【硕士论文】中国证券市场规模效应、时间效应、价值效应的实证分析

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摘要
论文题目：主国适鲞直堑趣搓夔廛：啦间筮廛，盆焦煎廑的塞延筮扭
专业：金融堂研究生：焦垡指导教师：杨春鹏
摘要
我国的证券市场从无到有，从小到大，逐步在发展壮大。

但是，我国的证券市场在蓬勃发展的同时，也存在许多不尽如人意的地方，还依然是一个尚待完善与规范的发展中市场。

存在着像规模效应、时间效应、价值效应、惯性策略与反转策略等诸多异常现象。

而这些异常现象的存在已成为制约我国证券市场健康发展的障碍，因此，认识这些异常现象，揭示隐藏在其背后的原因，对于我国证券市场今后的发展与完善无疑极具迫切性和必要性。

基于此，我选择了我国证券市场异常现象问题作为论文的研究对象。

本文重点是通过实证分析证明异常现象的存在，然后从行为金融的角度揭示证券市场这些异常现象存在的原因和机理，从而为我国证券市场监管部门提供相应的政策建议，同时也有利于广大投资者，树立正确的投资理念，规范投资行为。

本文主要分六个部分，主要内容如下：
第一部分系统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑。

这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础。

第二部分通过实证检验了中国证券市场的规模效应。

首先回顾了国内外对规模效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的规模效应，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。

第三部分通过实证检验了中国证券市场的时间效应。

首先回顾了国内外对时间效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的“三月份效应”和“月初效应”，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。

第四部分通过实证检验了中国证券市场的价值效应。

首先回顾了国内外对价值效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的价值效应，最后给投资者提出了投资建议。

第五部分通过实证检验了中国证券市场的“惯性策略”和“反转策略”。

首先回顾了国内外对“喷性策略”和“反转策略”的研究及其原因分析，然后运用实证分析证明了中国证券市场在不同的时间段内存在显著的“惯性策略”和“反转策
略”，最后得出了适合中国投资者的投资策略：买中等股卖差股的惯性策略和买中等卖优股的中期反转策略。

第六部分提出了本文的研究结论和政策建议。

关键词：行为金融；规模效应：时间效应；价值效应；惯性策略；反转策略答辩日期：指导教师：
——一垒！！竺坚
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ＷｅｉＨｕａ（ｆｉｎａｎｃｅ）
ＤｉｒｅｃｔｅｄｂｙＹａｎｇＣｈｕｎ－Ｐｅｎｇ
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｆｉｎａｎｃｅ；Ｓｍａｌｌ·ｆｉｒｍｅｆｆｅｃｔ；Ｔｉｍｅｅｆｆｅｃｔ；Ｂｏｏｋ－ｔｏ－ｍｍｋｅｔｅｆｆｅｃｔ；Ｍｏｍｅｎｔｕｍｔｒａｄｉｎｇｓｔｒａｔｅｇｙ；Ｃｏｎｔｒａｒｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓｔｒａｔｅｇｙ
引言
引言
一、研究意义
在现代市场经济的发展运行中，证券市场所发挥的重要作用是有目共睹的，他强化了资金在需求者与供给者之间的融通，优化了资源在各经济部门间的配置，促进了一国经济的快速、健康和稳定发展。

著名的美国投资银行家、纽约证券交易所的合伙人里查德．Ａ．哈伏特（ＲｉｃｈａｒｄＡ．Ｈａｆｔ）曾说：“如果没有提供一个为公众买卖证券的集中场所，并为他们的投资提供流动性，那么，这个国家就不会成为世界上占领导地位的工业国。

”哈伏特的这番言论自然有一点夸张的色彩，但是也毫无疑问的从一个侧面强调了证券市场在现代市场经济中的重要地位。

随着现代信息技术的发展，经济的虚拟性特征也日益明显，证券市场的作用也相应的更为重要和突出。

这一现实引起了各国经济学家的关注，也把证券市场的研究不断推向深入和前进。

芝加哥大学教授Ｆａｍａ于１９７０年发表的“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”一文，已经成为证券市场效率研究上具有里程碑意义的经典论文。

