基于剩余收益的企业价值评估模型介绍及改进

基于剩余收益的企业价值评估模型介绍
及改进
摘要：本文简单介绍了剩余收益模型的概念与基本原理，分析其适用范围及
局限性，结合杜邦分析法来改进剩余收益难以预测的缺陷，并对企业经营作两阶
段拆分来改进持续经营假设，改进后的剩余收益模型实用性更高，结果更准确。

关键词：企业价值评估剩余收益模型杜邦分析法
一、剩余收益的概念和基本原理
所谓剩余收益，指的是公司综合收益，扣除其投资额（或净资产占用额）按
规定（或预期）的最低收益率的余额，是爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）
于1961年提出，但当时该模型并未受到广泛的认可和应用。

直到1995年，美国
学者欧尔森（Ohlson）对该模型做了较为系统的说明，使它在会计变量与企业价
值之间建立了联系，才使得剩余收益模型重新得到学界的注意。

剩余收益模型体
现了企业不同于会计收益概念的创造价值。

也就是说，企业若是想要真正获得具
有发展空间的收益，进而实现企业价值的增长，企业所赚取的净利润就必须要高
出股东们要求的最低收益。

在这一概念下，企业在实际经营中可能出现三种情况：第一，企业的剩余收
益为负数，说明企业股东们要求的最低收益要高于企业赚到的净利润，那么即便
企业利润为正数，账面上似乎没有出现亏损，但是利润没能覆盖股东要求的必要
收益，也就是融资成本，那么这个企业就不具备进一步发展扩张的条件，甚至于，企业账面出现亏损的情况，企业的经营状况非常不好，这需要在企业管理和经营
上作出改善。

第二，企业的剩余收益为零，说明企业获得的净利润刚好等于股东
们要求的必要收益，企业创造的价值刚好覆盖了融资成本，并没有创造出更多的
价值，这是一个特殊的临界值状态。

第三，企业的剩余收益为正数，说明企业赚
到的净利润要高于企业股东们要求的最低收益，因此企业在偿付这部分融资成本后，可以有多余的收益用于企业扩张和发展。

剩余收益的定义公式为：
其中，表示在t这一会计周期的剩余收益， t这一会计周期的
企业净利润，r表示股东要求的必要收益率。

表示在t的前一个会计周期结
束时企业净资产的账面价值。

从原理上看，剩余收益模型更加强调企业价值创造的过程，因此更加符合现
代财务会计管理的核心。

对一个外部投资者或内部管理者来说，判断企业价值高
低的决定性因素是这个企业对于剩余收益的创造能力，它的剩余收益越多，企业
就有越多的资本可以用于进一步扩张发展，能够为股东带来的收益就越高越稳定，同时也能吸引更多的优质资本向企业涌入，这是企业良性发展的循环之道。

此外，该模型还把企业内在价值考虑在内，认为企业的内在价值等于企业在未来各个会
计周期能够获取的剩余收益的现值加上企业在本期的净资产账面价值。

总的来说，剩余收益法不仅能够更加科学地反映企业价值的创造能力，而且能很好地解释企
业的内在价值。

二、剩余收益模型对企业估值时的优势与局限性
1.剩余收益模型的优势
（1）针对公司的成长性，更加注重价值的创造。

由前文所述，通过剩余收益模型评估的企业价值由未来收益的现值及期初净
资产决定，这使得评估过程剔除了股利分配形式的影响。

使用剩余收益评估企业
价值时，必须充分考虑后续的成长性，更加注重企业后续价值的创造，同时要把
货币的时间价值考虑在内。

（2）可以充分利用财务数据，实用性高。

剩余收益模型在评估企业价值的过程中，其原始数据大部分来源于企业年报
的账面数据，这样的做法可以降低以往收益法在预测未来收益时的主观性，提高
了评估结果的可靠性。

随着近年政府监管力度的不断加大，资本市场更加成熟，
会计准则更加完善，来自于上市公司的财务报表公开数据也理应更能反映出企业
真实的内在价值。

（3）会计政策的变化不会影响结果。

以往的企业价值评估方式大多高度依赖财务报表的账面数据，而财务报表的
账面数据事实上也受到被评估企业的会计政策的影响：会计政策偏保守或偏激进，即便是同一企业，其呈现的会计信息也不一样。

但是剩余收益模型在评估企业价
值的过程中，不单单依靠财务报表的账面数据，还参考了以往的经营情况来对未
来的剩余收益进行预测，因此会计政策的改变并不会大幅度影响使用剩余收益法
对企业价值进行评估的结果，这样也避免了企业利用会计政策来操纵财务信息、
欺骗投资者的可能。

2.剩余收益模型的局限性
目前在剩余收益模型的实际运用中，主要存在以下局限性：
（1）必须依赖于财务数据的真实性
剩余收益法在评估企业价值的过程中，它的基础数据来源于企业提供的财务
报表。

这也意味着如果财务报表当中的数据不是真实和可靠的，部分企业如果运
用非法操作手段去影响要素以达成自身的利益，那么由剩余收益法计算得出的企
业价值的可靠性也将受到影响。

