我国创业板上市公司成长性评价研究

东北财经大学网络教育本科毕业论文
我国创业板上市公司成长性评价研究
作者51毕业论文网
学籍批次1009
学习中心浙江萧山奥鹏学习中心[24]A
层次专升本专业金融学指导教师
2012年7月26日
内容摘要
目前我国创业板上市公司的成长性还存在巨大的问题，在高股价和高估值以及高发行价的背景下存在的巨大投资风险，这不仅影响投资者的收益，而且影响创业板市场的持续和健康发展。

为在创业板市场上市公司的成长因素研究的基础上，探索合理和适用的评价模型和方法，客观和公正地鉴定其成长状况和潜力，为我国创业板的持续和健康发展奠定基础。

本文选取2011年153家创业板上市公司，使用spass软件，运用因子分析模型分析创业板上市公司成长性的影响因素及评价因子分析模型的有效性。

通过分析，本文认为，盈利因子、发展因子和偿债因子得分较高，对成长性有显著影响，并且采用因子分析模型评价公司成长性是有效的。

关键词：创业板上市公司成长性因子分析模型
目录
一、引言 (1)
（一）选题背景 (1)
（二）研究的意义 (1)
二、文献综述 (2)
（一）国外研究现状 (2)
（二）国内研究现状 (2)
（三）国内外研究现状评价 (3)
三、创业板上市公司成长性评价相关理论基础 (3)
（一）创业板市场内涵 (3)
（二）公司成长性的内涵 (3)
（三）现代公司成长核心要素的分析 (4)
（四）创业板上市公司特征分析 (4)
四、创业板上市公司成长性评价指标选取和体系构建 (5)
（一）成长性评价指标选取 (5)
（二）样本选取与数据来源 (9)
（三）统计工具与方法 (9)
五、基于因子分析的企业成长性测量 (10)
（一）数据标准化处理 (10)
（二）相关系数矩阵 (10)
（三）KMO检验和Bartlett检验 (10)
（四）因子提取和方程构建 (11)
（五）因子分析模型检验 (16)
六、结论 (17)
参考文献 (18)
附录2：153家创业板上市公司2011年半年报各项指标汇总表 (19)
附录3：创业板上市公司各项指标相关系数矩阵表 (26)
我国创业板上市公司成长性评价研究
一、引言
（一）选题背景
中小企业融资难和高新技术产业化步伐缓慢是长期以来困扰我国经济和社会发展的难题。

为支持中小企业融资、促进高新技术企业发展，1999年8月，中共中央、国务院颁布《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，首次提出在“适当时候在现有的上海、深圳证券交易所设立高新技术企业板块”。

2009年中国第一批28家公司正式在创业板上市，“中国式NA SDAQ”正式启动。

截止2011年，创业板有153家上市公司，是首批上市公司数量的5倍，总融资金额高达数百亿元，为中小企业的快速发展提供了强大的融资平台。

创业板上市公司一般存在“四高”的特点，即股价高、收益率高、风险高、成长性高。

然而，创业板的上市企业一般处于生命周期的成长期，盈利能力弱，发展前景具有很大的不确定性。

截止2011年4月，创业板企业平均市盈率为55倍，有28只创业板个股的动态市盈率在80倍以上，累计共有145只创业板个股动态市盈率超过50倍，占比72.5%，相较而言，沪深300动态市盈率仅22倍。

此外，创业板的波动也很剧烈，两年来，创业板指跌幅16.66%，远高于沪指13.26%的同期跌幅。

这主要反映了我国创业板上市公司的成长性还存在巨大的问题，在高股价和高估值以及高发行价的背景下存在的巨大投资风险，这不仅影响投资者的收益，而且影响创业板市场的持续和健康发展。

世界各地的创业板市场都是在20世纪70年代以来的高度国际化和信息化时代创立和发展起来的，按照市场规则运行并对各国投资者开放，创业板市场是一个高度市场化和国际化的市场；全球流通的市场进一步增加了市场风险和政府监控的难度。

