第五章资本结构决策
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资本成本是实现公司价值最大化的关键性因素。
资本成本的表示：
可以用绝对数，更多地使用相对数（即资本成 本率）。
资本成本率的一般公式：
K= D /（P - f） 或 K= D / P（1 - F） K ——资本成本率 D ——用资费用 P ——筹资总额 f ——筹资费用 F ——筹资费用率
2.资本成本的实质含义（考虑时间价值）
普通股金额*（1-筹资费率） + 股利增长率
例：某公司发行面额为1元的普通股1000万股，每股发 行价格5元，筹资费用为全部发行筹资额的5%，预计 第一年每股股利为0.1元。以后每年递增4%。则普通 股资金成本率为：
资金成本率= 1000*0.1
+4%
1000*5*（1-0.5%）
=6.1%
例：某企业拟发行普通股，发行价为12元，每股筹资费
筹资总额分界点是指在现有目标资本结构 条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集 到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本 成本变化的分界点 4、计算资本的边际成本
筹资方式
目标资 本结构
新筹资的数量 资本成本 范围（元） （%）
0~10000 6 长期债务 0.20 10000~40000 7
＞40000 8
例:某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券 1000万元，筹资费率2%，债券年利率5%；普通股 3000万元，发行价为10元/股，筹资费率4%，第一年 预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税率 为25%。计算该筹资方案的加权平均资本成本。
2、市场价值法
此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业
长期借款 50÷500＝0.1 债券150÷500＝0.3 优先股 100÷500＝0.2 普通股 200÷500＝0.4 综合资本成本=0.1×6.5%＋0.3×8%＋
0.2×12%＋0.4×15%＝11.45%
方案Ⅲ：各种筹资方式占筹资总额的比重：
长期借款 80÷500＝0.16 债券120÷500＝0.24 优先股 50÷500＝0.1 普通股 250÷500＝0.2 综合资本成本=0.16×7%＋0.24×7.5%＋
边际成本是指企业每增加一个单位量的资本而 形成的追加资本的成本。
边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成 本，计算公式如下：
边际资本
成本 =
∑ 追的加资某本种成资本本×
追加该种资本 的来源构成
（二）边际资本成本的确定程序
1、确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决
于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资 本结构与企业原来的资本结构保持一致。 2、确定各种筹资方式的个别资本成本 3、计算筹资总额分界点
2）债券筹资总额按发行价计算。 例：某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元 的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利率 10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的 4%，公司所得税率25%。则： 资本成本率=200*10%*（1-25%）/ 250*（1-4%）
=5.64%
例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。发行费率为 4%，所得税税率为25%，则该债券的筹资成本为 多少？
若考虑借款手续费，则： 资金成本率=200*10%*（1-25%）
200*（1-0.3%） =7.6%
例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率 为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。 假定筹资费用率为1‰，企业所得税率25%，则借款 成本为多少？
3、优先股成本
优先股成本=
优先股每年的股利
下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其
高低，从而确定最佳筹资方案。 方案Ⅰ：各种筹资方式占筹资总额的比重为： 长期借款 40÷500＝0.08 债券 100÷500＝0.2 优先股 60÷500＝0.12 普通股 300÷500＝0.6 综合资金成本=0.08×6%＋0.2×7%＋
0.12×12%＋0.6×15%＝12.36% 方案Ⅱ：各种筹资方式占筹资总额的比重：
例：某公司发行总面额1000万元，票面利率
为20%，每年付息，偿还期限4年，发行费率4%，
所得税率为50%的本为（ ）。
A.8%
B.8.74%
C.9%
D.9.97%
2、银行借款成本
银行借 =
年利息*（1-所得税税率）
款成本 银行借款筹资额*（1-银行借款筹资费率）
序 号
筹资总 额的范
围
筹资方式
资本 结构
资本成 本（%）
边际资 本成本 （%）
长期债务 0.20 6
1.2
0~3 优先股 0.05 10
0.5
1
普通股 0.75 14 10.5
第一个筹资范围的边际资本成本=12.2
长期债务 0.20 6
1.2
3~5 优先股 0.05 10