应对的办法是：利用会计准则对各项会计要素的
确认进行严格的监管与审查，评估者提高识别财务陷阱的能力，能够正确客观识
别企业提供的财务数据是否真实。

（2）必须以企业持续经营作为假设
从企业生命周期理论来看，每家企业都会经历从发展、成长、成熟和衰退四
个阶段。

经历这四个阶段后，企业最终会走向消亡、稳定以及转向三个结局。

但
是剩余收益模型在计算企业价值的过程中，是假设该企业可以持续经营的，这种
假设过于理想，在实际市场经济的激烈竞争中，大部分企业都无法做到持续永久经营。

（3）市场信息的干扰可能影响预测的准确程度
运用剩余收益模型对企业未来各期可以获得的剩余收益进行预测时，是以企业财务报表中的各项指标作为依据的，这是一个静态的过程，但是客观存在的现实情况是：市场行情是瞬息万变的，它收到政策、行业、消费者等多个方面的影响，这是一个动态变化的情况，这同样也会影响剩余收益预测的准确程度。

解决方法是：要对企业未来的市场发展趋势有正确的判断能力。

三、剩余收益法的改进
1.引入杜邦分析法
在上述传统的剩余收益模型中，预期收益具有不确定性，对企业剩余收益的预测也不可避免的存在主观性。

在目前的研究文献和企业价值评估实例中，也很少有评估者对企业的剩余收益进行直接预测。

我国学者张人骥、刘浩等，延续国外学者Langrehr和Halsey提出的将剩余收益转化为企业会计指标的研究思路，将杜邦分析体系的指标引入到剩余收益模型中，进而将抽象、主观的剩余收益预测转变为相对来说客观平稳、更易获得的会计指标，使得剩余收益法的实用性和可操作性大大提高。

这一改进的主要思路是：针对剩余收益难以获取与预测的问题，可将剩余收益分解成具体的财务指标，通过公式变形，可以推导出剩余收益与杜邦分析
体系核心指标净资产收益率（ROE）的关系。

杜邦分析法的核心是：
净资产收益率（ROE）=销售净利率（MOS）×资产周转率（ATO）×权益乘数
（EM）
销售净利率（MOS）=净收益（）/销售收入（S）将以上各式代入剩余收益公式中，可得：
综上，本文将抽象的剩余收益分解为多个具体的、可计算的财务指标，将营业收入S、销售净利率MOS、资产周转率ATO、权益乘数EM四个指标引入剩余收益模型，解决了剩余收益预测的难题。

2.对无限经营假设的改进
传统剩余收益模型的另一个关键问题是对企业无限经营的假设。

剩余收益法的本质是对未来各期剩余收益进行折现求和，这个过程理论上是无限期的，即建立在企业是可以持续经营的假设上。

但是，根据企业生命周期理论，任何一家企业都必定经过初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。

因此，为了加强计算的可行性，很多学者将这个无限经营的过程假设分为两个阶段，第一个阶段是未
来有限年份的明确预测，第二个阶段是经营进入稳定期后的模糊估测，换言之，
就是估算企业到达某一个期限后，它的剩余收益便趋向于一个固定的值。

此时企
业的价值可以表示为：
其中，T表示未来有明确预测的预测期年份，一般设置为3-5年，过长会增
加评估工作量和计算量，容易产生较大误差，过短不利于反映未来企业发展的整
体方向。

表示在明确预测期内剩余收益的折现之和，表示企业
在进入稳定期后的剩余收益现值，也被称为企业的存续价值。

对于存续期内的剩余价值预测，一般分为以下几种情况：
第一种情况：存续期内的剩余收益=0，说明市场已经趋于饱和状态，企业较
难获得超额收益且难以进一步扩张发展，此时CV=0。

第二种情况：存续期内的剩余收益每年固定不变，说明行业市场成熟，企业
在行业中拥有稳定的发展地位，此时。

第三种情况：存续期内的剩余收益每年按照g的增速稳步增长，说明行业市
场活跃，企业在行业中发展前景广阔，此时。

总的来说，这一模型对于不符合企业经营实际的持续经营假设进行了一定程
度的优化，但在实际运用的过程中还需要根据行业、市场、政策等情况具体考虑。

综上所述，通过杜邦分析法和对持续经营假设的改进，可得剩余收益法下企
业价值公式为：
V
四、改进后剩余收益模型的优势
企业股票估值问题也就转换成了财务数据或指标的预测问题，企业的财务数据数据是企业经营状况的直接体现，用财务数据来反映股票估值也说明了剩余收益模型理论是合理和科学的。

实际估值中，会遇到另一问题:预测未来几期的剩余收益较简单，无法对未来每一期做出准确的预测。

因此，引入一个预测期期末企业持续经营价值的概念，弥补这一不足。

根据具体行业企业的特性，可分为不同的情况:如预计该企业在预测期后很难再获得超额收益，则为零;有的企业在预测期后能较为稳健地持续获得固定的剩余收益，则可以表示为，有的企业预计未来的发展会越来越好，能持续获得不断增长的剩余收益，则可以表示为，其中，g为剩余收益的增长率。

对于一个具体公司而言，剩余收益的存续期一般不会太长。

这是因为公司剩余收益的增加是由净资产收益率的提高引起的。

如果一个行业的净资产收益率远远高于其他行业的净资产收益率，那么将会有更多的公司涌人这一行业，这一行业的竞争会更加激烈，从而降低了这一行业的平均回报率。

而在新的竞争对手不断加人及行业内部公司扩大生产的情况下，公司的净资产收益率将逐步回归到行业平均水平或下降到权益资本所要求的回报率。

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