程序化交易程序化交易的概念与内涵程序化交易Program

程序化交易
一、程序化交易的概念与内涵
程序化交易( Program Trading )亦称篮子交易( Basket Trading )，是指同时完成一个股票组合的交易，而不是对组合中的股票单独进行交易。

纽约股票交易所(NYSE 将程序化交易量化为：凡含有15只股票以上、交易量在100万美元以上的集中一次性
交易即属于程序化交易。

美国一家专门提供程序化交易服务的公司，即
HLCamp&Compa对程序化交易做了这样的描述：程序化交易是证券交易的一种方式，通常包括在NYSE进行的股票组合交易、在芝加哥期权交易所 (CBOE或者美国股票交易所(AMEX进行的与股票组合相对应的期权交易，以及在芝加哥商品交易所(CME进
行的类似于S&P 500股票指数期货合约的交易等。

上述交易的发生，是基于股票组合和与其相对应的指数期货或指数期权合约之间的一个预先确定的且彼此相互联系的价格，而不是基于上市公司的盈利预测、股利分配以及未来成长性等因素，也不是基于实体
经济的基本面状况，如利率变动、汇率波动和政府的政策或行为等因素。

程序化交易是在计算机的帮助下完成的。

程序化交易既可以通过网上交易来进行，也可以通过交易所场内交易专家(NYSE为Specialist )或者做市商(NASDAQ 为Market Maker )的报价系统来完成。

二、我国程序化交易的现状
当前, 发展我国的程序化交易是非常必要的。

我国即将推出的ETF(Exchange Traded Fu nd,交易型开放式指数基金)产品离不开程序化交易。

特别是在目前,
我国证券市场上所有的交易都采用现金交易方式, 以股票组合为交易单位的组合交易方式极不发达。

如果不开发程序化交易方式势必影响到我国ETF产品用一揽子股票组合
进行ETF单位创设与赎回的效率，进而影响到我国ETF这种创新产品的成功与失败。

美国是先有程序化交易方式，尔后有ETF的一揽子股票交易方式，而这一切又都是一个顺理成章的过程。

显然, 我国发展程序化交易, 是将程序化交易作为推出ETF 产品的配套措施来看待的, 仿佛是一种逆向发展, 并且将程序化交易的性能界定过窄。

但实际上, 设计并开发我国的程序化交易制度, 也只能从单纯地提供交易便利的角度出发, 从狭义的与指数挂钩的简单的组合交易开始切入, 而不可能在指数套利的层面上展开, 因为我国没有卖空、保证金等交易机制, 更没有期货和期权等衍生产品市场提供指数套利所需要的金融环境与制度条件。

因此, 目前我国开发程序化交易，目的就是使我国
ETF的创设与赎回环节运行得更加顺畅并富有效率。

相信随着我国指数化投资产品的日趋增多,金融环境与制度的日趋合理与完善我国的程序化交易也会向多样化和精细化的方向发展。

从交易技术的层面看,目前开发我国的程序化交易也是完全可行的。

从我国即将推出的ETF产品的参与主体来看，程序化交易技术的开发与应用主要是在证券商这一环节上，即证券商利用程序化交易帮助欲进行ETF单位创设与赎回的投资者来构建完整的符合要求的股票篮子。

如此,证券商除了要开发出系统的组合交易程序外, 还需要对现有的客户委托系统如柜台委托、电话委托和网上委托等做相应的技术调整与改进。

同时, 还要开发出与组合交易系统相配套的流动性系统和风险控制系统等后台程序。

三、程序化交易与人为交易的差异
1. 市场变化处理方式和分析基础
人为判断交易：预测市场变化，以基本面为主程
式系统交易：顺从市场变化，以技术面为主
2. 投资报酬率稳定性
人为判断交易：不稳定程式系统交易：稳定
3. 长期交易平均损失机率及风险警示管理
人为判断交易：60%- 70%风险警示管理为人工手动
程式系统交易：30%- 40%风险警示管理为电脑自动
4. 运算速度＆执行能力
人为判断交易：缓慢
程式系统交易：快速
5. 决策判断方式
人为判断交易：感性/主观/ 恐惧贪婪
程式系统交易：理性/客观/ 数据讯号四、程序化交易的主要交易策略
一般来讲，程序化交易主要有四种交易策略：
1、久期平均( duration averaging ) 简而言之，久期平均交易策略是指低买高卖，即在股票组合的价格低时买入，在股票组合的价格高时卖出，从而获得价差收益。

