中国股市波动特征及与经济波动关系的实证分析

中国股市波动特征及与经济波动关系的实证分析
南京财经大学硕士学位论文中国股市波动特征及与经济波动关系的实证分析姓名：盛雷申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：郭存芝2008-01
摘要评判证券市场是否成熟的一个比较关键标准是看证券市场是否具有良好的波动特征。

波动性在金融资产的定价与资产配置中处于核心地位，是市场价格行为的重要决定因素，也是金融研究的核心课题。

因此，通过考察股市波动的特征和变化可以深入理解股票市场的价格行为以及资本配置功能的实现情况。

股票市场是整个国民经济的重要组成部分，它发展于国民经济的大环境，同时又服务于国民经济的发展。

股市波动与宏观经济的波动关系密切，但由于股票市场相对独立，股市的波动也就存在自身的特有规律，在实际运行过程中，股市波动反映经济波动有其独特的特点，因此也就可能出现股市波动与经济波动的不一致。

在我国股票市场逐步完善的今天，有必要对股票市场的波动与宏观经济的波动问题进行探讨，以便能找到两者的一个比较真实的关系。

本文正是立足于此，试图从直观和实证角度对我国股票市场与经济的波动关系作一个客观的分析。

本论文主要分为三个部分，第一部分（第一、二章）：理论部分，介绍前人对股市波动的研究方法及成果与股市波动机制分析；第二部分（第三、四章）是本文的研究重点：实证分析，基于前一部分的理论对中国股市的波动特征和股市波动与经济波动关系进行了实证分析；第三部分：结论与建议，在实证分析的基础上，给出了一些政策建议。

本文研究股市波动特征时，选取的样本范围几乎包括我国股市发展的全阶段，从1993年开始直到2007年8><#004699'>6月底。

但以1995年1月1日涨跌幅限制和199<#004699'>6年12月1<#004699'>6日交割时间两个重要交易规则的产生时间作为分界点，将整个样本划分成三个区间，对它们运用GARCH类模型分别进行分析并得出相应的结论。

本文对于经济波动
的衡量指标采用的是宏观经济景气指数而不是GDP增长率。

将滞后指数、先行指数和一致指数三个指标进行了对比分析，最终选择使用一致指数作为衡量经济波动状况的指标。

在股市波动与经济波动关系的实证分析中，在VAR模型的基础上运用了脉冲响应函数来进行动态影响分析，从而得出是否有必要对两者是否存在协整关系进行检验。

研究结果发现，从短期角度来看，中国股票市场与经济景气之间存在着一定的偏离。

由此本文主要从股市的市场化程度低、资本市场的不健全等方面进行了原因探讨，并从上市公司、监管当局和投资者三个大方面的完善提出了几点建议。

关键词： GARCH类模型；股市波动；经济波动I
ABSTRACT A key criterion to evaluate the maturity of a stock market is to see whether it has good volatility. Volatility is the core factor in determining the stock price and in structuring securities portfolio，which is important to represent the market behavior and has been the hotspot study of financial research. Stock market is the important part of the total national economy, which develops in it and also serves it. Stock market volatility has closed relationship with macroeconomic volatility, but it has its own characteristic rule because stock market is a relative independent market. So in reality, stock market volatility reflecting macroeconomic volatility has its own characteristic, therefore it may appear the inconsistent situation of them. In nowadays, stock market becomes more perfect, so it is necessary to study on the volatility of stock market and economic volatility, then finds a real relation between them. The thesis is divided into three parts. The first part is the theories of volatility, which includes the first and second chapters. The second part is an analysis of stock market volatility
characteristics and the relationship with economic volatility based on theories of the first part, which includes the third and forth chapters. The last is the conclusions of the above two parts and suggestions for policy. The sample used to study on the stock market volatility characteristics, almost contained the whole developing stage of China stock market, from 1993 till end of June 2007. According to the creation time of two important business regulations, this paper divided the entire sample into three and then applied the GARCHs model to analyze respectively with corresponding conclusions. This paper adopted an economic prosperity exponent rather than GDP growth rate. The lagging exponent, leading exponent, consistent exponent were carried out comparatively, and finally the consistent exponent were chosen. In the empirical analysis between stock market and economic volatility, the Impulse Response Function were used to make dynamic response analysis, The result showed that, in the short term，there were certain deviations between the two volatility. Then, this paper mainly discussed the possible reasons for the deviations. At last, some suggestions in the point of listed companies, administration authorities and invertors were given. KEY WORDS：GARCHs Model; Stock Market Volatility; Economic Volatility II
学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。

