变，从开发商到地产商再到地产资本商。

从依赖银行贷款和销售回款的开发商模式，逐步转变为引入产业资本投资的“地产+产业”发展的地产商模式，回报周期从1-2年延长至3-10年。

后期地产商将逐步金融化，成为地产资本商，以REITs 和PERE为主要形式，资金来源以公众募资为主，从重资产模式转变为轻资产运营，主要从事物业管理与投资，同时回报周期延长至10-20年。

一、房地产资金影响房价，领先投资
长周期下，商品房购置需求看人口，商品房供应看土地供给，结合人口与土地供给的变化趋势，能够把握长周期下的房价走势。

短周期下，购房需求主要与政策以及资产配置需求相关。

从政调控角度看，例如限制购房资格、调整首付比例与按揭贷款利率、控制按揭贷额度等都会影响商品房的购买需求。

从资产配置角度考虑，则涉及了货币供应、可投资标的收益率及流动性等。

商品房的市场供应主要受到开发商资金量的影响，例如销售回款、银行贷款以及其他融资渠道的兴衰与开发商的到位资金直接相关，从而对企业购地、开工行为产生影响，最终传导至商品房市场的供给量。

因此短期内商品房的价格波动将由政策、资产配置需求以及房企到位资金所决定。

1、房地产资金影响房价
在中短周期内，当商品房市场供大于求时，商品房成交价格下行，成交金额下滑，令房企到位资金不足，导致开工、购地量降低，从而减少行业供给，缓解房价下行压力。

在更短的时间内，例如半年以内，商品房的供应往往是刚性的，当购房需求下降，成交量下行后，房地产市场供大于求的情况令房企面临较大的资金周转压力，此时开发商有降价销售加速回款的动机，从而对房价产生下行压力。

若是通过其他融资渠道融资解压，股权、债权融资则往往耗时长且不确定性较大，银行借贷看重房企的规模，中小房企融资受到的约束较大，因此降价抛盘相对而言是最直接的途径。

商品房销售面积增速领先于销售均价与到位资金的增速。

考虑到销售面积代表了需求，而行业的短期供给相对刚性，开发商从新开工到推盘至少需要大约3-6个月的时间，因此短期内价格走势往往与需求相关性很高。

同时，显然的，销售面积与销售金额相关性很高，而在房地产企业的到位资金中，销售回款占比通常在50%以上，考虑到销售签约至销售回款一般在0-2个月期间，因此销售增速领先于房地产企业资金0-2个月时间。

从资金支出角度考虑，开发投资完成额是房地产企业的主要支出，我们通常用开发投资完成额/房地产企业到位资金来衡量资金压力。

从历史经验上看，当该值为0.8时，资金链较为紧张，房价会有下行风险。

此外，该值滞后于房价走势3-6个月左右的时间。

我们认为一是由于为了平滑时间因素的影响，我们采取了滚动12个月的计算方法，令投资/到位资金(TTM)具有滞后性，无法及时地体现当期的波动；二是站在开发商的角度，开发投资行为具有惯性，短期内很难快速降低。

（开发投资额仅指房地产企业用于房屋建设、土地购置的支出，尚未包括日常经营性支出，例如管理费用、销售费用与财务费用。

）
2、房地产资金领先投资与新开工，影响中短期供给
房地产开发投资额与房企到位资金密切相关。

由于房企的融资成本较高，因此开发商的在手货币资金往往仅保持在能满足日常经营活动的最低水平，然后将盈余资金投入生产活动中，以加快产品周转，提高资金使用效率。

一般地，开发商的投资活动主要为施工、购地，因此新开工面积增速、施工面积增速以及土地购置费增速往往与企业到位资金增速息息相关。

从下图中，我们可以明显的看出这种关联性。

一般地，销售面积增速是领先开发投资额的指标，我们以2001年2月至2017年7月统计局公布的全国数据为样本进行测算，发现房地产企业到位资金累计同比增速对于投资额的解释力度显著高于销售面积与销售额，同期相关系数为0.74，而销售面积和销售金额相关系数仅为0.15和0.10。

因此我们认为资金是房企开发投资的最重要的影响因素，而销售通过影响了资金进而表现出对开发投资的领先趋势。

当房企销售回款占比降低或回款周期有所变化时，都会对开发投资额产生影响。

此时如果仅仅跟踪销售面积这一指标，将会做出不合宜的预测。

例如2011-2016年销售面积与新开工、投资额增速趋于同步，但2017年投资增速见顶滞后于销售3个月，销售增速于2月份达到最高
点25.1%，3、4月连续回落，而投资额增速逐步上升于4月达到最高点9.3%，回看3、4月的房企资金增速为11.5%、11.4%，较2月高出3个pct，因此可以判断二季度投资增速基本无忧。