2
普通股 0.75 15
0.5 11.25
计算公式为：
加权平均=∑（某种资金占总资金的比重*该种
资金成本
资金的成本）
n
KW
Wi K i
i 1
权数（wj）的确定方法
1、账面价值法
此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去
的筹资成本。 缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符
合实际，不利于作出正确的决策。 例：某公司共有长期资本（帐面价值）1000万元，其 中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元， 普通400万元，留用利润200万元，其个别资金成本分 别为6%、6.5%、12%、15%、14.5%。问：该公司的综 合资金成本为多少？
8
＞40000
1/0.2=5 4/0.2=20 ——
0~5
5~20 ＞20
优先 10 股 12
0~2500 0.25/0.05=5
0~5
＞2500
——
＞5
普通 股
14
0~22500 2.25/0.75=3
15 22500~75000 7.5/0.75=10
16
＞75000
——
0~3
3~10 ＞10
边际资本成本的计算：
KC=RF+RP RF为无风险利率 RP为风险溢价
5、留存收益成本 从表面看，留存收益属于公司股东，使用这部分资
金好象不需要任何代价，但实际上股东愿意将其留在企 业而不投资别处，是要求与普通股同样的报酬，因此， 一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并 参照普通股的方法计算它的资金成本，只是不考虑筹资 费用。计算公式为：
例：假如无风险利率为8 %，普通股的平均回报为 11 %，某企业 的β值为1.0（即企业的风险与市场 平均风险相同），它的权益资本成本
就等于： k=8%+1.0*（11%-8%）=11% 如果该企业的β值为2.0，它的资本成本就会高 得多，即： k=8%+2.0*（11%-8%）=14%
（3）无风险利率加风险溢价法
第五章 资本结构决策 第一节 资本成本
一、资本成本概念
1、一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。 包括筹资费用和使用费用。 （1）筹资费用：在筹资过程中为获得资金而付出 的费用。如：借款手续费、股票发行费等
（2）用资费用：企业在经营过程中因使用资金而 支付的费用。如：股利、利息等
资本成本是企业选择资金来源、拟订筹资方案 的依据。也是企业评价投资项目可行性、选择投资 方案的重要依据。
0.1×12%＋0.5×15%＝11.62% 以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方
案Ⅱ的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方
案Ⅱ是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为
该企业的最佳资本结构。企业按此方案筹集资本，以
实现其资本结构的最优化。
四、资本的边际成本
（一）边际资本成本的定义
企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本， 即边际资本成本。该成本是筹资、投资决策的依据。
综合资金成本=6%×0.1 + 6.5%×0.2 + 12%×0.1 +
15%×0.4 + 14.5%×0.2 = 12%
例：某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优 先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各 种资金的成本分别为6%，12%，15.5%和15%。计 算该企业加权平均的资金成本。
资本成本是指企业取得资金的净额的现值与 各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式：
P（1 F）
Dt
t 1（1 k）t
二、个别资本成本的计算
个别资本成本:是按各种长期资本的具体 筹资方式来确定的成本。包括：
1、债券资本成本 2、借款资本成本 3、股票资本成本(优先股、普通股） 4、留存收益资本成本
留存收益成本=每年固定股利/普通股金额 或：
留存收益成本=第一年预期股利/普通股金额+股利 年增长率
例：某企业留存利润120万元，股利率为12%，以后 每年递增3%，则留存利润成本为：
留存收益成本=120*12% +3% 120
=15%
三、综合资本成本
企业资金来源一般有多种渠道、多种方式，因此 要全面衡量一个企业的总筹资成本，要计算综合成本。
发行优先股总额*（1-优先股筹资费率）
例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息 率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹 资总额为130万元，则该优先股成本为多少？
4、普通股成本
（1）股利折现模型
A、普通股成本=
每年固定股利
普通股金额*（1-普通股筹资费率）
B、普通股成本
=
第一年固定股利
优先股 0.05
0~2500 10 ＞2500 12
0~22500 14 普通股 0.75 22500~75000 15
＞75000 16
筹资分界点的计算：
筹资 方式
资本成 本（%）
特定筹资方式 的筹资范围 （元）
筹资总额分界 点（万）
筹资总额 的范围 （万）
长期 债务
6
0~10000
7 10000~40000