Ｆａｍａ教授在文中提出的有效市场假说也成为标准金融学分析证券市场效率的理论基石。

但是有效市场假说的缺陷也是明显的和难以克服的，近年来大量与有效市场假说相悖的理论和实证结果不断涌现，尤其是众多基于实证研究的证券市场异常现象的发现，更是对有效市场假说，乃至整个标准金融学产生了前所未有的冲击。

在这种情况下，行为金融学日益受到了人们的重视，它在对证券市场中的异常现象进行研究的过程中不断获得发展和成熟，从一个全新的角度对证券市场中的无效率现象进行了全新的解释，极具理论和实践价值。

用行为金融学的观点来研究证券市场问题在中国还刚刚起步，不同的学者对证券市场异常现象在中国是否存在所得的结论都有所不同，针对这一现实，本文首先通过大样本的实证研究证明中国证券市场存在的异常现象，运用行为金融理论对这些异常现象进行分析，以期从一个全新的角度去研究我国证券市场问题，揭示造成我国证券市场异常现象存在的原因，进而提出完善我国证券市场的具体对策。

引言
二、本文的主要研究内容及创新之处
本文的研究内容主要集中在六个方面：第一部分系统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑。

这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础：第二、三、四、五部分是本文的重点部分，分别验证了中国证券市场的“规模效应”、“时间效应”、“价值效应”、“惯性策略”和“反转策略”，然后从行为金融的角度对中国证券市场存在这些异常现象的原因进行分析，并对投资者提出投资建议；本文的第六部分提出研究结论，并根据研究结论分别对我国的证券市场监管部门和广大的投资者提出了相关建议，有助于我国证券市场不断趋于理性、提高效率、走向成熟。

本文的创新之处在于通过对中国证券市场异常现象的实证分析，从行为金融这一全新的角度来解释中国证券市场低效率甚至无效率的原因，进而提出完善我国证券市场的具体对策。

关于实证分析方法的创新主要有以下几个方面：
（一）对于“规模效应”的分析，国内学者主要是采用在Ａ股中随机抽样的方法来验证“小公司效应”，并且多数采用的是流通股本市值来代表公司规模。

本文认为在Ａ股中随机抽样选取的小公司可能并不是真正的小公司，并且流通股本市值并不能代表公司的实际规模。

基于此，本文从所有Ａ股中选取最小规模的上市公司，采用小公司股票与市场指数的相对收益率指标加以评价，并且选用总股本市值来代表公司的规模。

（二）对于“时间效应”的分析，本文考虑了中国传统习惯的因素，我国一般是以春节衡量一年的结束与开始，而春节又多发生在每年的二月份，因此本文选择验证中国证券市场的“三月份效应”，而不是“一月份效应”。

（三）对于“惯性策略”和“反转策略”，本文所作研究的显著不同之处在于，排除了１９９５年前的高波动数据，加入后来上市的所有股票，关注不同分组股票之间的整体变化情况，而不仅仅限于最差和最优两组。

这是一个更广泛的研究，采用了更多的样本、更多的分组、排序期和持有期，因此本文得到了新型的惯性策略和反转策略。

第一章行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑
作为金融学的一个新兴的领域，最近几年，行为金融学得到了越来越多的关注，西方的一些学者已在这一领域取得了许多令人鼓舞的优秀研究成果，并初步勾勒了行为金融的基本理论框架和研究方法。

而且，“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足道的分支，而逐渐成为严肃金融理论的中心支柱。

”行为金融学作为现代金融学与行为科学、心理学等学科融合成的交叉科学，是在对金融市场中的异常现象进行研究的过程中不断发展起来的理论体系。

它以描述性理论（ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅｔｈｅｏｒｙ）为基础，描述了人们实际上是如何进行金融决策的，促进了以传统的力学线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，同时，也为证券市场问题的研究提供了一个新的理论框架和研究视角。

这一部分主要是介绍行为金融学的基本理论，阐述行为金融学对标准金融学中有效市场假说的批驳和质疑。

一、行为金融理论的概述
（一）理论基础
（１）期望理论。

期望理论是行为金融学的重要理论基础。

Ｋａｈｌｌｅｍａｎ和
Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７９）通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。