进一步的，前置5个月的到位资金与投资额的相关性最高，此时相关系数达0.800。

考虑到企业的经营行为特征，往往会制定年度、半年度以及季度投资计划，因此当期的投资行为不仅会受到当期的行业环境的影响，也会受到公司前期经营计划的约束，这一时间跨度统计结果显示为5个月左右。

同样，我们发现房地产企业到位资金累计同比增速对于新开工面积的解释力度高于销售面积与销售额，同期相关系数为0.74，而销售面积和销售金额相关系数仅为0.33和0.29。

进一步的，前置5个月的到位资金与新开工面积的相关性最高，此时相关系数达0.826。

综上，我们从理论到实证都可以看到，房地产企业到位资金对于房价与投资开工具有十分重要的影响。

尤其是在供给端，我们往往认为市场的需求决定了开发商的开工与投资的进程，在进一步分析下，
我们发现资金对于投资开工的影响系数其实更大。

当市场需求旺盛时，资金是开发商投资能力的最大约束，其次便是产能。

单位时间内的最大施工能力往往是刚性的，无法短期内快速提升，而工业化进程的推进有利于建筑商提高生产效率与生产弹性，因为短期内通过购买机械设备扩充产能总是比募集更多施工工人更快的。

二、房地产资金来源与中国资本市场的发展密切相关
我们梳理了过去20年开发商的资金来源与变化，从中窥见中国资本市场的发展轨迹与金融资产配置方向的变化：“利用外资-非标起步-股债融资与非标交替兴起-非标转标”。

我国商品房市场自1998年住房制度改革正式拉开了历史的序幕。

在初始阶段，外资作为主要的参与者资金占比较高。

20世纪后随着内地资本市场的兴起，外资依赖程度逐步降低，由1998-2000年占比
3%-10%，降至2001-2008年1%-2%，2009年后占比不足1%。

银行贷款始终作为重要的资金来源贯穿于房地产二十年发展过程，占比稳中有降，非银机构逐渐成为重要的补充力量。

1998-2003年国内贷款占比均超过了20%，此后随着开发商自有资金与销售回款占比提高，国内贷款的占比降至了20%以下。

其中，来自银行贷款的占比自17%逐年下降至13%，而非银机构贷款占比逐年提高，从1.3%增至2.3%，从中可以看出房企背后信托、资管、券商、保险、基金等非银机构渐渐成为重要的资金来源渠道。

随着金融改革的深化和我国加入WTO，信托业在2001-2003年经
历了立法、整顿的调整过程，2004年正式起步。

对于房地产行业，信托资金进入的契机源于2003年6月央行出台的“121”文件，要求房企自有资金必须达到总投资额的30%才能申请银行贷款，信托资金乘势成为房企融资的重要一环。

2005年信托业因发展过快违规操作导致风险积聚，行业再次受到清理整顿，直至2010年股市债市收紧融资审核标准，非标再次迎来发展机会（2017年的情形类似）。

非标起起浮浮的背后是标准化融资渠道的收放，2006-2009、2014-2015年是股市、债市宽松的大年，非标的融资量则相形见绌。

类似的，在债券发行中，美元债的发行量与内地融资政策的松紧紧密相关。

2013、2014与2017年是美元债的发行高峰，对应同时期的内地融资环境则是政策调控趋严，股权债权融资收紧叠加人民币汇率抬升，共同促使美元债发行量上行。

值得注意的是，2010年起房企到位资金中自有资金与自有资金栏目下的自筹资金的差距逐步扩大，该差额反映了信托（通过明股实债或真股权的方式）以及股权融资占比的提升。

明股实债的兴起则源于2010年2月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，其中规定信托公司发放贷款的房企需要满足“432”条件，同时不可以信托资金发放土地储备贷款。

为了绕开最低项目资本金的要求，房地产信托股权融资逐步兴起。

在我们的估算下，2016年非标融资规模约为3万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017年1-9月非标融资规模约为2万余亿。

