利率变动对企业融资的影响探析

用， ｔ是税率。
很明显， 债权融资成本随利率水平变动成正比例关
系。
２． 利率变动对企业股权融资成本的影响。由于股权融
资要支付股利， 但股利是在税后支付的， 因此不能起到抵
税 作 用 。股 权 融 资 主 要 包 括 普 通 股 融 资 、优 先 股 融 资 、留 存
利润融资。
（ １） 由于股利不能抵税， 同时考虑到股利的增长问题，
息， 受利率上升和股票分红派息降低的双重影响， 股票价
格必然会下降。（ ３） 利率上升， 投资者评估股票价格所用的
贴现率也会上升， 股票价值因此会下降， 从而， 也会使股票
价格相应下降。
可见， 利率下降时， 将会推动股票价格上涨， 而股票价
格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加有利的
市 场 环 境 ， Ｂａｋｅｒ 和 Ｗｕｒｇｌｅｒ（ ２００２） 认 为 股 票 价 格 高 时 ， 权
民营企业长期以来受到金融抑制的影响， 出于政策性 的原因， 它们获得贷款的难度很大， 因此只好转向民间借 贷市场， 致使民间利率被抬高。据调查， 在民间借贷盛行的 温州， 定期存款利率比同期银行利率高 １１５％￣２８０％， 活期 存款利率比银行利率高 ３１６％， 贷款利率比银行对工商企 业流动资金贷款利率高 ２００％￣２８０％， 使得民营企业的融 资成本很高（ 朱钦， ２００３） 。贷款利率浮动区间扩大后， 国家 对这类企业的贷款放开了， 因此它们可以很容易的进入正 规信贷市场， 根据自身的情况以某一合理的价格从银行获 得贷款， 从而使其融资成本下降。
会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另外， 利率变
动， 导致债券和股票各自所得到的收益变化， 进而会影响
到企业的融资结构。（ ２） 利率变动会导致市场改变对企业
未来盈利能力的预期。利率上升， 增加了企业贷款成本， 并
且使企业难以获得必需的资金， 因此， 影响到企业的生产
经营， 进而影响企业的业绩水平， 减少企业的股票分红派
ｋｓ＝
ｐｃｉｃ ｐｃ
＋ｇ
其 中 ， ｋｓ 是 留 存 利 润 成 本 率 ， ｐｃ 是 留 存 利 润 总 额 ， ｉｃ 是
普通股股息， ｇ 是普通股股利预计年增长率。
由于融资渠道主要是股权融资和债权融资， 所以说股
权融资的机会成本就是债权融资的资本成本。因此， 股权
融资机会成本也随利率水平变动成正比例关系。
●周 晖 高 芳
摘要： 本文主要分析了利率变动对企业融资成本和融资结构的影响，在此基础上分析了利率变动对不同企业融资的
影响。
关键词：利率；企业；融资 对企业融资的研究中， 大多是以发达国家为研究背 作用， 用公式表示为：
景， 研究主要从微观角度分析。Ｒａｊａｎ 和 Ｚｉｎｇａｌｅｓ（ １９９５） 、 Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－ Ｋｕｎｔ 和 Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ（ １９９９） 等 将 研 究 对 象 扩展 到 发展中国家， 结果发现， 尽管在多数资本结构模型中宏观 经济变量没有起任何作用， 但宏观经济环境的差异对所有 模型提出了严峻的考验。Ｂｏｏｔｈ ｅｔ ａｌ（ ２００１） 、张维迎（ １９９５） 、 孙杰 （ ２００２） 认 为 宏 观 经 济 因 素 在 企 业 融 资 分 析 中 是 不 可 缺少的。作为金融市场上最重要的价格变量， 利率的行为 可以在一定程度上解释宏观经济信息， 因此利率的变动会 直接影响到企业的融资行为。Ｂａｎｃｅｌ（ ２００２） 认为利率水平 是经理考虑企业负债政策的重要因素。
按照麦金农“企业三分法”， 即按照政府金融抑制范围 及各类企 业 的 市 场 化 程度 将 企 业 分 为 ： 传 统 企 业 、国有 市 场 化 企 业 、城 市 及 乡 镇 集 体 私 有 的 市 场 化 企 业 或 民 营 企 业 三类。
传统企业归国家所有， 包括提供公共产品自然垄断行 业企业和从事基础设施建设的国有企业， 其产品价格受到 直接 管 制 。因 为这 类 企 业 具 有 计 划 经 济“统 分 统 配 ”的 特 性， 因此可以享受国家政策性优惠贷款， 所以不管利率如 何变动， 它们依然可以得到优惠贷款。同时因为是政府扶 持企业，“旱涝保丰收”， 因此其成本控制机制也相对较差。