论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。

其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。

作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的
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作者签名：导师签名：日期：
南京财经大学硕士学位论文第一章导论 1.1 研究背景及意义股票市场与经济增长的关系是在金融发展与经济增长、对外贸易与金融增长之后，经济增长理论研究中出现的又一新兴课题。

大量理论研究仅从股票市场的流动性、风险测度、价格行为传导和公司治理结构等方面对股票市场在经济增长中的作用进行了相关探讨，但是并没有形成一致的结论。

而与此形成鲜明对比的是，对于股票市场波动与经济波动关系的相关研究却相对较少，现有的研究也只是运用股票价格与经济增长的时间序列数据来完成，不同研究得出的结论也存在一定的差别。

对这一问题的深入研究和探讨有助于更好地认识和把握我国股票市场存在的问题及产生这些问题的原因至关重要，从而寻求相应的解决措施。

经济波动是一个相当复杂的经济现象，但同其他经济现象一样存在一定的内在规律性，实际上是对经济体系在运行过程中循环出现的偏离其均衡状态与对偏离调整过程的反映。

保持国民经济持续、稳定、协调地发展，一直是世界各国政府宏观调控的主要目标之一。

经济波动是客观事物矛盾运动的必然表现，是超越体制和发展阶段的普遍现象，因此对我国的经济波动进行研究，能够更好地认识和掌握经济波动的客观规律，达到国家宏观调控的目标—尽量避免经济发展过程中出现非正常波动，并力求减小正常波动的幅度，保持国民经济持续、稳定地发展。

评判证券市场是否成熟的一个比较关键标准是看证券市场是否具有良好的波动特征。

波动性在金融资产的定价与资产配置中处于核心地位，如资本资产定价的CAPM、APT、期权定价公式中，波动性是最重要的变量，不仅与市场的不确定性和风险直接相联系，而且与反映证券市场质量和效率的其他指标比如流动性、交易成本、
市场信息等密切相关，能够综合反映证券市场的价格行为、质量和效率。

另一方面，波动性对企业投资杠杆、财务杠杆和营运杠杆的决策、个人的消费与投资行为、经济周期及相关宏观经济变量等也具有重要影响。

所以波动性是市场价格行为的重要决定因素，也是金融研究的核心课题。

因此，通过考察波动性的特征和变化可以深入理解股票市场的价格行为以及资本配置功能的实现情况。

股市的波动性和市场有效性有密切的关系。

市场有效性指出，股票的价格应该等于由其实体经济因素决定的基础价值。

股价的波动性取决于其基础价值的未来波动性，股价的波动不应超过其基础价值的波动。

如果股价的波动超过基础价值的波动，则表明股票存在过度波动性，这种过度波动性意味着股价并没有真实1
南京财经大学硕士学位论文反映基础价值中的信息，市场是无效的。

股市的波动性是指股票的市场价格偏离均衡价值的程度，对均衡价值的偏离有价格上涨的正偏离和价格下跌的负偏离两种情况，价格上涨或下跌的可能性越大，波动性越大，反之则波动性越小。

大量实证研究表明,股票收益呈现出波动的聚集效应（Volatility Clustering）和杠杆效应（Leverage Effect）。

聚集效应又称波动的集群性，是指大幅度波动聚集在某一时间段，而小幅波动聚集在另一时间段上。

杠杆效应是指利空消息所引起的冲击要比同等大小的利好消息引起的冲击更加剧烈。

因此，有必要对中国股市波动性呈现的一些特征进行研究。

股票市场是整个国民经济的重要组成部分，它发展于国民经济的大环境，同时又服务于国民经济的发展。

股市波动与宏观经济的波动关系密切，股市波动的根源在于宏观经济的周期性运行本身。

股市的运行与宏观经济的运行原则上应当是协调一致的，宏观经济的变化决定股市波动，股市的周期性变化又能反映了经济的周期性波动，同时股市的运行状况也会对国民经济的发展产生影响。

经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛市、高位盘整、熊市、低位盘整周期性转换的最基本原因，而股市的波动变化反映了经济的波动变化。