（二）研究的意义
理论研究和主要国家实践均表明，上市公司的成长性是创业版市场发展的核心。

本文选择创业板上市公司成长性评价研究作为论文选题，目的是在对创业板市场上市公司的成长因素研究的基础上，探索合理和适用的评价模型和方法，客观和公正地鉴定其成长状况和潜力，为我国创业板的持续和健康发展奠定基础。

二、文献综述
（一）国外研究现状
国外创业板开板的时间较早，对创业板企业成长性的研究也较早，相关的理论体系和研究方法也较为成熟和完善，为我们研究我国创业板上市公司成长性提供了重要而有效的借鉴。

创业资本也被叫做风险资本或冒险资本发源于美国，美国创业资本经历了萌芽、组织化、制度化和创业板市场四个主要阶段。

在发达国家，创业板市场逐渐成熟，创业板市场和主板市场的宏观差异逐渐见笑，所以主要从微观方面研究运行效率、交易成本及市场结构等。

而对创业板上市公司的成长性研究，主要是多层次资本市场的必要性和不同融资方式效率两个方面。

下面将阐述国外对创业板上市公司成长性研究成果。

宏观研究方面，MacMillan等人（1987）提出中小性高技术企业成长性的评价指标可以分为六类：企业家的个人素质、企业家的经验、产品和服务的特点、市场的特点、财务特点和企业团队精神等。

Ghosh等人(2001)对1995～1996年期间新加坡50家最为成功的中小企业的关键成功因素进行了研究，认为其成功的6个主要因素是强有力的和负责任的管理队伍、强健的有抱负有能力的领导班子、采取适当的战略途径、能够识别和细分市场、能够发展和持续地增长能力和良好的顾客关系。

微观研究方面，Dunne和Hughes等人（1996）以5年期间营业收入的增长作为测评企业成长的依据。

Ardishvili和Delmar等人（1997）认为分别有资产、雇员、市场份额、物质产出、利润和营业收入等可以选为成长性评价指标。

从实际应用来看，得到最为广泛运用的是营业收入和雇员人数指标。

Davidsson和Wiklund等人（2000)认为，营业收入指标操作相对容易，不受行业资本密集程度及一体化程度的影响，且适用于所有类型的公司，因此是评价不同类型企业成长的较为适宜的指标。

其缺点是容易受通货膨胀和汇率变动的影响。

（二）国内研究现状
国内创业板开板远晚于国外，相关的理论研究文献相对要少很多，国内学者对创业板上市公司的实证研究组主要还是基于国外的实证基础之上。

朱和平、王韬（2004）以香港创业板市场20家企业为样本，利用AHP模型，设计了财务潜力、人力资本力量、市场和公共关系能力、技术与创新能力4 个层面成长性评价体系，评价结果与企业的成长性表现有较强的一致性，表明该模型对公司的成长型评价较为良好。

章俊、唐敏（2009）以因子分析，通过对我国内地中小企业到中国香港创业板上市后的成长性进行实证研究。

研究发现，内地企业的成长性与盈利质量、风险水平之间存在着明显的相关关系。

而与资产质量，现金质量之间的关系不显著。

孙静稳（2010）从创业板企业“两高六新”的特点出发，对57家创业板企业的成长性采用主成分分析及聚类分析。

分析结果表明，具备“两高六新”特点的企业有较高的成长性。

张军华（2010）采用主成分分析法，从盈利能力、发展能力、研发能力、营运能力和偿
债能力五个方面，对影响创业板上市的中小企业的成长性进行了研究。

数据分析显示：对企业成长性有较大影响主要是盈利能力、发展能力、偿债能力，而研发能力、企业成立年限对企业成长性影响不大。

目前，国内较有影响的企业综合评价体系主要有以下五种：（1）1998年，国家统计局提出的企业业绩评价的综合指数法；（2）1999年，财务部等五部委联合发布《国有资本金效绩评价操作细则》，从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力4个方面对企业的业绩进行综合评价；（3）吴世农和李常青(1999)应用的费希尔二类线性判定方法，建立起估算我国上市公司成长性的判定模型；（4）蔡宁和陈功道(2001)从企业成长性、管理层的能力经验和企业运作的规范性三个方面构建了评价指标体系，并运用群组决策AHP法确定指标的权重，对内地中小型高新技术企业在香港创业板市场的筹资竞争力进行了综合评估；（5）2003年，金碚等推出的企业竞争力评价系统，将指标分为测评指标和分析指标两大类：测评指标包括销售收入、近3年销售收入年平均增长率、利润总额等10个指标，反映企业竞争的结果和表现；分析性指标包括近3年的技改投资与信息化建设投资占销售收入的比重，R&D占销售收入的比重、拥有专利数3个指标，反映竞争力消长变化的原因或者决定因素。

