人民币汇率与房价波动关联分析

东亚小型经济体汇率波动与房价关系
香港港岛、九龙、新界房地产价格与港币汇率走势
7.82 7.8
7.78 7.76 7.74 7.72
7.7 7.68
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
港币汇率 港岛 九龙 新界
90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
商业用地
1964年-1991年全国住宅用地价格上涨 200.00
住宅用地 工业用地
12倍，六大都市住宅用地价格涨22 倍。
150.00
100.00
六大都市住宅用地、商业用地、工业用地价格指数
50.00
0.00
1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
房价变动
一、日本房地产泡沫研究分析
日本房地产泡沫发生时的背景
一、城市化进程接近尾声
日本城市化进程
日本城市化总体进程沿 S型曲线上升。1947年到1965年， 仅仅18 年的时间， 日本城市化率由33.1%提高到68.1%，到1985年，日本 的城市化已经达到 76.7%，日本的城市化已经接近尾声。
到 1970 年初，日本工业化和城市化进程基本结束，国内 产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型 经济增长方式面临瓶颈。日本经济开始向外需求突破，经济 增长方式逐渐由 “投资主导型”转变为“出口主导型” 。
日本房地产泡沫发生的背景
日本出口额大幅增加，在 1979 年突破 2000 万亿日元 大关，1986 年突破 4000 万 亿日元。
日本历年出口额及其增长率变化
1200
日本历年经常项目顺差
1000
928 964 950
800
769
635
600
560
443
400
315
200
200 181
18 21 0
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
贸易顺差不断扩大，1979 年和 1980 年，经常项目顺差仅分别为 18 亿美元和 21亿美元，但是 1981 年暴涨了近 10 倍，达到 200 亿美 元，此后逐年上升至 1986 年的928 亿美元。
企业在高涨的预期背景下，企业 购买了大量的土地并作为资产而 保有。 企业是土地价格上涨的主 要推动力量。
日本房地产泡沫发生的原因
一、日元国际化和低通胀导致的低利率政策（扩张性货币政策）
日元国际化过程对其工业造成很大的冲击，出口受阻，经济出现负增长。 日本政府希望用宽松的货币政策刺激国内投资和消费，而由于国内经营环境恶化， 资金反而流入房地产、股票等非生产性行业，投机者更将房产和股票抵押获取更 多贷款，催生非理性繁荣。1990年，日本生产性行业贷款比重下降到25%，非生 产性行业贷款比重上升为37%。
5 0
汇率波动与房价波动关联分析
经过资料筛选，选取几个国家中本币值年均波动15%以上进行 对比分析，快速升值，往往导致房地产指数上涨
期间
本币年均升值或贬值 该时期地价波动程度
日本
德国 新加坡 澳大利亚
美国
1977-1978 1985-1987 2002-2003
1997 2003 1981-1984 1985-1987
日本房地产泡沫发生的背景
二、经济面的变化
a、经济由“高速增长”转为““稳定增 第一次转型长（技”术引进和投资
拉动），实现战后经济腾飞 第二次转型（外需、内需 拉动），实现持续高增长 第三次转型（调整经济结 构），实现稳定增长
第一次石油危机 日元实现浮动汇率
日本历年GDP增长率
日本经历房地产泡沫之前，一直保持较高增速。1950至70年经济起 飞阶段，年均增速超过10%，在70-80年代经济增速高达7%，80年 代中后期，日本经济却如同吹起的肥皂泡，表象极度繁荣。
25% 35% 20% -17% 34% 17% -15%
12% 25% 12% -34% 19% 5% 8%
除美国外，本币升值15%以上，对应的地价表现为上涨，幅度一般低 于本币增长幅度，本币升值往往推动房地产价格产生阶段性高点
汇率波动与房价波动关联分析
从长期看，汇率波动和房地产价格之间无恒定规律。本币的升值并不 必然导致或伴随房地产价格的上升，而房地产价格的上升也并不必然 要求汇率的升值。汇率升值既不是房地产价格上升的充分条件也不是 房地产价格上升的必要条件。
日本房地产泡沫发生的背景
二、经济面的变化
c、持续贸易顺差，日元大幅升值
80年代后期，美国及西方各国， 开始针对日本的长期顺差施压， 采取制裁决议，以限制日本商品 出口。美国以其是日本最大市场 为由，要求日本进行市场开放和 金融自由化。
为缓和同美国的经济摩擦。 从1980年10月始，日本原则上开 放了外国资本和国内资本的跨越 国境流动。1985 年 9 月签署《广 场协议》，日本汇率基本实现了 市场化。此后，日元开始迅速升 值，一年间，日元从 1 美元兑换 235 日元上升到了 150 日元。
1971-1995年日本CPI变动情况
日本房地产泡沫发生的原因
二、监管不当引发的盲目贷款
当时日本的房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款风险的一半，这 意味着银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需一半的资本金。于是日本 商业银行纷纷将资金投放到这一领域，助长了房地产泡沫。
三、国际资本的投机加大了泡沫的程度
发达国家如美国、英国已经完成工业化和城市化进程，其汇率波动原 因与中国相差很大；日本和韩国等后起的工业化国家，其所处的特殊 经济发展阶段和房地产业发展阶段以及汇率升值的背景，对中国更加 具有借鉴意义。
汇率升值也许在特定的经济发展阶段——典型的工业化过程会推动房 地产价格上涨？
汇率波动与房价波动关联分析
机会匮乏
扩大内需
资金流入房地 产，催生泡沫
降低利率，增加货币供给
宽松的货币政策和扩张性 的财政政策
日本房地产泡沫总结