期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。

期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）以及期权微笑（ｏｐｔｉｏｎｓｍｉｌｅ）等，然而由于Ｋａｌｍｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键一参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。

（２）行为组合理论（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＰｏａｆｏｌｍＴｈｅｏｒｙ，ＢＰＤ和行为资产定价模型（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＡｓｓｅｔＰｒｉｃｉｎｇＭｏｄｅｌ，ＢＡ＿ＰⅣｎ。

一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。

将二者结合起来，对现代金融
理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。

在这方面，Ｓｔａｔｍａｎ和ｓｈｅｆｒｉｎ提出的ＢＰＴ和ＢＡＰＭ引起金融界的注意。

ＢＰＴ是在现代资产组合理论ｆＭ伽的基础上
发展起来的。

ＭＡＰＴ认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。

ＢＰＴ认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

ＢＡＰＭ是对现代资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的扩展。

与ＣＡＰＭ不同，ＢＡＰＭ中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。

信息交易者是严格按ＣＡＰＭ行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按ＣＡＰＭ行事，会犯各种认知偏差错误。

两类交易者互相影响共同决定资产价格。

事实上，在ＢＡＰＭ中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。

（二）投资行为模型
（１）ＢＳＶ模型（Ｂａｒｂｅｒｉｓ，Ｓｈｌｅｆｆｅｒ，ａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９８）。

ＢＳＶ模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差（ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅｂｉａｓ），即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足（ｕｎｄｅｒ－ｒｅａｃｔｉｏｎ）。

另～种是保守性偏差
（ｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｏｎ），投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应（ｏｖｅｒ．ｒｅａｃｔｉｏｎ）。

ＢＳＶ模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假说的。

（２）ＤＨＳ模型（Ｄａｎｉｄ，ＨｉｒｓｈｅｉｆｅｒａｎｄＳｕｂｒａｍａｎｙａｍ，１９９８）。

该模型将投资
者分为有信息和无信息两类。

无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因（ｓｅｌｆ－ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ）。

过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。

随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。

所以Ｆａｍａ（１９９８）认为ＤＨＳ模型和ＢＳＶ模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。

（３）ＨＳ模型（／ｔｏｎｇａｎｄＳｔｅｉｎ，１９９９），又称统一理论模型（ｕｎｉｆｉｅｄｔｈｅｏｒｙ
ｍｏｄｅｌ）。

统一理论模型区别于ＢＳＶ和ＤＨＳ模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。

该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。

观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过
去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。

模型认为最初由于观察消息者“对私人信息”反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

（４）羊群效应模型（ｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒａｌｍｏｄｅｌ）。

该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。

序列型由ＢａｎｅＯｅｅ（１９９２）提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。

但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。

因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。

非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。

（三）实证检验
进入２０世纪８０年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现，主要体现在投资策略的改变上。

下面介绍几种典型的行为金融策略（阳建伟，２００１）：（１）小公司效应。

小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。

Ｂａｎｚ（１９８１）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。

同一年，Ｒｅｉｍｇａｎｕｍ（１９８１）也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据ＡＰＭ模型预测的理论收益率高出１８％。

最近Ｓｉｅｇｌ（１９９８）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出４．７％，而且小公司效应大部分集中在１月份。

由于公司的规模和１月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。

Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ等（１９９４）的研究发现，高市盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。

市盈率与收益率的反向关系对ＥＭＨ形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

（２）反向投资策略（ｃｏｎｔｒａｒｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓｔｒａｔｅｇｙ）。

就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。

一些研究显示，如选择低市盈率ｒＰ皿的股票；选择股票市值与账面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种”长期异常收益”（１０ｎｇ－ｔｅｒｍａｎｏｍａｌｉｅｓ）。

Ｄｅｓｉａ、Ｊａｉ耐１９９７），Ｉｋｅｎｂｅｒｒｙ、ＲａｎｋｉｎｅＳｔｉｃｅ（１９９６）也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。

