通货紧缩压力与当前货币政策选择问题研究
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不敏感 ，且风 险较低 。受制于基建投资对 民间投资消费 的乘数效应较低 ，上述信贷扩张带来的 实体经济增长非常有 限。很显然 ，只有真正理解这种货币政策效果 的非对称性 ，我们才能对当 前通缩治理 问题做 出合理有效 的政策选择 。 事实上 ，Ｆ ｒ ｉ ｅ ｄ ｍａ ｎ和 Ｓ ｃ ｈ ｗ ａ ｒ ｔ ｚ（ １ ９ ６ ３ ）很早就关注到货币政 策在不 同周期 中效果 的非对称
一
、
引言
自２ ０ １ １ 年 以来 ，我 国的经 济 运行 态 势有 所 放缓 （ 见图 １ ） 。 自今年 １ 月公 布 的 ０ ． ８ ％ 的 Ｃ Ｐ Ｉ 数值创 ５ 年来 新低后 ，通货 紧缩 的表述 就越来越频 繁地 出现 在媒体 与研究 机构 的报 告 中。 为应对通缩 压力可能进一步产生的负面经济后果 ，自去年以来 ，央行采取了一系列降息 、降准 政策措施 ，公开市场操作也主要 以释放流动性为主 ，实际 的货币供应量处于平稳 区间，经济基 本面整体可控 。然而 ，从当前的经济指标来看 ，经济下行压力依然较大 ：产 出、工业和投资等 主要指标相继创下数十年 以来 的新低 ，Ｃ Ｐ Ｉ 仍然低位运行 ，Ｐ Ｐ Ｉ 已经连续 ３ ７ 个月负增长 。在这
长１ ０ ． ４ ％，而相对 的是政府 部 门的净债权 年均 增长达 ６ １ ． ６ ％，企 业信贷 量 占 比从 １ ９ ９ ７ 年底 的 ８ ４ ． ７ ％ 下 降到 ２ ０ ０ １ 年底 的 ７ ２ ． ４ ％。在经济 下行 、需 求不 足 的情 况下 ，货 币扩 张带来 的后果 是 银行 资产的运用 向政府部 门倾斜 ，企业部 门从银 行系统得到 的货 币支 持大幅下降 ，实体经济投
资动力不足的 问题并没有得 到解决 。对此 ，刘国光和刘迎秋 （ ２ ０ ０ ２ ）指 出，政府净 债权 占款 中 很多属于公共投资 ，而实践表 明，其带 动民间投资和消费 的乘数效应相 当有 限 。吴国权和杨义
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通货 紧缩压力 与当前货币政策选择问题研究
总第 ４ １期
群 （ ２ ０ ０ ３ ）的研究也表 明，当时配套 的积极财政政策改变 了银行 的资产结构 ，而 以启动 内需为 目的的积极政策实施 以后 ，信贷资源配置 向政府部 门倾斜 ，同时也抑制 了对实际企业部 门的信 贷投放 。他们认 为，这 主要是 因为在通缩压力下 ，企业部 门风险加大 ：而政府部 门投资对价格
下轻 易选择 激进政 策加速 货 币扩 张 ，对治理通 缩和拉 动经济的效果可能并不理想。本文建议 ，
当前应继续保持 货 币供 给平稳增长并调 整信贷结构 ，同时根 据 国外经济情况的 变化 ，利用各项
改革制度 的实施在 需求端寻找缓 解通缩压 力的机会 。 关键词 ：通货 紧缩 ；货 币态势 ；经济周期 ；ＭＳ — Ｖ Ａ Ｒ
患；而面对 １ ９ ９ ７ 年 开始持续存在 的通缩压 力时 ，虽然 央行 采取 了一系列 旨在启 动 内需 的扩张 货 币政 策 ，取 消了对商 业银行 的贷 款限额 控制 ，并 先后 ６次下调 法定准 备金利 率 ，连续 ８次
下 调存 贷款利 率 ，但从效 果看 ，在货 币宽松政 策后 的 四年 内，非金融 企业部 门债权 年均 仅增
摘要 ：近年 来随 着经济和物价指标的下滑 ，我 国面临的通缩压力及其政 策应 对等 问题 受到 持 续关注。本文在 回顾 历史经验 和梳理 前期 文献的基 础上 ，对通过 货 币扩张治理 通缩的效率 问 题进 行 了理论 分析 ，并利 用 ２ ０ ０ ５ 年 １ 月一２ ０ １ ４年 ｌ ２月的宏观经济数据 构建 ＭＳ ． Ｆ Ａ Ｖ Ａ Ｒ模 型 用以研 究 了不 同经济 区制下物价与主要 宏观 变量之 间的动态关 系。研 究结果表明 ，货 币政策效 率的非对称 性在我 国非常明显 ，受信 贷顺周期 和财政 扩张挤 出等 因素的影响 ，如果在 紧缩条件