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起到抵税的作用， 具体计算公式为：
ｋ＝
ｐｎｉ１＋（
ｐｎ－
ｐｂ）
×１ ｎ
（ １－ ｔ）
（ ｐｎ＋ｐｂ） ÷２－ ｆ
其中 ， ｋ 是 债 券 融 资 成 本 率 ， ｐｎ 是 债 券 面 值 ， ｎ 是 债 券
的 年 限 ， ｐｂ 是 债 券 发 行 价 ， ｉ１ 是 债 券 利 率 ， ｆ 是 债 券 融 资 费
１９９６年至 ２００３ 年， 央行连续 ８ 次降低银行存贷款利 率， 到 ２００４ 年 １０ 月 ２９ 日， 央行才不同程度地调高银行存 贷款利率。２００４ 年 １ 月 １ 日起， 央行扩大了金融机构贷款 利率浮动区间。扩大贷款利率浮动区间后， 银行不再根据 企业所有制性质、规模大小来确定贷款利率浮动区间， 而 是综合考虑客户对商业银行的贡献度和潜在风险因素， 根 据不同贷款收益水平和风险额度确定不同的贷款利率， 银 行通过差别利率来区别不同的客户， 因此不同企业获得贷 款的利率将不再同一。利率变动的范围和强度都加大了， 导致对企业融资的影响也加大。
ｋ＝ ｐｉ （ １－ ｔ） ｐ－ ｆ
其中： ｋ 是借款融资成本率； ｐ 是借款融资金额； ｉ是贷
款利率； ｆ是借款融资费用； ｔ是税率。
（ ２） 公司若采用债券融资， 必须按照规定的条件， 在一
定时期内每年支付定额利息， 到期时偿还本金。另外发行
债券进行筹资还包括申请发行债券的手续费、债券注册
费 、印 刷 费 、上 市 费 以 及 推 销 费 等 。由 于 债 券 利 息 同 样 可 以
一 、利 率 变 动 对 企 业 融 资 成 本 的 影 响 融资成本， 也叫资金成本， 指企业为了筹措和使用资 本而付出的代价。融资成本包括融资费用和资金使用费 用 。融 资 费 用 指 企 业 在 筹 措 资 金 过 程 中 为 获 取 资 金 而 付 出 的花费， 如借款手续费， 发行股票、债券或其他债务凭证的 发行费用等 ； 资 金 使用 费 用 是 企 业 在 生 产 经 营、投 资 过 程 中因使用资本而付出的费用， 如股利、利息及租金等。一般 情况下， 融资成本指标以融资成本率表示： 融资成本率＝融资使用率／（ 融资总额－ 融资费用） 企 业 融 资 主 要 有 债 权 融 资 和 股 权 融 资 。下 面 分 别 从 这 两个角度分析利率变动对企业融资成本的影响。 １． 利率变动对企业债权融资成本的影响。债权融资主 要有借款和发行债券两种渠道。 （ １） 借款融资要支付手续费和利息。按照我国税法的 规定， 债务利息允许计入税前成本费用， 可以起到抵税的
三利率变动对不同企业融资的影响分析以往企业贷款往往首先考虑资金的可得性然后才考虑资金的成本但是利率市场化后银行将按市场原则自主确定贷款利率他们将通过差别利率来区别不同的客户这样的话不同企业获得贷款的利率将不再同一不同的企业可以以不同的利率获得贷款
■金融证券
■现代管理科学
■２００５ 年第 ９ 期
利率变动对企业融资的影响探析
先权的股票。公司要定期向优先股股东支付股息， 但优先
股 没 有 到 期 日 。优 先 股 成 本 可 以 看 作 是 投 资 者 购 买 某 一 风
险水平的优先股所要求的最低收益率：
ｋｐ＝
ｐｐｉｐ ｐｐ－ ｆｐ
其中， ｋｐ 是优先股融资成本率， ｐｐ 是优先股融资 总 额 ，
ｉｐ 是优先股股息， ｆｐ 是优先股融资费用。
国有市场化企业以往也根本不用考虑资金可得性的 问题， 因为资金获得的难度很小， 因此它们对其滥用， 缺乏 成本控制机制。而在利率波动频繁的今天， 由于银行对企 业实施的债权人控制将变得严格， 对于以银行贷款为主要 融资来源的国有企业， 必然会面临预算约束的硬化。从根 本上讲， 这也是由于市场机制从而使利率逐渐接近于企业 可承受的最高成本， 进而使预算约束生效（ 杨涛， ２００４） 。