随着十九大、中央经济工作会议的召开，2018年防控金融风险成为三大攻坚战之一，资管新规的落地加大了非标转标的力度。

对于房
企而言，融资渠道将主要转为标准化融资：发行股权、债券以及资产证券化，其中资产证券化将成为未来房地产行业发展的重要助力。

1、从开发商到位资金来源角度看，以其他资金为主
考虑到开发商的资金是开工投资的重要领先指标，因此梳理其资金来源，做出有效的预测对于判断地产投资有着十分重要的意义。

同
时也对上下游产业的预判起到至关重要的作用。

2016年我国房地产开发到位资金14.4万亿，2017年1-9月为11.3万亿，同比增速8.0%。

根据国家统计局的分类标准，房地产开发资金来源分为国内贷款、利用外资、自筹资金与其他资金，占比分别为17：0.1：32：51。

其中，国内贷款分为银行贷款与非银机构贷款，自筹资金主要为自有资金如盈余资金、现房销售回款和关联借款以及股权融资等，其他资金以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，也包括债券融资等。

房地产是一个资金密集型行业，在预售制下，开发商被准许通过销售期房获取预收账款，同时配合银行的低息开发贷，从而能够以较低的资本金加杠杆扩大开发规模。

在我们对房企资金来源的梳理中可以明显看出这个特征，此外，探究房企融资之路时我们隐约可见过去20年中国资本市场的发展轨迹。

国内贷款占房地产企业到位资金比例在15%-25%。

1998-2003年占比均超过了20%，此后随着开发商自有资金与销售回款占比提高，国内贷款的占比降至了20%以下。

其中，来自银行贷款的占比自17%逐年下降至13%，而非银机构贷款占比逐年提高，从1.3%增至2.3%，
从中可以看出房企背后信托、资管、券商、保险、基金等非银机构渐渐成为重要的资金来源渠道。

利用外资主要由外商直接投资和对外借款组成，其中外商直接投资占比在90%以上。

在房企全部的资金来源中，外资资金占比总体呈现三连降的趋势，由1998-2000年占比3%-10%，降至2001-2008年1%-2%，2009年后占比不足1%。

这反映了开发商早期对来自香港等外资的依赖程度较高，此后随着内地资本市场与商品房市场逐渐成熟，境内筹资渠道逐步打开令外资资金占比呈现下降趋势。

对外借款主要由发行股票与发行债券构成，其中美元债是债券发行中重要的组成部分。

2013、2014与2017年是美元债的发行高峰，对应同时期的内地融资环境则是政策调控趋严，股权债权融资收紧叠加人民币汇率抬升，共同促使美元债发行量上行。

自筹资金主要由手持现金、从母公司间接取得的银行开发贷款、销售现房收入、信托融资、房地产私募基金融资等组成。

房企自筹资金占比在30%-40%，其中自有资金占比在15%-20%，在销售较差的年份占比较高。

1998-2007年自筹资金占比在30%上下浮动，
2008-2015年上升至40%左右，2016、2017年下滑8个百分点。

其中，自有资金稳定在15%-20%的区间，2010年起自有资金与自筹资金的差距扩大，该差额反映了信托（通过明股实债或真股权的方式）以及股权融资占比的提升。

2016年以来自筹资金占比大幅下滑一方面是由于2016年商品房热销，销售回款占比迅速提高，另一方面2017年房企融资渠道收紧，定增、信托等融资方式受到压制。

其他资金来源占比在40%-50%，在销售较好的年份占比较高，其中定金及预收款与个人按揭贷款之和可以近似看做期房销售，占其
他资金来源约90%左右。

目前大部分城市期房销售占全部商品房销售额约为80%，因此个人购房资金的贡献大部分都体现在了开发商其他资金来源这一科目中。

2017年1-9月其他资金来源占比升至50.9%，其中定金及预收款与个人按揭贷款之和为5.2万亿元，同比增速11.1%。

纵向观察房企资金来源的不同渠道可以看到销售回款始终占据了半壁江山，银行贷款与自有资金为重要基石，其他融资渠道从利用外资，到股权、债券融资以及信托兴起带来的非标融资等。

2、从资金供给方看，以销售回款和银行贷款为主
房地产行业的资金流入主要包括销售回款、银行信贷、信托、各类资管计划等非标融资、发行债券以及股权融等。

（1）拆解销售额资金构成
销售回款对应商品房销售额（乘以一定比例的回款率），也与资金来源中的预收款与个人按揭贷款以及自有资金（视作现房销售回款）之和相对应。

2016年房企销售回款约为8.7万亿，占房企到位资金比例为65%，较上年占比提高9个pct。

历史上，销售回款占比往往在50%以上，因此商品房销售情况的好坏往往对于开发商的资金情况起到关键性的影响作用，尤其是在商品房销售增速较高的年份，销售回款的占比由50%提升至60%以上。