用为2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，则该普通
股资金成本率为多少？ 若以后每年股利增长2.5%，则该普通股资金成本
率为多少？
（2）资本资产定价模型 KC=RF + β（RM-RF）
KC为普通股成本 RF为无风险利率 β为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率 的变动幅度
RM为市场投资组合期望收益率
现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格
权数对今后的指导意义不大。
3、目标价值法
此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。
例：某企业拟筹资2000万元建一条新生产线，其中按票 面发行债券700万元，票面利率10％，筹资费率2％，所 得税率25％。发行优先股筹资300万元，股利率为14％， 筹资费率为3％，发行普通股筹资1000万元，筹资费率5 ％，预计第一年股利率为12％，以后每年按6％递增。 试计算：
第二个筹资范围的边际资本成本=12.95
序号
筹资总额的 范围
筹资方式
资本结 资本成本
构
（%）
边际资本成本 （%）
长期债务 0.20
7
1.4
5~10 优先股 0.05 12
3
普通股 0.75 15
0.6 11.25
第三个筹资范围的边际资本成本=13.25
长期债务 0.20
7
1.4
10~20 优先股 0.05 12
债务资本与权益资本成本率计算具有不同的特点。
债务资本成本计算特点：
资金成本主要是利息 利率固定不变，不受企业业绩的影响 利息费用税前抵扣，具有减税效应
1、债券成本 债券成本= 债券总面值*年利率*（1 - 所得税税率）
债券筹资额*（1 - 债券筹资费率） 说明：1）债券总面值按债券面值计算；
0.6
4
普通股 0.75 16
12
由于银行借款的手续费很低，借款手续费常常可以
忽略不计，则上式可简化为：
银行借款成本=借款利率*（1-所得税税率）
例：某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率 10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率 0.3%，所得税率25%。
若不考虑借款手续费，则：
资金成本率=10% （1-25%)=7.5%
(1)债券成本率； (2)优先股成本率； (3)普通股成本率； (4) 综合资金成本率。
在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多 种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦 可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方 案）可供选择。现举例说明。
例：某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉 择，有关资料经测算汇入下表。
资本成本的表示：
可以用绝对数，更多地使用相对数（即资本成 本率）。
资本成本率的一般公式：
K= D /（P - f） 或 K= D / P（1 - F） K ——资本成本率 D ——用资费用 P ——筹资总额 f ——筹资费用 F ——筹资费用率
2.资本成本的实质含义（考虑时间价值）
普通股金额*（1-筹资费率） + 股利增长率
例：某公司发行面额为1元的普通股1000万股，每股发 行价格5元，筹资费用为全部发行筹资额的5%，预计 第一年每股股利为0.1元。以后每年递增4%。则普通 股资金成本率为：
资金成本率= 1000*0.1
+4%
1000*5*（1-0.5%）
=6.1%
例：某企业拟发行普通股，发行价为12元，每股筹资费
筹资总额分界点是指在现有目标资本结构 条件下，保持某一资本成本不变时可以筹集 到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本 成本变化的分界点 4、计算资本的边际成本
筹资方式
目标资 本结构
新筹资的数量 资本成本 范围（元） （%）
0~10000 6 长期债务 0.20 10000~40000 7
＞40000 8
例:某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券 1000万元，筹资费率2%，债券年利率5%；普通股 3000万元，发行价为10元/股，筹资费率4%，第一年 预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税率 为25%。计算该筹资方案的加权平均资本成本。
2、市场价值法
此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于企业
长期借款 50÷500＝0.1 债券150÷500＝0.3 优先股 100÷500＝0.2 普通股 200÷500＝0.4 综合资本成本=0.1×6.5%＋0.3×8%＋
0.2×12%＋0.4×15%＝11.45%
方案Ⅲ：各种筹资方式占筹资总额的比重：
长期借款 80÷500＝0.16 债券120÷500＝0.24 优先股 50÷500＝0.1 普通股 250÷500＝0.2 综合资本成本=0.16×7%＋0.24×7.5%＋
边际成本是指企业每增加一个单位量的资本而 形成的追加资本的成本。
边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成 本，计算公式如下：
边际资本
成本 =
∑ 追的加资某本种成资本本×
追加该种资本 的来源构成