行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。

（３）动量交易策略（ｍｏｍｅｎｔｕｍｔｒａｄｉｎｇｓｔｒａｔｅｇｙ）。

即首先对股票收益和交易
量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。

行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。

Ｊｅｇａｄｅｃｓｈｋｇ与Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以３至１２个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某～方向连续的动量效应。

事实上，美国价值线排名（ｖａｌｕｅｌｉｎｅｒａｎｋｉｎｇｓ）就是动量交易策略利用的例证。

动量交易策略的应用其实就是对ＥＭＨ的再次否定。

（４）成本平均策略和时间分散化策略。

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。

这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。

Ｓｔａｔｍａｎ（１９９５），Ｆｉｓｈｅｒ、Ｓｔａｔｍａｎ（１９９９）利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。

二、行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑
有效市场理论是主流的金融市场理论，是现代金融理论的基石。

在过去的三十年里，它已经被写进教科书中并被当作既定的事实而广为传授，地位可谓是根深蒂固。

但是，几乎是从其产生之日起，有效市场假说在受到追捧的同时，对它的各种实证检验也丝毫没有停止过。

正如彼得斯所言：“在投资金融学中，没有任何一个概念像‘有效市场’那样受到如此广泛的检验，却没有多少人相信。

”在金融市场上，实证研究揭示了大量的与ＥＭＩｔ相悖的异常现象，这些异常现象的存在向ＥＭＨ提出了有力的挑战，同时也促进了一些力图解释这些异常现象的全新的金融理论的逐步兴起。

例如混沌理论、分形理论等，它们提供了一种解决金融问题的行之有效的新范式。

而行为金融学无疑是其中最具影响力、最具解释价值的理论之一。

行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑，主要是从理论和实证两个方面展开的。

在理论方面，行为金融理论认为ＥＭＨ在前提假设、理论内容等方面存在缺陷：实证方面，行为金融学发现了大量与有效市场假说相矛盾的实证研究结果和市场异常现象。

下面先从理论方面的批驳和质疑展开分析与阐述。

（一）行为金融理论对有效市场假说理论上的批驳与质疑
有效市场假说是建立在理性投资者假定的基础之上的，并由此得出市场有效的股价随机游走的结论。

但是行为金融理论的研究者们发现在证券市场上，投资者的实际投资决策行为是与这些假定不符合的。

（１）投资者决策行为的非理性不符合ＥＭＨ的重要假定前提
所谓理性投资者，主要有两方面的含义：第～，金融市场各参与主体在进行决策时，都是以实现主观预期效应最大化为目标，也即都是回避风险的。

第二，在不确定条件下市场各参与主体能够根据它们所得到的信息对市场的未来做出无偏估计。

但是有关研究表明，人们的实际决策行为并非如此，它们系统地偏离了这一假定前提。

这主要体现在：
第一，人们在不确定的条件下进行选择时，并不遵循标准金融学中效用理论的两条重要假定，即投资者都是回避风险的和效用是财富的函数。

相反，人们的效用取决于盈利和损失，而非总财富；而且人们总是回避损失，即效用函数曲线在损失定义域要远比盈利定义域内陡峭，某一数量的损失带给人们的痛苦要远远大于同等数量的盈利带给人们的欢愉。

人们的这一偏好同样也体现于证券市场的投资决策中。

例如：Ｏｄｅａｎ（１９９８）发现投资者由于回避损失的原因，明显地不愿意出售己亏损的股票。

Ｂｅｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９５）发现虽然股票的平均收益要远远高于债券，但投资者仍然不愿意较多地持有股票，这就是所谓的股票溢价之谜（ｅｑｕｉｔｙｐｒｅｍｉｕｍｐｕｚｚｌｅ）。

第二，Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７４）发现人们在不确定性的条件下进行决策时，经常会用一种叫做启发式的方法来解决问题，而这系统地背离了标准金融学中贝叶斯法则和其它预测不确定性结果的概率理论的公理。