（三）国内外研究现状评价
由国内外研究现状可发现，国外更多偏向研究单个财务指标对公司成长性的影响，并未构筑指标体系，虽然研究的深度较深，但其反映的仅仅是单个指标的影响效果，说服力和实用价值较低。

而国内虽然有多指标研究的体系，但是由于我国创业板开板只是近两年的事，数据多来源于公司上市前，无论是研究的样本数量较少，质量较差。

因而，在创业板开板两年，样本公司数量已经达到一定规模的情况下，对于我国创业板上市公司的成长性进行系统化研究对于促进资本市场的发展和稳定具有重大意义。

三、创业板上市公司成长性评价相关理论基础
（一）创业板市场内涵
创业板市场(Growth Enterprise Market，GEM)又被称为风险资本市场，是专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资及进行资本运作的市场，也称为二板市场。

与主板市场不同的是，创业板市场注重公司的发展前景和增长潜力。

（二）公司成长性的内涵
由于公司所属的行业、组织结构及主营业务的不同，所以对成长性定义也就不同。

国家经济贸易委员会等部门的报告中指出:“所谓成长型中小公司，指的是在较长时期(如5年以上)内，具有不断挖掘还没利用资源的能力，不同程度地表现出整体发展扩大的态势，将来发展
预期良好的中小公司。

”去掉公司的行业与组织结构的差别，从某种意义上来看，公司的成长性指的是公司持续挖掘内外资源潜力，在特定时期的整体发展与扩张态势，公司的成长过程指的是公司由弱变强，由小变大的不断变革的过程。

创业板市场的主体是成长性企业，这些成长性企业在行业定位上表现为朝阳行业或新兴行业，主要包括信息技术（如网络资讯、电子通讯、集成电路等）、医疗器械、生物医药和基因工程、新材料以及一些能源、制造、农业、公用事业等具有增长潜力的行业。

美国纳斯达克市场，其成长性企业在行业分布上主要以计算机软件为主，在1999年纳斯达克市场上市的新股中，计算机软件与服务业所占比例为55％。

其中，计算机软件为191家，比例为38％。

在纳斯达克市场中，计算机、电子通讯等行业占领了主导地位，其市值分别为42．74％、32．88％。

作为我国创业板市场主体的成长性企业同样必须定位在上述行业之中。

（三）现代公司成长核心要素的分析
创业板上市公司成长能力依赖于知识的生产、传播和管理层对相关资源的整合能力，公司的发展是建立在知识和人才发展的基础上。

提供产品和服务所包含的知识内涵越重要，知识已经发展成为公司发展的核心要素，所有其他资产的重要性将慢慢的被知识和技术资源所代替，资本逐步转变成为知识的另一种功能。

另外一方面，知识经济是创新型经济，公司成长首先要从观念上创新，新经济需要公司有新的思维和新的观念，在创新经济年代，信息技术与互联网增加了人类的交往方式，使其发生改变，使交往距离减少甚至消失，使传用新的视角去发现、理解事物的发展过程;其次，是对公司运行模式的创新。

（四）创业板上市公司特征分析
从20世纪末开始，受美国NASDAQ等创业板蓬勃发展的影响，我国一些学者和管理层对创业板的研究投入众多的心血。

国内学者根据创业板市场上市公司的性质、上市条件、流通界面以及市场微观机制等方面论述了基本特征。

创业板上市公司是指经申请和批准，在各国家和地区创业板市场上发行和流通的股票，并接受各国和地区创业板市场制度评价和约束的公司的总称。

从目前中国证监会批准上市的企业来看，中国创业板公司主要有以下特点：企业具有特色性和独特性，主营业务突出、技术独特、产品市场潜力大。

以先进制造业、信息、生物和新材料技术为代表的高新技术企业，以及其他具有独特性行业的企业是创业板市场的首选群体，创业板企业一般具有“五新三高”的特点，即新经济、新技术、新能源、新服务和高技术、高成长，高增值。