（二）边际资本成本的确定程序
1、确定追加筹资的目标资本结构 追加筹资的目标资本结构是否改变取决
于企业筹资的规划，这里假定追加筹资的资 本结构与企业原来的资本结构保持一致。 2、确定各种筹资方式的个别资本成本 3、计算筹资总额分界点
2）债券筹资总额按发行价计算。 例：某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元 的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利率 10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的 4%，公司所得税率25%。则： 资本成本率=200*10%*（1-25%）/ 250*（1-4%）
=5.64%
例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。发行费率为 4%，所得税税率为25%，则该债券的筹资成本为 多少？
若考虑借款手续费，则： 资金成本率=200*10%*（1-25%）
200*（1-0.3%） =7.6%
例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率 为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。 假定筹资费用率为1‰，企业所得税率25%，则借款 成本为多少？
3、优先股成本
优先股成本=
优先股每年的股利
下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其
高低，从而确定最佳筹资方案。 方案Ⅰ：各种筹资方式占筹资总额的比重为： 长期借款 40÷500＝0.08 债券 100÷500＝0.2 优先股 60÷500＝0.12 普通股 300÷500＝0.6 综合资金成本=0.08×6%＋0.2×7%＋
0.12×12%＋0.6×15%＝12.36% 方案Ⅱ：各种筹资方式占筹资总额的比重：
例：某公司发行总面额1000万元，票面利率
为20%，每年付息，偿还期限4年，发行费率4%，
所得税率为50%的本为（ ）。
A.8%
B.8.74%
C.9%
D.9.97%
2、银行借款成本
银行借 =
年利息*（1-所得税税率）
款成本 银行借款筹资额*（1-银行借款筹资费率）
序 号
筹资总 额的范
围
筹资方式
资本 结构
资本成 本（%）
边际资 本成本 （%）
长期债务 0.20 6
1.2
0~3 优先股 0.05 10
0.5
1
普通股 0.75 14 10.5
第一个筹资范围的边际资本成本=12.2
长期债务 0.20 6
1.2
3~5 优先股 0.05 10
2
普通股 0.75 15
0.5 11.25
计算公式为：
加权平均=∑（某种资金占总资金的比重*该种
资金成本
资金的成本）
n
KW
Wi K i
i 1
权数（wj）的确定方法
1、账面价值法
此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去
的筹资成本。 缺点：市价与账面价值严重背离时，计算结果不符
合实际，不利于作出正确的决策。 例：某公司共有长期资本（帐面价值）1000万元，其 中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元， 普通400万元，留用利润200万元，其个别资金成本分 别为6%、6.5%、12%、15%、14.5%。问：该公司的综 合资金成本为多少？
8
＞40000
1/0.2=5 4/0.2=20 ——
0~5
5~20 ＞20
优先 10 股 12
0~2500 0.25/0.05=5
0~5
＞2500
——
＞5
普通 股
14
0~22500 2.25/0.75=3
15 22500~75000 7.5/0.75=10
16
＞75000
——
0~3
3~10 ＞10
边际资本成本的计算：
KC=RF+RP RF为无风险利率 RP为风险溢价
5、留存收益成本 从表面看，留存收益属于公司股东，使用这部分资
金好象不需要任何代价，但实际上股东愿意将其留在企 业而不投资别处，是要求与普通股同样的报酬，因此， 一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并 参照普通股的方法计算它的资金成本，只是不考虑筹资 费用。计算公式为：
例：假如无风险利率为8 %，普通股的平均回报为 11 %，某企业 的β值为1.0（即企业的风险与市场 平均风险相同），它的权益资本成本
就等于： k=8%+1.0*（11%-8%）=11% 如果该企业的β值为2.0，它的资本成本就会高 得多，即： k=8%+2.0*（11%-8%）=14%
（3）无风险利率加风险溢价法
第五章 资本结构决策 第一节 资本成本
一、资本成本概念
1、一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。 包括筹资费用和使用费用。 （1）筹资费用：在筹资过程中为获得资金而付出 的费用。如：借款手续费、股票发行费等
（2）用资费用：企业在经营过程中因使用资金而 支付的费用。如：股利、利息等
资本成本是企业选择资金来源、拟订筹资方案 的依据。也是企业评价投资项目可行性、选择投资 方案的重要依据。
0.1×12%＋0.5×15%＝11.62% 以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较，方
案Ⅱ的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方
案Ⅱ是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为