一
局面下 ，后期相关政策选择受到 百度文库广泛关 注。
①夏 洪涛，经济学硕士 ，中国人 民银行武汉分行 ；朱迪 星 ，经济学博士 ，中国人 民银行武汉 分行 。本文 仅代表作者个人观点 ，与所在单位无关 。作者感谢 匿名审稿人 的意见，文责 自负。
２ ０ １ Ｓ 年 第Ｂ 期
西 当箩 管 ｛ ｝ 允
环境下物价水平 的走 势进行 了模 拟预测 ，并基于实证结果提 出了相应 的解决思路 。
二 、货币政策 非对称性的现实和理论分析
从 近年来 我 国货 币政策 变化 的趋 势看 ，在 通货 紧缩 压力 下的货 币扩 张与治理通 胀 的货 币 紧缩相 比，其 效率确 实存在 明显差 异 。在 １ ９ ９ ５ 年 、２ ０ ０ ４年 、２ ０ ０ ７年 以及 ２ ０ １ １ 年前 后我 国面 临物 价上涨压力时 ，提高存款准备金率 和基 准利 率等货币收缩政策都迅速解决 了可能的通胀隐
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ｌ ３
ｌ ２
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７ ６
图 １ ：全 国 经 济增 长和 物 价 同 比走 势
在此前的研究 中， 国内外学者 已经关 注到货 币政策对 物价 的影响效果呈现 明显的非对称性 ， 即紧缩期 的货 币扩张效果 可能弱于通胀条件下的货币收缩 的效果 。从 现实情 况看也是如此 ：在 ２ ０ ０ ０ 年 前后经济 面临通 货紧缩状 态时 ，中央政府选 择 了货 币和财政政 策 同时大幅扩 张的应对 思路 ，但其效果并不 如我 国近年来几次治理通胀压力 的货 币收缩政策 的效果理想 。因此 ，对货 币政策非对称性 问题 的研究对 当前货 币政策的选择具 有重要的现实意义 。 本 文应用 ＭＳ ． Ｖ Ａ Ｒ模 型研 究 了货 币政 策 非对称 性 问题 ，对 不 同区制 下物价 、经济 增长 、 货币供 给以及外部 经济环境之间的短期和长期关 系进行 了分析 ，对未来一年 内不 同政策 和经济
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引言
自２ ０ １ １ 年 以来 ，我 国的经 济 运行 态 势有 所 放缓 （ 见图 １ ） 。 自今年 １ 月公 布 的 ０ ． ８ ％ 的 Ｃ Ｐ Ｉ 数值创 ５ 年来 新低后 ，通货 紧缩 的表述 就越来越频 繁地 出现 在媒体 与研究 机构 的报 告 中。 为应对通缩 压力可能进一步产生的负面经济后果 ，自去年以来 ，央行采取了一系列降息 、降准 政策措施 ，公开市场操作也主要 以释放流动性为主 ，实际 的货币供应量处于平稳 区间，经济基 本面整体可控 。然而 ，从当前的经济指标来看 ，经济下行压力依然较大 ：产 出、工业和投资等 主要指标相继创下数十年 以来 的新低 ，Ｃ Ｐ Ｉ 仍然低位运行 ，Ｐ Ｐ Ｉ 已经连续 ３ ７ 个月负增长 。在这
长１ ０ ． ４ ％，而相对 的是政府 部 门的净债权 年均 增长达 ６ １ ． ６ ％，企 业信贷 量 占 比从 １ ９ ９ ７ 年底 的 ８ ４ ． ７ ％ 下 降到 ２ ０ ０ １ 年底 的 ７ ２ ． ４ ％。在经济 下行 、需 求不 足 的情 况下 ，货 币扩 张带来 的后果 是 银行 资产的运用 向政府部 门倾斜 ，企业部 门从银 行系统得到 的货 币支 持大幅下降 ，实体经济投
资动力不足的 问题并没有得 到解决 。对此 ，刘国光和刘迎秋 （ ２ ０ ０ ２ ）指 出，政府净 债权 占款 中 很多属于公共投资 ，而实践表 明，其带 动民间投资和消费 的乘数效应相 当有 限 。吴国权和杨义
