第三部分 产权投资

• 市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个 完整的外部市场分割成若干独立的内部市场， 在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有： 管理成本、整合成本和异地化风险成本等。
技术经济学科
区位优势理论
• 区位优势是一个很复杂的概念，它不但包含政策性 优势、资源性优势和效率性优势等，而且不同的优 势对不同的行业的影响有着不同的权重。例如：
技术经济学科
产权投资基本理论（动因）
• • • • 发挥垄断优势——垄断优势理论 取得内部化收益——内部化理论 发挥区位优势——生产折衷理论 效率差异化理论——管理效率、技术效率、市 场效率和投入物利用效率等 • 经营协同理论——规模经济协同、内部化化协 同、财务协同和税收协同等； • 战略重组理论——特别是基于行业生命周期的 战略性重组 • 价值低估理论—如何确定企业价值？什么是价 值低估？
技术经济学科
技术经济学科
并购的历史发展
• 以横向并购为特征的第一次并购浪潮
• 19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生 产力的发展，为以铁路，冶金，石化，机械等为代表的行业 大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集 中组成了规模巨大的垄断公司。在1899年美国并购高峰时期， 公司并购达到1208起，是1896年的46倍，并购的资产额达到 22.6亿美元。1895年到1904年的并购高潮中，美国有75％的 公司因并购而消失。在工业革命发源地——英国，并购活动 也大幅增长，在1880-1981年间， 有665家中小型企业通过 兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。后起的 资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组 的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特尔，通过大规 模的并购活动，1911年就增加到550-600个，控制了德国国 民经济的主要部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业 的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。
技术经济学科
产品异化能力
• 产品异化能力是另一重要垄断优势
• 1971年，R. E. 凯夫（CAVES• 在“国际公司：对外 ） 投资的产业经济学”一文中提出，跨国公司的垄断优 势主要体现在它的产品异质化能力上。产品的异质化 不但表现在利用技术优势使其产品发生实物形态的差 异；也可利用商标、品牌等，使本公司产品与其它公 司的产品有所差异，并通过广告手段形成商标识别， 以及给予产品的不同销售条件和附加利益来充分地满 足不同层次、不同地区的消费者需求，从而获得对产 品价格和市场占有率的一定控制。
• 企业拥有的垄断优势主要为三类：
– 一是来自产品市场不完全的优势，如产品差别、商标、销 售技术与价格操纵等； – 二是来自生产要素不完全优势，包括专利与工业秘诀、资 金获得条件优惠与管理技能等； – 三是企业拥有的内部规模与外部规模经济。
技术经济学科
知识资产是最大的垄断优势
• 约翰逊1970年在“国际公司的效率和福利意义”一 文中指出，“知识的转移是直接投资过程的关健”， 即对外直接投资的垄断优势主要来自跨国企业对知 识产权的占有、使用与垄断。 • 约翰逊认为，知识资产的特点是，它的生产成本很 高，供给弹性大，它可以在若干地点同时使用。在 直接投资中，子公司可以用很低的成本利用总公司 的知识资产。相反，当地企业为获取同类知识资产 却要付出全部成本。 • 当向外部转让的条件不具备或不十分有利的情况下， 通过对外直接投资可把知识保持在企业内部以获取 更大的外部效益。
技术经济学科
内部化理论的意义与价值
• 内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重 要转折：
– 海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海 外投资的动机与决定因素； – 而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、 企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场 机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变 革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段 分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品 （包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易 成本的影响。
• 当企业在其发展过程中发现的某些技术资源未被充 分利用时，就会在国内以至国际市场进行多样化扩 展，以及充分利用现有技术优势，最终形成当地竞 争者所没有的规模经济优势。 技术经济学科
内部化理论
• 内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. Buckley）、卡森（M. Casson）与加拿大学 者拉格曼（A. Rugman）等西方学者对跨国 公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究 后提出的一种解释国际直接投资动机及决定 因素的理论。 • 内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带 来的影响而把企业的优势保持在企业内部。 即若在市场交易中成本过高，就想办法将其 购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为 内部行政行为的一种理论。
技术经济学科
第五次全球跨国并购浪潮
• 进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展 日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投 资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国 直接投资的主导方式。 • 从统计数据看，1987年全球跨国并购仅有745亿美 元，1990年就达到1510亿美元，1995年，美国企业 并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字 就达到2798亿美元。2000年全球跨国并购额达到 34600亿美元。但是从2001年开始，由于受欧美等 国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影 响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象。 • 第六次并购浪潮即将（或已经）到来！
技术经济学科
兼并收购
• 兼并（Merger）收购（Acquisition），简称并购， 内涵非常广泛 • 兼并 —又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业， 公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司 吸收一家或者多家公司 • 收购 — 指一家企业用现金或者有价证券购买另一家 企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产 或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权 • 与并购意义相关的另一个概念是合并 （Consolidation）——是指两个或两个以上的企业 合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变 成一个法人。