另外，基于生命周期理论，企业将经历初创期、成长期、成熟期和衰退期的发展过程。

在不同的阶段，企业具有不同的特征。

创业板企业大多是处于成长期的中小型企业，其特点进一步归纳为：
1.利润快速增长。

处于成长期的企业，一般以高速发展著称。

企业由于市场份额逐步增加，并开始形成自身的核心竞争力，因而销售收入快速增长，从而导致利润快速增长。

营业收入
净利润、资产报酬率、净资产收益率都处于较高的水平。

2.资产负债率较高。

在成长期，企业通过大量地进行外部筹资和投资，更多地利用负债，发挥财务杠杆作用，从而实现企业的快速扩张。

因此，资产负债率在同行业中通常处于较高的水平。

企业的经营风险比较大。

3.营运能力增强。

在成长期，企业生产的产品逐步为社会所接受，生产规模逐步扩大，技术日益成熟，产品质量有所提高，管理不断规范，市场份额逐步增加。

无论是与客户谈判，还是与供应商谈判，谈判力都不断提高。

因此，存货周转天数和应收账款天数相应缩短，应付账款周转天数相应延长，现金周期不断缩短。

本章主要对相关基础理论进行了分析，包括含义的界定、成长理论的分析以及创业板上市公司的特征内容。

在对创业板市场的内涵界定内容中，论文主要沿用了当前国内外对创业板含义的界定，总体上而言，目前国内外对创业板的含义界定上还是比较趋向于一致的。

四、创业板上市公司成长性评价指标选取和体系构建
（一）成长性评价指标选取
创业板的设立主要是为新兴高科技企业提供直接融资渠道，促进科技成果转化为实际的生产力，为风险投资提供退出渠道。

创业板上市公司开发生产的产品具有高科技含量、高附加值的特点，如果公司能保持持续的创新能力，管理到位，控制风险，企业将会在一段时间内获取高额回报。

因此创业板成长性评价指标应注重考核企业的创新能力、管理能力和风险控制能力。

本研究采取定性与定量相结合、绝对数与相对值相配合、财务指标与非财务指标相统一、历史性评价和行业内外比较相协调的方法，从成长的时间与空间结合的立体角度设置多个测试点，对企业的成长状况和潜力进行鉴定。

在参考前人研究的基础上，综合考虑我国创业板自身的特点，本研究认为应从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力以及资金利用能力五个方面来考察企业的成长性。

1.企业盈利能力指标
在企业成立之初，由于技术尚未成熟，管理水平相对落后，资金也较为紧张，因此此时企业盈利能力较差，但随着企业技术的成熟和管理水平的改善，企业的盈利能力会逐步增强。

因此，随着创业板企业的发展并逐渐走向成熟，创业板企业的盈利能力也会逐步增强。

企业盈利能力是指企业在一定时期内赚取利润的能力，是企业存在和持续发展的基础。

企业利润最大化是创业板上市公司的核心目标，盈利能力是创业板上市公司发展的归宿。

盈利能力是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源,是经营者经营业绩的体现以及职工集体福利设施不断完善的重要保障。

本文选用资产报酬率（C1）、净资产收益率（C2）、销售净利
率（C3）及每股收益（C4)来考察创业板各上市公司的盈利能力。

（1）资产报酬率（C1）是指企业税前净利润与平均总资产之间的比率。

该指标用以评价企业运用资产的获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。

该指标越大，资产的获利能力越强。

其计算公式为：
资产报酬率（A3）=（净利润+所得税）÷平均资产总额×100%
其中，平均总资产=（期初资产总额+期末资产总额）÷2
(2)净资产收益率（C2）又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。

该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。

指标值越高，说明投资带来的收益越高。

其计算公司为：净资产收益率=净利润/平均净资产×100%
其中，其中，平均总资产=（期初资产总额+期末资产总额）÷2
(3)销售净利率（C3）是指企业实现净利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。