宏观经济与股票市
场的波动周期应该波长大致相同，二者的波动应该具有强相关性。

实证研究也表明,在美国等拥有成熟股票市场的发达国家里,股价指数与宏观经济指标确实具有较高的相关度。

从这种意义上讲，股市被看成是国民经济的“晴雨表”。

经济波动对股市波动的决定作用是内在的、本质的和长久的，但这并不能代表两种波动总是完全同步。

由于股票市场是一个相对独立的市场，股市的波动也就存在自身的特有规律，在实际运行过程中，股市波动反映经济波动有其独特的特点，因此也就出现了股市波动与经济波动的不一致，甚至相背离的现象。

我国股票市场的不断发展壮大促进了国民经济的发展，但是我国股票市场的走势有些阶段又与实体经济的发展相背离。

近年来我国经济发展状况良好，即使在近几年全球经济都不大景气的情况下，我国GDP依然保持了8%左右的增长率，股票市场的运行态势则比较复杂。

股市发展的1<#004699'>6年来却总是跌宕起伏，尤其是2001年第二季度以来股市走势持续低迷，与经济的持续增长形成很大的反差，没有反映出经济不断向好的特征，这就引起人们对股票市场在经济增长作用的质疑。

同时也可以说明中国股票市场作为一个新兴的市场，仍然存在许多不足之处，在某种程度上制约了我国经济的进一步发展，意味着我国股票市场在实体经济的发展过程中存在潜能，可以发挥更大的作用。

在我国股票市场逐步完善的今天，有必要对股票市场的波动与宏观经济的波动问题进行探讨，以便能找到两者的一个比较真实的关系。

因此检验我国股票市场与经济的波动是否确实存在偏离而不相关，检验我国股票市场在经济中的作2
南京财经大学硕士学位论文用，实际上也就是检验我国股票市场波动与经济波动的关系问题。

本文正是立足于此，试图对我国股票市场与经济的波动关系作一个客观的分析。

1.2 文献综述 1.2.1 关于股市波动和经济波动的研究国内学者对股市波动的研究基本上是利用ARCH类模型进行的分析，通过各种模型来检验我国股市存在的波动特征，得到了不是很一致的结论。

陆金海(1999)通
过对上海A股指数以及样本股票的日、周、月收益率的统计分析，证实了我国股票市场上股票价格的尖峰、肥尾特征的存在，而且他还通过对不同时间间隔的波动率的分析，发现按照正态分布假定条件得到的较长时间间隔波动率的理论值显著的小于实际值，在此基础上通过统计检验他进一步验证了股价收益率不是一种正态分布。

阎海岩（2000）运用GARCH 模型族对上证指数和深证成指收益率的波动性进行研究，分析了我国股市波动性的特点，得出如下结论：沪、深股市的波动性具有很高的持续性，当证券收益率受到冲击出现异常波动，在短期内很难消除。

我国股市的条件波动满足宽平稳要求，两市股指的收益率均存在“杠杆效应”。

对于沪、深两市股指收益率的波动性，EGARCH(1 ,1) 模型和EGARCH(1 ,1) -M 模型都能很好地拟合。

李萌、叶俊（2003）从实证角度说明了上证指数和深证成份指数存在着ARCH效应，并建立了沪、深两市股指波动率的IGARCH(1 ,1)-M 与EGARCH(1 ,1) -M模型，结果表明我国投资者行为极易受利空消息的影响，杠杆效应显著，但方程系数表明风险会影响收益的假设不成立。

胡援成、姜光明（2004）在对上证综指日回报序列分布分别作正态分布、t分布和广义误差分布的假设基础上，采用EGARCH模型和方差-协方差法，度量了上海股票市场的潜在风险和波动性，结果显示上海股票市场存在波动类聚特征、风险和收益之间的正向关系特征以及波动的杠杆效应等；通过对VAR估计值序列的分析，得出我国股票市场的极大风险主要来源于政策的频繁变动；而管理层的严格监管，促使了市场风险呈现下降趋势。

王辉（200<#004699'>6）根据上海A股市场流通总市值计算波动率，并将整个市场分为上涨阶段和下降阶段以及将波动率分为可预见部分和不可预见部分，探讨了市场收益与波动率的关系。

结果表明股市的信息传递存在障碍，中国股市是弱有效性，其投资者整体上是风险偏好者，并且投资者在市场下降阶段的行为比上涨阶段的行为复杂得多。

王健、庄新田（200<#004699'>6）分析中国股票市场交易机制的基础上，利用上证指数和深证综指的相关变量数据作为波动性指标进行分析，发现市场波3
南京财经大学硕士学位论文动程度略低于其他国家的股票市场，而且有逐渐下降的趋势。

