浅谈定向私募股权融资

于监管机构往往对金融机构采取严密有效的监管措施，该类主体 可以作为我国目前证券市场上的私募发行主体之一。
当然，融资的对象也是一个必须规范的问题，具体来说，应根 据投资者的商务知识、投资经验、经济实力、与发行人之间存在的 关系等内容来确定。（1）机构投资者。包括证券公司、保险公司、 商业银行、证券投资基金管理公司、企业年金、社保基金、财务公 司、信托投资公司、境外合格机构投资者以及经中国证监会认定 的其他机构投资者。这些机构资产规模大，具有风险控制能力和 判断能力，具有自我保护能力，拥有进行研究、分析、判断各种信 息的能力。（2）发行人之关系人。该类主体必须与发行人具有一 定关系如发起人或股东的亲属、朋友、发行人内部高级管理人员 和员工、关联企业的高级管理人员等。“关系”可以有效解决信用 约束和信息获得的问题。关系人可以是法人，也可以是自然人。 但该关系必须保证投资者能够充分了解发行人必要的信息，以作 出合理的投资决策。
2011 · 08（下）
浅谈定向私募股权融资
◆经济与法
刘丹
摘 要 本文主要从私募股权融资的概念入手，分析其特点并引入我国现在的私募发行状况及相关法律，在缺乏完善统一
规范体系之下，要进一步全面完善私募股权融资在我国的现实状况。
关键词 上市公司 私暮股权 金融交易
作者简介：刘丹，曲靖师范学院政法学院助教，云南财经大学经济法学专业，硕士研究生，从事经济法、中国法制史及证券法
金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险；第三，投资方将其优 势与公司结合，增强了公司的管理和创新产品的开发；第四，投资 方可以为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企业的瓶 颈，实现企业超常规发展。对非上市公司(特别是中小企业)的股 权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公 开市场的回报；第五，通过私募的方式，可以获取广泛的资金来 源，有如个人、战略投资者、风险基金等等。
注释： ①吕华伟．论我国证券私募发行制度的完善．大众科学（科学研究与实践）．2008（3）． ②吴志攀．金融法概论．北京大学出版社．2000 年版． ③刘鹤扬，盛立军，潘蒂．私募融资．华夏出版社．2005 年版．
参考文献： [1]盛立军．私募股权与资本市场．上海交通大学出版社．2003 年版． [2]盛立军．中国金融新秩序．清华大学出版社．2003 年版． [3]杨文海，李昕旸．私募股权投资基金理论与操作．中国发展出版社．2008 年版． [4]张胜男．证券私募发行法律制度研究．吉林大学．2007． [5]李有星．中国证券非公开发行制度研究．浙江大学．2007． [6]郭雳．美国证券私募发行法律制度研究．北京大学出版社．2004 年版． [7]李薇．论中国证券私募制度．对外经济贸易大学．2006． [8]刘甜．中国证券私募发行法律问题研究．中国政法大学．2006 年．
一、私募股权融资 （一）私募股权融资相关涵义 私募股权融资(Private Equity)，它是指投资于非上市股权，或 者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。 一般来说，私募 在我国通常称为定向发行。私募与公募相对应，是指发行人或证 券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉 的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或 备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一 起构成上市公司发行股票的主要工具。 应该说根据《公司法》及《证券法》相关规定，公司融资可以不 公开并定向募集资金融资的行为，在一定的理论基础上就可归为 私募融资。但目前，在我国的法律中并没有确定这一概念及范 围。根据这一特殊情况，私募在我国更多的时候被称为“定向发 行”。 （二）国外及我国状况 关于私募股权投资，美国证券交易委员会（SEC）曾于 1982 颁布了《506 规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义， 即如果发行人是：（1）向合格的投资者以及数量有限的其他投资 者出售证券；（2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；（3） 不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发 行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登 记注册。 而我国关于私募股权融资的问题则是在中国证监会 2003 年 的 15 号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第 5 条：“证券 公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向 发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第 15 条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织 销售。”第 30 条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在 媒体上公开刊登或变相公开刊登。” （三）私募股权融资的特点 私募股权融资这一方式，在其发挥作用的同时具备了其自身 的特点，具体来说主要有： 第一，所融资金一般不需要抵押、质押和担保；第二，所融资
最后，因其流通的特殊性，对于私募股权融资来说，在市场交 易缺乏规制的情况下应对其股份的流通给予一定限制。另一方 面，从有关信息披露来看，当代私募发行中的直接发行特征逐渐 减弱，发行人逐渐倾向于增加其信息披露的深度和广度，增强潜 在投资者的信心，更快更多地筹措资金。法律可以相应地适当扩 大私募发行人的强制信息披露范围，私募发行人为筹资便利也可 能扩大自愿信息披露的范围。当信息披露存在虚假陈述时，如果 潜在投资人是基于对此信息的依赖做出投资决策，发行方就违背 了对潜在投资人的忠实义务。就这一点从法律上来说，应更进一 步确定虚假陈述的侵权行为及其责任，法律要明确信息披露义务 主体承担保证披露信息真实的义务，在发行人发布虚假信息时要 明确承担对于侵权责任与缔约过失相竞合的法律责任。