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通货 紧缩压力 与当前货币政策选择问题研究
总第 ４ １期
群 （ ２ ０ ０ ３ ）的研究也表 明，当时配套 的积极财政政策改变 了银行 的资产结构 ，而 以启动 内需为 目的的积极政策实施 以后 ，信贷资源配置 向政府部 门倾斜 ，同时也抑制 了对实际企业部 门的信 贷投放 。他们认 为，这 主要是 因为在通缩压力下 ，企业部 门风险加大 ：而政府部 门投资对价格
下轻 易选择 激进政 策加速 货 币扩 张 ，对治理通 缩和拉 动经济的效果可能并不理想。本文建议 ，
当前应继续保持 货 币供 给平稳增长并调 整信贷结构 ，同时根 据 国外经济情况的 变化 ，利用各项
改革制度 的实施在 需求端寻找缓 解通缩压 力的机会 。 关键词 ：通货 紧缩 ；货 币态势 ；经济周期 ；ＭＳ — Ｖ Ａ Ｒ
患；而面对 １ ９ ９ ７ 年 开始持续存在 的通缩压 力时 ，虽然 央行 采取 了一系列 旨在启 动 内需 的扩张 货 币政 策 ，取 消了对商 业银行 的贷 款限额 控制 ，并 先后 ６次下调 法定准 备金利 率 ，连续 ８次
下 调存 贷款利 率 ，但从效 果看 ，在货 币宽松政 策后 的 四年 内，非金融 企业部 门债权 年均 仅增
摘要 ：近年 来随 着经济和物价指标的下滑 ，我 国面临的通缩压力及其政 策应 对等 问题 受到 持 续关注。本文在 回顾 历史经验 和梳理 前期 文献的基 础上 ，对通过 货 币扩张治理 通缩的效率 问 题进 行 了理论 分析 ，并利 用 ２ ０ ０ ５ 年 １ 月一２ ０ １ ４年 ｌ ２月的宏观经济数据 构建 ＭＳ ． Ｆ Ａ Ｖ Ａ Ｒ模 型 用以研 究 了不 同经济 区制下物价与主要 宏观 变量之 间的动态关 系。研 究结果表明 ，货 币政策效 率的非对称 性在我 国非常明显 ，受信 贷顺周期 和财政 扩张挤 出等 因素的影响 ，如果在 紧缩条件
一
局面下 ，后期相关政策选择受到 百度文库广泛关 注。
①夏 洪涛，经济学硕士 ，中国人 民银行武汉分行 ；朱迪 星 ，经济学博士 ，中国人 民银行武汉 分行 。本文 仅代表作者个人观点 ，与所在单位无关 。作者感谢 匿名审稿人 的意见，文责 自负。
２ ０ １ Ｓ 年 第Ｂ 期
西 当箩 管 ｛ ｝ 允
环境下物价水平 的走 势进行 了模 拟预测 ，并基于实证结果提 出了相应 的解决思路 。
二 、货币政策 非对称性的现实和理论分析
从 近年来 我 国货 币政策 变化 的趋 势看 ，在 通货 紧缩 压力 下的货 币扩 张与治理通 胀 的货 币 紧缩相 比，其 效率确 实存在 明显差 异 。在 １ ９ ９ ５ 年 、２ ０ ０ ４年 、２ ０ ０ ７年 以及 ２ ０ １ １ 年前 后我 国面 临物 价上涨压力时 ，提高存款准备金率 和基 准利 率等货币收缩政策都迅速解决 了可能的通胀隐
１ ７
ｌ ３
ｌ ２
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９ ８
７ ６
图 １ ：全 国 经 济增 长和 物 价 同 比走 势
在此前的研究 中， 国内外学者 已经关 注到货 币政策对 物价 的影响效果呈现 明显的非对称性 ， 即紧缩期 的货 币扩张效果 可能弱于通胀条件下的货币收缩 的效果 。从 现实情 况看也是如此 ：在 ２ ０ ０ ０ 年 前后经济 面临通 货紧缩状 态时 ，中央政府选 择 了货 币和财政政 策 同时大幅扩 张的应对 思路 ，但其效果并不 如我 国近年来几次治理通胀压力 的货 币收缩政策 的效果理想 。因此 ，对货 币政策非对称性 问题 的研究对 当前货 币政策的选择具 有重要的现实意义 。 本 文应用 ＭＳ ． Ｖ Ａ Ｒ模 型研 究 了货 币政 策 非对称 性 问题 ，对 不 同区制 下物价 、经济 增长 、 货币供 给以及外部 经济环境之间的短期和长期关 系进行 了分析 ，对未来一年 内不 同政策 和经济