从上海股市和深圳股市的横向比较来看，近年来两个市场两市波动序列的吻合程度非常高，波动具有很强的同步性，表明在相同市场制度环境下，市场参与者行为的同质性最终决定了两市运行特征的相似性。

我国对经济周期波动研究起步较晚，20世纪80年代中后期得到很大发展，在90年代后才受到普遍重视。

它是以国民经济运行出现问题为实际背景，为满足经济体制改革及经济发展需要而进行的。

1984、1985 年经济高速发展后出现的经济增长下滑现象，兴起了中国经济周期波动问题的研究。

乌家培、刘树成（1985）首次提出社会主义经济增长中的周期波动问题。

随后，刘树成（198<#004699'>6）探讨了我国固定资产投资的周期性特点、形成原因。

这些研究标志着我国有关经济周期波动的探讨已经突破了禁区，相关的一系列研究开始向纵深方向发展。

胡鞍钢(1994)分析了建国后至20世纪90年代初我国经济周期的波动特征，对经济的“大起大落”现象的原因进行了深入分析，并对保持经济稳定增长提出了政策建议。

除了分析农业波动、价格波动、货币信贷波动和投资需求波动等对经济波动的影响关系外，胡鞍钢还分析了市场化改革和政策周期对我国经济增长的影响。

他认为在我国经济波动幅度越大，经济的平均增长率越低，并且经济波动的主要原因是外部冲击。

刘树成(199<#004699'>6)对改革开放前后中国的九轮经济周期进行了比较，发现五个显著特征。

一是改革后经济周期的波幅显著下降，说明经济增长的稳定性增强；二是波动的高度降低，说明我国经济增长的盲目扩张性减少；三是波动的深度由负变为正，说明了经济的抗衰退能力增强；四是波动的位势上升，表明经济的平均增长水平提高；五是扩张的长度延长，表明经济周期中扩张的持续期增强。

刘金全、范剑青（2001）利用时间序列模型等计量方法，对一些主要宏观经济变量序列进行随机分解和相关性分析，对经济周期的非对称性和长尾性质进行大量实证检验，对一些主要宏观经济变量序列之间的扰动和关联进行了
计量分析，从中不仅识别了经济波动当中的各种非对称类型，而且分析了产生非对称的原因。

分析所得一些重要检验结果，可以用于进一步分析和判断中国经济的运行趋势，检验和校正相应的经济理论。

陈昆亭、周炎、龚六堂（2004）依赖于Hodrick与Prescott(1997),Baxter与King(1999)、Stock与Watson(1999)等关于滤波研究的主要成果，结合中国年度数据特征，利用滤波技术处理中国50年的有限经济样本数据，认为中国经济基本上满足一般商业周期特征，但由于特殊的国情造成其1978年前可能存在个别宏观总量关系不服从一般经济学假定的独特性。

但1978年后基本验证Lucas(1977)的各经济中总量关系应是一样的,而并非是指有同样的波动图形的结论。

梁琪、滕建州（2007）采用最新的随机游走滤波分析方4
南京财经大学硕士学位论文法对中国1952-2003年间的13个宏观经济总量的波动特征、共动性和因果关系进行了经验分析，结果显示中国总产出的周期长度在改革开放之后呈现出延长且波动幅度下降的趋势，而且总产出的波动主要受到第二和第三产业产出波动的影响，长期以来第一产业发展对总产出的制约在改革开放之后消失了，要素投入在中国经济增长中依然发挥着举足轻重的作用。

1.2.2 关于股市波动与经济波动关系的研究通常，经济学家更多地侧重于对股票市场与经济增长关系的研究，但也有经济学家从股票市场价格波动的角度出发，研究股价波动与经济波动之间的关系，以求找到造成股价波动的成因。

西方一些经济学家对此进行了深入研究，认为股票价格走势与国内经济运行状况有着密切的关系。

他们把股票价格波动归结为经济大环境的变化，认为股票市场价格波动主要是由经济周期、货币供给、利率、通货膨胀率、公司业绩等经济变量所决定的。

Officer(1973)的研究发现股票市场的波动性和商业周期、金融危机之间存在一定的关系，他的研究指出，在经济萧条时期，股市的波动性、资金的供应量以及工业生产的波动性都会上升。