二、私募股权融资在我国存在的操作问题 由于私募股权融资在我国的金融实践中缺乏一整套完整的 规范体系和法律解决方式，因此，在其操作中难免会存在一些问 题。 （一）前期纠纷 作为私募的融资方式，大部分企业或公司在融资前期，会为 项目的论证、材料准备，项目的考察等，必然与刚接触不同的投资 人或中介人签订意向书或财务顾问服务等合同。常因信息的不 对称和企业融资的专业知识的缺乏和急于求成的心理，而发生意 见的分歧和纠纷。 （二）不规范合同纠纷 在私募股权的融资中，常常会出现一些不规范的融资合同现 象。作为法律行为和商行为的融资活动，不规范的融资合同将会 因其合同双方的矛盾纠纷。 （三）阶段性纠纷 应该说私募的这一方式也是按照步骤进行的，这样的投资是 具有常期性的。但在这期间会因为某些环境的变化，经营状况的 变化及法律的规范而发生一系列纠纷问题。 因此，私募股权融资虽然在目前国内呈现中小企业在面临 A 股市场发行条件高、发行企业债券融资和通过银行信贷融资难度 大的困境下解决了一定融资困难的局面。但由于相关因素及法 律的调整和保障的缺乏，使得这一方式在实践中存在一定的困 难，易导致纠纷的出现。 三、私募股权融资相关法律 私募这一方式在我国缺乏完整特定的法律依据来进行规范， 但我国现行法律并没有禁止上市公司或企业来进行私募发行，在 个别程序的对象上也是具有法律允许和存在的趋势。 （一）发行条件的不禁止性 从证券发行来看可分为私募和公募两种方式，我国《证券法》 第二章的证券发行，并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对
五、结语 私募发行从债券到股票，进而呈现出私募股权融资的方式， 这是国际国内资本市场的发展与变化，在适应经济发展，金融业 创新的同时，私募股权的融资方式使得上市公司和企业解决了一 定融资困难的问题。在一定范围内，加快了金融交易的完成，提 高了效率。但由于这样的融资方式在市场的自由交易中缺乏特 定的系统法律规范，从而个别不利因素的影响使得私募发行的前 后过程出现一些影响融资质量效率的纠纷。因此，我们在加快资 本市场的发展进程中，对待私募股权融资问题，在定向的基础上 更应该从各方面合理地进行规范，从而做到融资的效率性和整个 金融秩序的健康
私募发行方式作出明确规定。由此，我国现行法律并没有禁止上 市公司私募发行。
（二）私募融资的主体资格 2004 年修订通过的《证券公司债券管理暂行办法》第 9 条规 定，“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指 自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合 下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照 规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在 1000 万元以上或 者经审计的净资产在 2000 万元以上”。 目前我国在银行业、证 券业、保险业及信托业中都存在一定的私募行为，但具体的实施 情况还应根据法律的相关规定来确定私募股权融资这一特定的 主体资格。 （三）私募的条件 我国《公司法》和《证券法》并没有对公司通过私募股权融资 这一途径进行严格的条款性规定，这并不是不对私募发行不进行 严厉监管，而是如果对于公司企业来说如果按照一般公开发行融 资的方式进行逐一监管和规定，这定会有损一定的私募股权融资 的效率和积极性。因此在遵循法定主体自己把握风险的同时，私 募的条件便不呈现硬性的法律规定。 （四）审批程序 我们国家的私募发行方式的审批与国外有着其不同的地方， 我国《证券法》规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监 督管理机构核准。”在操作程序上，通常上市公司应召开股东大 会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议，如 果发行对象是关联方，关联股东应回避表决；根据 2004 年中国证 监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，决 议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通 过。如果发行后的持股比例触发要约收购，可以按《上市公司收 购管理办法》第 49 条第 3 款“上市公司根据股东大会决议发行新 股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的”规 定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过《关 于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的 比例，还须履行相应程序。 四、私募融资的完善 私募股权融资，作为资本市场不断发展，金融交易逐渐自由 与市场化的产物，我们看到通过这样的融资手段，规范了公司企 业的内部治理, 推动了其健康发展，解决了一定程度上融资难的 问题。然而，由于这一新领域的出现是缺乏完整的法律体系来规 范其具体操作的过程，因此，我们必须对这样的融资方式做进一 步的完善。 另外，由于我国金融市场的不完善，在市场自身调节欠缺，金 融监管机构发挥作用的不全面，再加之完整法律条文的缺失，首 先在融资的主体上还应做一定范围的确定。在不妨碍筹资便利、 合法、便于监管和制裁等原则的前提下，我们认为私募融资的主 体应改为：（1）股份有限公司和有限责任公司。这两类主体是我 国证券市场上的主要发行者，当然也应成为证券私募发行的主 体。（2）金融机构。金融机构是现代资本市场的主要参与者，它 们自身具有资金实力雄厚、信用好及偿付能力强等特点，同时鉴