通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理,提高盈利水平。

其计算公式为：
销售净利率=(净利润⁄销售收入)×100%
(4)每股收益（C4)，表明普通股的获利水平。

它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标，它是公司某一时期净利润与股份数的比率。

该比率反映了每股创造的税后利润, 比率越高, 表明所创造的利润就越多。

其计算公式为：
每股收益＝期末净利润÷期末股份总数
2.企业偿债能力指标
创业板主要服务于高成长中小企业，这类企业往往处于企业生命周期的成长初期，企业一般规模较小，资产总量少，缺乏长期连续的历史经营业绩，尚未形成良好的市场品牌和商誉。

从资金来源看，这类企业的创始资本通常源于创始人自有或部分天使投资者，生产经营过程中能够使用一些商业信用，但往往很难向金融机构借款，由于缺乏持续稳定的资金投入，企业成长容易受到阻碍(刘耀，干胜道，2009)。

因此必须考虑创业板上市公司的风险控制能力。

企业的风险控制能力主要由企业偿债能力决定。

一般而言，在创业板企业成立之初，偿债能力较差，企业面临较大的信用风险。

随着企业的发展，偿债能力会得到明显改善。

偿债能力是指清偿各种到期债务的承受能力或保障程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。

短期偿债能力是指企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，它反映企业当前偿付日常到期债务的财务实力。

长期偿债能力是企业支付长期债务的能力，它与企业的盈利能力、资金结构有十分密切的关系。

企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否生存和健康发展的关键。

本文选取流动比率（C5）、速动比率（C6）、资产负债率（C7）作为反映偿债能力的指标。

(1)流动比率（C5）表示单位流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，它的高低反映企业承受流动资产贬值能力和中期、短期偿还债务的能力。

该比率的高低应恰当合理，过低说明企业偿还债务能力不够，过高说明货币资金闲置或资金占用过多，对企业来说都不利。

一般认为流动比率在1.5以上为优良，1.5～1为普通，1以下为不良。

其计算公式为：流动比率（C5）＝流动资产÷流动负债×100%
(2)速动比率（C6）是流动比率进化而来的，是从流动资产中扣除存货部分，再除以流动负债的比值。

对债权人而言，速动比率越高，说明企业短期偿还债务能力越强。

一般认为速动比率在0.75以上为优良，0.75～0.5为普通，0.5以下为不良。

其计算公式为：速动比率（C6）＝（流动资产－存货）÷流动负债×100%
(3)资产负债率（C7）是指企业在一定生产经营期间负债总额与全部资产的比率，该比率越小，表明企业的长期偿债能力越强。

用于衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度。

其计算公式：
资产负债率（C7）＝负债总额÷全部资产总额×100%
3.企业营运能力指标
创业板企业大多为信息服务、医药生物、新能源、新材料等新兴行业的企业，这些行业具有资金利用率高、周转速度快的特点，因此企业营运能力一般较强。

营运能力反映企业资产经营和利润的效率，营运能力强的企业，有助于能力的增长，进而保证企业具备良好的偿债能力。

本文选用应收账款周转率（C8）、总资产周转率（C9）及存货周转率（C10）三个指标衡量企业营运能力。

(1)应收账款周转率（C8）是用于衡量企业应收账款流动程度的指标，指在一定时期内(通常为一年)应收账款转化为现金的平均次数。

一般来说，应收账款周转率越高，平均收账期越短，说明应收账款的收回越快。

否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收账款上，影响正常的资金周转。

其计算公式为：
应收账款周转率（C2）=营业收入净额÷平均应收账款余额×100%式（3-13）
总资产周转天数=360÷应收账款周转率式（3-14）
其中，营业收入净额=营业收入-销售退回
平均应收账款余额=（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2
(2)总资产周转率（C9）是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。

总资产周转率反映出企业单位资产创造的销售收入净额，体现企业在一定期间全部资产从投入到产出的流转速度，全面反映企业全部资产的管理质量和利用效率。

通过该指标的对比分析，可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率。

一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。

销售能力越强，资产利用效率越高。

其计算公式：。