启发法是人的大脑用来快速解决复杂问题的拇指法则或智力捷径，但是这种简化策略很容易导致系统性的心理谬误。

例如，决策者过分看重小样本对总体的代表性；过分看重更显著或更可记忆的事实或证据；对于自己的预测能力或正确决策能力过度自信等。

这些偏好也会影响到证券市场上的投资者，例如，ＤｅＢｏｎｔ和Ｔｈａｌｅｒ（１９８６）通过构造赢家组合和输家组合证明了股票市场存在着对信息的过度反应，并指出这是由于代表性启发法使人们产生了一种“短视”（ｍｙｏｐｉｃ）ｌ约行为：即认为近期的描述性信息比先前的或基本的比率数据更重要。

第三，Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９８６）的研究发现，决策问题描述方式的不同会导致决策者的选择也不同，因此决策问题的描述方式会影响具体的决策。

这与标准金融学假定组织方式（ｆｒａｍｉｎｇ）是透明的，决策者能看穿所有现金流可能被描述的方式是矛盾的。

例如，Ｂｅｎａｒｔｚｉ和Ｔｈａｌｅｒ（１９９５）发现在面临投资选择时，看到股票的历史收益要远远高于债券收益的投资者，要比那些只看到股票收益短期波动性的投资者会将更多的个人财富投向于股票。

（２）投资者不会退出市场，甚至会暂时主导市场
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上述投资者决策行为过程中的这些系统性偏差有力地说明了ＥＭＨ理论中理性投资者这一假定是难以立足的。

在这种情况下，Ｆｒｉｅｄｍａｎ（１９５３）、Ｆａｍａ（１９６５）、Ｓａｍｕｅｌｓｏｎ（１９６５）等有效市场的支持者们都坚持认为即使市场上存在着一些非理性的投资者，但由于他们会受到一些理性套利者的抗衡，并且在这一抗衡过程中，那些非理性的投资者因为判断错误、遭受损失等而从市场上消失。

而理性投资者会不断地获利，使证券价格接近基础价值，并最终主宰整个市场。

对于ＥＭＨ支持者的这种理论，行为金融的研究者也进行了有力地回击。

Ｔｈａｌｅｒ（１９９９）首先假定市场上有两类投资者，一类投资者是理性的，另一类投资者是“半理性”的，即他们虽然想尽可能做出正确的决策，但由于能力有限，他们会出现预测失误。

再假设市场上有两类金融产品ｘ和Ｙ，它们的内在价值相同，但相互之间不可以替换。

最后，假设半理性的投资者认为资产ｘ比资产Ｙ价值高（当然，他们的这一看法会发生改变，因为半理性的投资者会经常改变主意），而理性的投资者知道ｘ和Ｙ是等值的。

那么，在这样一个市场中，如果ｘ和Ｙ的市场价格要达到相同也即完全由理性投资者决定，根据Ｔｈａｌｅｒ的研究，市场必须满足以下几个必要条件：一是半理性的投资者不能太多；二是要允许无成本的卖空（这样，如果资产价格过高，理性的投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去）；三是只有理性投资者能卖空，否则当Ｘ和Ｙ价格相同时，半理性的投资者会认为ｘ比Ｙ的价值高，而卖空Ｙ市场便不会均衡；四是在某个时刻Ｔ，所有投资者必须认识到Ｘ和Ｙ是等值的；五是理性投资者持有ｘ和Ｙ的时间必须足够长并包含Ｔ。

显然，这五个条件是非常难以满足的。

另外，ＤｅＬｏｎｇ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｓｕｍｍｅｒｓ和Ｗａｌｄｍａｎｎ（１９９０）等金融噪声交易学者认为，简单地假设随着时间的推移，非理性投资者（即噪声交易者）会在与理性投资者抗衡的过程中成为失败者，被淘汰出局也是不明智的。

他们指出：当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。

作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗，从而使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。

由于噪声交易者收益高于套利者，在示范效应的影响下，新进入市场的交易者会模仿噪声交易者，同时部分进行套利的交易者也会转变为噪声交易者。

从一定时期来看，噪声交易者暂时主导了整个市场，从而使市场效率消失。

（二）行为金融理论从实证方面对有效市场假说进行的批驳和质疑。