参考文献： １．Ｂｏｏｔｈ，Ｌ．，Ｖ．Ａｉｖａｚｉａｎ，Ａ．Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ，ａｎｄ Ｖ．Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ．Ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｉｎ ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ．ｔｈｅ ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｅ，２００１． ２．孙杰．发达国家和发展中国家的金融结构、资本 结构和经济增长．金融研究，２００２（， １０）． ３．Ｂａｎｃｅｌ，Ｆ Ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃ－ ｔｕｒｅ ｃｈｏｉｃｅ：ａ ｓｕｒｖｅｙ ｏｆ Ｅｕｒｏｐｅａｎ ｆｉｒｍｓ．ＳＳＲＮ ｗｏｒｋ－ ｉｎｇ ｐａｐｅｒ，２００２． 作者简介：周晖，湖南大学工商管理学院副教授；高 芳，湖南大学工商管理学院硕士生。 收稿日期：２００５－０８－１５。
银行向企业提供流动资金贷款过多， 造成隐性不良贷款风
险， 但由于相比之下， 控制中长期贷款更加困难。因此， 在
利率格局逐渐健全的过程中， 利率波动频繁， 将可能使企
业债务融资中的短期贷款比重增加， 同时企业获得流动性
资金贷款则会逐渐变得困难。
２． 利率变动导致企业股权融资变化。（ １） 利率变动影
响无风险资金成本， 进而影响资金流向和流量， 最终必然
益融资对公司更有利， 此时公司最好的决策就是发行权
益。随着企业股票发行和筹资量的增加， 企业的投资会相
应扩大， 通过投资乘数的作用， 进而会带动社会投资、消费
和收入的增长。相反， 利率上升时， 导致股票价格下降， 企
业的股票筹资量减少。
三、利率变动对不同企业融资的影响分析
以往企业贷款往往首先考虑资金的可得性， 然后才考 虑资金的成本， 但是利率市场化后， 银行将按市场原则自 主确定贷款利率， 他们将通过差别利率来区别不同的客 户， 这样的话， 不同企业获得贷款的利率将不再同一， 不同 的 企 业 可 以 以 不 同 的 利 率 获 得 贷 款 。并 且 企 业 有 选 择 银 行 的空间， 资质好的企业是各家银行争夺的焦点， 其贷款可 享受到优惠利率； 而资质差的企业， 银行会加强对其贷款 的约束， 提高贷款利率， 因此， 资质差企业的融资成本将大 幅度上升。Ｄｅｎｉｓ 和 Ｍｉｈｏｖ（ ２００２） 认为信用ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ平影响企业的 融资来源及融资成本。
二 、利 率 变 动 对 融 资 结 构 的 影 响
融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机组
合以及各种资金所占的比例， 具体指企业的短期负债、长
期 负 债 和 所 有 者 权 益 等 项 目 之 间 的 比 例 关 系 。企 业 的 融 资
结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度， 反映了
企业融资风险的大小。
１． 利率变动导致企业融资中短期贷款比重变化。在健
全的利率格局与金融体系中， 银行主要提供短期资金， 而
资 本 市 场 则 主 导 提 供 长 期 资 金 。但 是 我 国 银 行 目 前 普 遍 存
在 着 以 短 期 存 款 支 持 长 期 贷 款 的 情 况 。央 行 行 长 周 小 川 在
２００４ 年 ７ 月 ８ 日的中国金融国际年会的讲话中， 认为商业
可以认为固定成长股的普通股股票成本为：
ｋｃ＝
ｐｃｉｃ ｐｃ－ ｆｃ
＋ｇ
其中， ｋｃ 是普通股融资成本率， ｐｃ 是 普 通 股 融 资 总 额 ，
ｉｃ 是普 通 股 股 息 ， ｆｃ 是 普 通 股 融资 费 用 ， ｇ 是 普 通 股 股 利 预
计年增长率。
（ ２） 优先股是公司在筹集资金时， 给予投资者某些优
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■２００５ 年第 ９ 期
■现代管理科学
■金融证券
（ ３） 留存利润是由公司税后净利形成的， 是无偿使用
的， 实际上不对外支付融资成本。但企业留存盈利可视同
普通股对企业的再投资， 其资金成本是股东对外投资的机
会成本， 也就是说股东将可以分得的股利， 再投资于其他
企业的股票或债券所取得的收益。其计算公式为：