不过在2011-2015年随着股权、债券、非标等融资渠道的打开，销售回款以外的资金来源比重显著提高，因此我们在预测房企资金来源时不仅要跟踪销售情况，也必须重视其他融资来源的变化。

个人购房款主要来自居民存款与按揭贷款。

2017年9月个人住房贷款余额21.1万亿，同比增速26.2%，较2017年一季度35.7%的高点有9.5个pct 的回落。

个人住房贷款由人民银行统计每季度公布，为了跟踪更高频的居民购房贷款金额，我们使用居民户中长期贷款作为近似指标。

2016年新增个人购房贷款4.96万亿，同比增速86.5%，占全年商品房销售额42%。

同期居民户中长期新增贷款5.68万亿，同比增速86.2%，两者总额与增速差异不大。

2017年1-9月居民中长期新增贷款
4.2万亿，同比增速0%，较去年末增速下滑86个pct。

（注：2017年起，《金融机构贷款投向》报告中新增个人购房贷款数据不再公布，原个人购房贷款余额改为个人住房贷款余额，与原《货币政策执行报告》中公布的个人住房贷款余额口径一致）
2017年1-9月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，较4月57.3%的比例下降近11.6个pct，但依旧保持在高位。

2012年居民杠杆比例为2009年以来最低位，仅占比20%左右，2016年居民按揭贷款占购房款总额比例升至50%以上。

从新增人民币贷款构成来看，2017年1-9月居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%，近四成新增贷款流入房地产市场，较2016年45%有所降低，然而绝对水平仍较高。

值得注意的是，在个人按揭贷款受到限制后，居民通过“消费贷”、
“经营贷”等形式筹集资金，个人加杠杆的情况并未得到改善，资金持续绕道流入楼市。

2017年9月住户短期消费贷款余额6.4万亿，较年初增加1.5万亿（2016年全年仅增八千余亿），增速从年初的20%增至38.3%。

同期中长期消费贷增速下降，社零与A股指数增速走势基本平稳，预计有部分消费贷资金流向房地产市场。

假设按年初25%增速作为消费贷合理增速，那么有约六千亿元为异常贷款资金。

2017年9月中国央行会同银监会要求各地监管部门，指导银行规范个人消费贷款，防止消费贷款违规流入房地产市场。

此外与购房资金相关的还有首付比例与按揭贷款利率。

一般购买首套房的首付比例在20-30%，2015年10月起大部分城市首付比例调整为不低于25%（可适当下浮5个pct），自此迎来了房地产销售行情的好转，2016年10月起热点一二线收紧调控政策，部分城市上调首付比例至30%，同时配以限购限贷政策，首付比例的上调在一定程度上限制了部分购房群体的入市资格。

我国按揭贷款利率一般以中长期贷款利率为基准，按揭年限为30年，月供不超过月收入的50%。

历史上按揭利率最低为2009年时期的
7折优惠，最高上浮10%（2011年四季度至2012年一季度）。

2017年8月一线城市首套房首付比例平均上浮5-10%，全国首套平均房贷利率较基准利率上浮4%。

（2）拆解银行贷款、非标以及股权、债券发行等融资渠道国内银行贷款主要来源于房地产开发贷款。

2016年新增房地产开发贷款5.67万亿，房地产开发贷款余额为5.8万亿，净融资额4000亿元，占房企到位资金比例为2.8%。

统计局口径下来源于国内银行贷款的资金总量为1.8万亿，其中1.4万亿的缺口我们认为可能是低于一年期的新增开发贷滚动累计值，以及通过非开发贷的途径获取的银行贷款，例如通过委托贷款、信托贷款的形式获取资金。

开发商获取房地产开发贷须符合“432”条件，即满足四证齐全、项目资本金比例达到30%、具备二级及以上资质。

2015年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》下调项目自有资金比例：“房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。

” 此前，2003年的《中国人民银
行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》规定：“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%”；2006年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》明确“为抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。

”
非标融资主要为非银金融机构贷款（如委托贷款、信托贷款、股权质押式回购等），以及开发商与信托等金融机构合作建立项目公司通过明股实债的方式进行融资（近似等于自筹资金减去自有资金）。

在我们的估算下，2016年非标融资规模约为3万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017年1-9月非标融资规模约为2万余亿。

2016年新增信托资金7327亿元，信托资金余额1.4万亿元，净融。