房产泡沫的根源---在贸易顺差、日元升值、外需放缓等宏观大背景下， 日本政府一味的担心日元升值对经济增速的影响，没有很好的把握作为 中长期政策方向的结构调整政策与作为短期政策方向的总需求扩张政策 之间的平衡
1985-1990年，日本经济的实际年 均增长率约为 4.6%，5 年内增长 25.34%，但全国土地价格疯狂上涨， 六大都市商业用地价格同期上涨 290%，年复合增长率31.3%，六大 都市住宅用地价格同期上涨163%， 年复合增长率21.3%。
1986-1990年，城市地价年收益 率远远高于CPI指数收益率
贸易部门生产率的提高带动该部门工资跟着上涨，会拉动其他非贸易 部门和落后部门的工资也跟着上涨，但这些产业的生产率提高得很慢， 出现工资长得快，生产率提高慢。非贸易品价格一直相对于贸易品价 格上升，所以人民币汇率在相当长时间内是升值压力。
例：1973-1983年间美国贸易部门生产率相对非贸易部门高了13.2%， 而日本高了近73.2%。贸易品部门工资的提高，带动了非贸易品部门工 资的提高，其幅度超出了非贸易品部门生产率的上升，这使1973-1983 年间日本以贸易品衡量的非贸易品的相对价格上升了56.9％，而同期 美国仅上升了12.4％。
1986 年到 1987年间，连续 5 次下调官定利率， 到 1987 年时已降至 2.5%。同时87-89年的货币 供应量与前几年相比有较大幅度的增加。
日本房地产泡沫发生的背景
二、经济面的变化
e、经营环境恶化，实体经济资金涌入房地产
全国住宅用地、商业用地、工业用地价格指数
250.00
1991 年之前日本的土地价格只涨不跌，
80年代以来，香港采取联系汇率机制， 港币汇率基本稳定，在此期间，香港房 价却出现较大波动。台湾在86-90年期 间汇率波动与房价呈正相关关系，而后 没有显著相关性。
台湾地区住宅价格走势
45 40 35 30 25 20 15 101984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
0.00
商业 住宅 工业 汇率 400 350 300 250 200 150 100 50 0
79-90年代，随着日元的升 值，日本的房价指数不断攀 升；90-95年日元汇率升值， 却伴随着房价的下跌。
1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
600
日本历年广义货币增加量及其变化
16% 14%
500
12%
7.00
400
10%
6.00
8%
5.00
300
6%
4.00 3.00
200
4%
2.00
100
2%
1.00
0%
0.00
0
-2%
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995
欧美发达国家汇率波动与房价关系
英国住宅价格及英镑汇率走势图
从图中我们可以看到英镑汇 率在92-02年与房地产价格 没有呈现明显相关性，而从 02年开始，两者之间却呈现 一定的相关性。
后起工业化国家汇率波动与房价关系
日本六大都市用地价格指数（以2000年3月指数为100） 与美元兑日元汇率走势
600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00
美元兑日元历史走势
日本房地产泡沫发生的背景
二、经济面的变化
d、宽松的货币政策和扩张性的财政政策
随着日元的大幅升值，日本出口产业开始萧条，为避免经济衰 退，日本希望将经济增长模式由外需主导型转变为内需主导型， 为此制定了一系列的公共设施的建设和改造计划。
10.00 9.00 8.00
日本历年利率变化
后起工业化国家汇率波动与房价关系
韩国住宅价格指数及住宅价格变化率
1400 1200 1000
800 600 400 200
0 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
85-89年，韩元对美元升值， 韩国的房价指数上升了80%； 而后却没有显著相关性。
房产泡沫的深层次原因---1985 年开始城市化率已经超过 76%，城市化 快速发展阶段已基本结束，未来城市人口的增长速度趋缓，缺乏基本居 住需求，无法支撑后续房价和地价的急速上涨。
二、汇率波动与房价波动关联分析
欧美发达国家汇率波动与房价关系
我们可以看到美元指 数在95-02年与房地产价格 呈现正相关性，而从02年开 始，却走出了负相关的走势。
日本房地产泡沫发生的背景
二、经济面的变化
b、经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导 型”
战后，日本进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时 期基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资 利润率高涨。固定资产投资成为这一时期经济增长的主导方 式，出口的主要任务是获取资金，便于引进技术和设备。
房地产的属性的具有多重性，房地产除了最基本的商品属性外， 还具有明显的资产属性，更重要的是，房地产还是经济活动所必 不可少的具有稀缺性和不可替代性的生产要素。
房地产
生产要素属性 资产属性 商品属性
汇率波动与房价波动关联分析
一、从非贸易品属性角度看汇率升值对房地产价格的影响
巴拉萨-萨缪尔森定律：实际汇率可定义为非贸易品价格与贸易品价格 的比值，汇率升值揭示了非贸易品价格相对于贸易品价格上升的事实。
人民币汇率与房价波动关联分析 ——以日本房地产泡沫为借鉴
人民币升值对房地产影响途径
新开放经济宏观经济学认为资本市场和外汇市场是具有互动关系的 系统，外部冲击会通过外汇市场的传导引发资产价格的变动。
预期效应
人民币升值
财富效应
流动性效应
外资流入
进口商品价 格下降
本币升值， 流动性增加
通货膨胀
影响供需 成本降低 影响供需 影响供需
国际资本的流入引发三个短期效应：加剧了日元升值之压力；加快了股价 和房价上涨；过度增加日本国内货币供应量。这三个效果都刺激短期内日元继续 升值、泡沫不断膨胀，吸引了更多的国际资本进入日本投机。
日本房地产泡沫总结
日本房地产泡沫形成图
石油危机后经 济迅速增长
贸易顺差
日元迅速升值
外需放缓
土地神话+实 体经济投资