Christie(1982)认为股市波动性在经济衰
退时上升是由于财务杠杆在衰退期间上升的结果：在经济萧条期前或萧条期时，作为经济运行的先行指标，股票价格相对于债券价格将下降，因此，公司财务杠杆在经济萧条时将增大，公司财务杠杆的增大使得公司利润和股票分红的波动增大，根据股票价格的现值关系，股票价格的波动性也将增大。

Schwert (1989)通过大量的月度数据为美国做了一系列关于宏观经济因素对股票市场收益率影响的检验，分析股票市场波动与实际和名义宏观经济波动、经济运行、金融水平和股票交易量的相关关系，用1857-1987年月度数据说明了股票市场收益在1929-1939年大萧条时期的波动原因，其中宏观经济水平解释了一部分的股票价格波动，股票交易量则解释了大部分的股票价格波动。

Fama(1990)用股票的月收益率、季度收益率和年收益率研究了1953年-1987 年间美国股票市场的收益率和未来的实际经济活动之间的关系，发现两者存在高度相关，而且这种关系随着样本长度的增加而提高。

Fama(1990)认为，由于未来工业生产的变化代表了对未来现金流的冲击，而股票价格又是对未来现金流的折现，所以当期股票收益率和未来工业生产增长之间的这种关系反映了包含在股票价格中的关于未来现金流的信息。

Schwert(1990) 在 Fama(1990)的研究基础上将数据区间从1953年-1987年扩展到了1889年-1988 年，研究了此期间美国股市收益率和未来实际经济活动之间的关系，以考察 Fama(1990)发现的这种关系的稳定性。

研究结果表明，随5
南京财经大学硕士学位论文着样本长度的增加，Fama 的发现在更长时间上（1889-1988）仍然显著。

研究发现：美国19世纪以来，滞后12个月的股票收益率和当期的工业生产增长之间有显著的正相关关系，同样，当用未来的工业生产增长率回归历史的股票收益率时，未来几个季度的工业生产增长率和历史的股票收益率之间也存在强正相关，并且未来的工业生产增长率解释了历史的股票收益率变化的很大部分。

Schwert 用100年的数据验证并强化了Fama(1990)的结
论。

1953年之前的数据比Fama用的数据存在更多的测量误差，具有更多的噪音，在此情况下能得出相同的结论说明美国股票收益率的变动对未来的经济运行状况具有很强的预测能力。

Hamilton(199<#004699'>6)认为，在Schwert(1989)的研究中，将经济周期作为一个可以辨认的事件，研究只是对股票市场的波动性与经济周期的静态关系进行描述，而不能描述两者的动态关系，因此，研究的结果对于经济周期的预测和股票市场波动性的预测不具有实际的意义。

基于以上考虑，Hamilton提出了一个双变量的状态转移模型，模型假设存在一个潜在的单变量，即描述经济运行状态的变量，它决定了经济增长率与股票波动性。

他对美国股票市场的研究结果表明，股票市场的波动性能够很好地预测总体的经济活动；特别的，股票市场波动性是经济周期的一个先行指标，有助于确认和预测经济周期的转折。

研究还发现，总体的经济变量，如工业生产指标，有助于股票市场波动性的预测，总体来说，经济萧条因素能够解释了股票市场波动性增大的<#004699'>60%的原因。

在我国，虽然股票市场历时较短，但也有不少国内学者我国股票市场价格波动与经济波动进行了研究。

叶青、易丹辉(1999)采用协整检验(Co-integration test)和Granger-causality检验方法，对我国1990年至1998年股票市场及宏观经济景气月度数据资料进行了研究，发现除我国在股市初创时期股票市场价格长期趋势与宏观经济景气变化不存在长期均衡关系外，经济景气变化是引起我国股票市场价格变化的一个直接原因。

杨再斌、匡霞(2004)在对股票价格指数与经济增长关系的因果关系检验研究中发现，格兰杰因果检验的滞后系数具有统计上的显著性，表明我国经济增长与股票市场发展互为因果，我国经济增长明显是股票价格指数运行的原因。

高大为、魏巍(2004)通过对1991年至2003年的GDP和上证股票指数的月度时间序列数据进行处理和实证检验，发现上证股指与GDP之间只存在着由上证指数到GDP的单向Granger因果关系，中国股票市场不具有弱有效性，股票市场与经济增长出现背离现象。

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