技术经济学科
折衷理论
• 英国经济学家邓宁于1977年提出了国际生产 折衷理论，该理论将前述的垄断优势论、内 部化理论及区位理论三者紧密结合起来，把 企业进行跨国经营的决定因素概括为三类优 势，并把这三类优势的拥有程度作为判断跨 国企业经营方式选择的依据和条件，认为对 外直接投资是由所有权优势、内部化优势和 区位优势三者综合作用的结果。
接投资最早的、最有影响的独立理论。
技术经济学科
垄断优势理论的核心内容
• 综合海默、金德尔伯格以及后来的约翰逊、阿利伯等专家学 者的研究成果，垄断优势理论的核心可表述为： • 垄断优势指企业拥有或能够得到别的企业没有或难以得到的 生产要素禀赋（自然资源、资金、技术、劳动力）、产品的 生产工艺、发明创造能力、专利、商标、管理技能等。
技术经济学科
以混合并购为特征的第三次并购浪潮
• 20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第 三次并购浪潮。战后，各国经济经过40年代 后起和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了 经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行 了大规模的固定资产投资。 • 随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科 技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛 发展。在这一时期，以混合并购为特征的第 三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了 前两次并购浪潮。
技术经济学科
规模经济与范围经济
• 规模经济与范围经济是垄断优势第三表现
• B. M. 沃尔夫等人对垄断优势中的规模经济进行了 更为深刻的阐述，它们认为：
–规模经济不能仅仅强调有利于生产集中而形成大企业支 配市场的力量源泉，更应该强调的是非生产活动的规模 经济性。 –非生产活动的规模经济性主要包括集中化的研究与开发， 建立大规模的销售网络，以及进行集中的市场购销，资 金筹集和统一管理等。
• 不难发现，内部化理论是产权投资，特别是指导纵 向兼并活动的重要理论。
技术经济学科
内部化的利益与成本
• 市场内部化后的可能收益。主要表现在：
– 可以使公司内部资源转移的交易成本最小化； – 可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之 下，以保证建立稳定的长期供需关系； – 可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利 影响； – 可以利用转移价格获得最大的经济效益。
技术经济学科
以纵向并购为特征的第二次并购浪潮
• 20世纪20年代（1925-1930）发生的第二次并购浪 潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进 行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断 地位。 • 这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把 一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内， 形成纵向托拉斯组织，行业结构从寡头竞争转向寡 头垄断。 • 第二次并购浪潮中有85％的企业并购属于纵向并购。 通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济 部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。
技
术
经
济
学
科
第三部分 产权投资 （资本运营）
核心内容
产权投资的理论与方法： 产权投资的概念
产权投资的动因 产权投资的模式
主要案例：
扩张性案例：经营性加法海尔 联想并购IBM 扩张性案例：金融性中策（横向 扩张性案例：德隆产业整合扩张 扩张性案例：华立并购案例 收缩性案例：经营性减法万科 内部运作案例：华侨城增持 管理层收购案例：TCL 人贩子并购案例：张海入主 健力宝
– 从资源方面考虑：采掘业的区位优势极大地决定于资源储 量的分布及其相应的开采条件。 – 对于原材料工业，由于该产业中许多行业属资金、技术密 集性行业，规模经济效益明显。由于各类原材料工业的技 术经济特征差异较大，没有统一的布局指向。如：钢铁工 业要求煤铁资源结合好；石油加工和石油化工工业是技术 和资金密集性行业，要求配套的原材料品种复杂繁多，支 撑的后续加工工业面很宽。因此，在区位选择上应可能靠 近知识、技术要素丰裕，有较强工业配套能力的地区等。
技术经济学科
金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮
• 20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著 特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁 多。1980-1988年间企业并购总数达到20000 起，1985年达到顶峰。多元化的相关产品间 的“战略驱动”并购取代了“混合并购”， 不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相 关产品的并购。此次并购的特征是：企业并 购以融资并购为主，交易规模空前；并购企 业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购 大企业的现象；金融界为并购提供了方便。
技术经济学科
扩张性产权投资
扩张性产权投资的涵义 扩张性产权投资的类型
收缩性产权投资
收缩性产权投资的涵义 收缩性产权投资的类型 资产剥离方式 企业分立方式 分柝上市方式 股份回购
内部运作性产权投资
管理层收购
资本运营（Capital operation）
• 又称资本运作、资本经营，是中国大陆企业界创 造的概念，它指利用市场法则，通过资本本身的 技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、 效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本 市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动和 以小变大、以无生有的诀窍和手段。 • 实现形式包括：发行股票、发行债券(包括可转换 公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红 股、转增股本、股权回购，企业的合并、托管、 收购、兼并、分立以及风险投资等，资产重组， 对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让，或 对企业进行合并、托管、收购、兼并、分立的行 为，以实现资本结构或债务结构的改善。
技术经济学科
垄断优势理论
•
1960年，海默在其博士论文《一国企业的国 际经营活动：对外直接投资研究》中，首次 以垄断优势（Monopolistic Advantage）来 解释国际rger）以及约翰逊（H. Johnson）等学者补充，发展成为研究国际直