该企业的最佳资本结构。企业按此方案筹集资本，以
实现其资本结构的最优化。
四、资本的边际成本
（一）边际资本成本的定义
企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本， 即边际资本成本。该成本是筹资、投资决策的依据。
综合资金成本=6%×0.1 + 6.5%×0.2 + 12%×0.1 +
15%×0.4 + 14.5%×0.2 = 12%
例：某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优 先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各 种资金的成本分别为6%，12%，15.5%和15%。计 算该企业加权平均的资金成本。
资本成本是指企业取得资金的净额的现值与 各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式：
P（1 F）
Dt
t 1（1 k）t
二、个别资本成本的计算
个别资本成本:是按各种长期资本的具体 筹资方式来确定的成本。包括：
1、债券资本成本 2、借款资本成本 3、股票资本成本(优先股、普通股） 4、留存收益资本成本
留存收益成本=每年固定股利/普通股金额 或：
留存收益成本=第一年预期股利/普通股金额+股利 年增长率
例：某企业留存利润120万元，股利率为12%，以后 每年递增3%，则留存利润成本为：
留存收益成本=120*12% +3% 120
=15%
三、综合资本成本
企业资金来源一般有多种渠道、多种方式，因此 要全面衡量一个企业的总筹资成本，要计算综合成本。
发行优先股总额*（1-优先股筹资费率）
例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息 率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹 资总额为130万元，则该优先股成本为多少？
4、普通股成本
（1）股利折现模型
A、普通股成本=
每年固定股利
普通股金额*（1-普通股筹资费率）
B、普通股成本
=
第一年固定股利
优先股 0.05
0~2500 10 ＞2500 12
0~22500 14 普通股 0.75 22500~75000 15
＞75000 16
筹资分界点的计算：
筹资 方式
资本成 本（%）
特定筹资方式 的筹资范围 （元）
筹资总额分界 点（万）
筹资总额 的范围 （万）
长期 债务
6
0~10000
7 10000~40000
用为2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，则该普通
股资金成本率为多少？ 若以后每年股利增长2.5%，则该普通股资金成本
率为多少？
（2）资本资产定价模型 KC=RF + β（RM-RF）
KC为普通股成本 RF为无风险利率 β为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率 的变动幅度
RM为市场投资组合期望收益率
现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得，且过去的价格
权数对今后的指导意义不大。
3、目标价值法
此法以股票、债券预计的目标市场价值确定权数。 优点：利于企业今后的筹资决策。 缺点：证券市场价格走势较难预测，权数不易确定。
例：某企业拟筹资2000万元建一条新生产线，其中按票 面发行债券700万元，票面利率10％，筹资费率2％，所 得税率25％。发行优先股筹资300万元，股利率为14％， 筹资费率为3％，发行普通股筹资1000万元，筹资费率5 ％，预计第一年股利率为12％，以后每年按6％递增。 试计算：
第二个筹资范围的边际资本成本=12.95
序号
筹资总额的 范围
筹资方式
资本结 资本成本
构
（%）
边际资本成本 （%）
长期债务 0.20
7
1.4
5~10 优先股 0.05 12
3
普通股 0.75 15
0.6 11.25
第三个筹资范围的边际资本成本=13.25
长期债务 0.20
7
1.4
10~20 优先股 0.05 12
债务资本与权益资本成本率计算具有不同的特点。
债务资本成本计算特点：
资金成本主要是利息 利率固定不变，不受企业业绩的影响 利息费用税前抵扣，具有减税效应
1、债券成本 债券成本= 债券总面值*年利率*（1 - 所得税税率）
债券筹资额*（1 - 债券筹资费率） 说明：1）债券总面值按债券面值计算；
0.6
4
普通股 0.75 16
12
由于银行借款的手续费很低，借款手续费常常可以
忽略不计，则上式可简化为：
银行借款成本=借款利率*（1-所得税税率）
例：某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率 10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率 0.3%，所得税率25%。
若不考虑借款手续费，则：
资金成本率=10% （1-25%)=7.5%
(1)债券成本率； (2)优先股成本率； (3)普通股成本率； (4) 综合资金成本率。
在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多 种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦 可有不同安排，由此形成若干个资本结构（或筹资方 案）可供选择。现举例说明。
例：某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉 择，有关资料经测算汇入下表。