而要衡
量股票组合的价格是低还是高，就需要将股票组合的合理价格和持有成本等影响价格敏感性的因素考虑进去，即用久期来衡量。

也就是说，当股票组合价格维持在一个特定的价格区域内时，这一策略才有效。

一旦价格下跌低于该价格区域的下限，投资者就会亏损，同时，投资者也丧失了当价格上涨超过该价格区域的上限时的获利机会。

久
期平均交易策略是在价格下跌时买进，在价格上涨时卖出，故而该策略对价格波动没有负面影响，相反，却起到了减少价格波动、平抑价格波动幅度的作用。

2、组合保险( portfolio insurance ) 组合保险交易策略是指当市场处于下跌市中，对股票组合最小价值的一个保全措施安排；同时，当价格上涨时，股票组合仍不失去盈利的机会。

也就是说，为股票组合确保一个最低收益率，同时股票组合又不失去从市场有
利变动中获利的机会。

例如，组合保险者可以买入S&P500 看跌期权，即以预先确定的价格在某一个价格水平上卖出该指数的权利。

如果该指数下跌低于先前设定的价格水平，投资者就可以行权，将损失锁定在预期范围内；如果该指数上涨了，投资者最大的损失只是看跌期权的保证金。

再比如，类似于看跌期权的动态对冲，即股票组合经理在
股价下跌时卖出股票，在股价上涨时买入股票，也可以确保股票组合的最低收益率。

组合保险最初是由养老金基金开发和应用的。

组合保险的操作，一定程度上增加了股
价的波动性，即在价格下跌时增加了卖压；在价格上涨时也增加了买压。

但从整体看，由于这类交易的价格是不受有关股价的基本面信息的影响，因此，对股价波动性
的影响也不是实质性的。

如果仅是因为组合保险交易而导致股价的下跌，甚至股价低
于其基本面水平，反倒使股票具有了投资价值。

3、指数套利( Index Arbitrage ) 指数套利交易策略一般发生在股票指数的现货市场和与其相对应的股票指数期货市场。

当股票指数现货与股票指数期货的价差大到足以超过无风险利率并能够抵补所有的交易费用时，理论上讲，就可以进行指数套利。

例如，S&P 500
股票指数期货合约的价格与其所对应的S&P500 股票指数现货价格存在一个差额(Premiumor Spread),这种差额表现为一个价格区域，如在10美元-零美元之间。

该价格区域会随着期货合约到期日的临近而日趋收窄，即Spread日趋缩小，
最后回归到合理价格水平上，即期货价格最后收敛于现货价格。

考虑到交易者持有成本的存在，即购买指数成份股的资金成本减去股利。

因此，期货价格的合理价格=股
票现货指数当前价值1+无风险借款利率—周期性股利率]。

用S&P 500 指数举例来说，
其期货价格的合理价格可用下面公式来表示：
FV=S[1 + (I —D)]
其中：
S=S&P 500 Index 当前价值
匸无风险借款利率(从银行或经纪人处借入款项用于购买S&P 5001 ndex中
的股票，借款利率计算期限为当前日到3月、6月、9月和12月S&P500 Index 期货合约的到期日)D=周期性股利率(因持有S&P500 Index中成份股所获得的股利率，期限为当前日到3月、6月、9月和12月S&P500 Index 期货合约的到期日) 指数套利交易策略是，当实际期货价格超过合理价格时，则卖出期货，买入现货；当实际期货价格低于合理价格时，则卖出现货，买入期货。

而程序化交易在这一过程中所扮演的角色，就是运用精确的数量模型来构建并计算股票组合，并借助于计算机程序使交易得以快速实现。

一般来讲，构建股票组合要发生交易成本，同时，还要尽量模仿股票现货指数，但有时与股票现货指数也并非完全一致，可能会采用一些优化组合的措施。

这样，就产生了额外的交易成本。

交易成本的存在就导致了一个无套利区域的产生，即只要期货价格落在这个区域里，就不可能有套利盈利。

亦即当期货价格上涨高出这个区域的上限时，套利者卖出期货买入现货才会获利；当期货价格下跌到这个区域的下限时，套利者卖出现货买入期货才会获利。

如果用C来表示套利的交易成本的话，那么无套利区域的价格上下限为FV=S[1+(I —D)]±C。

总之，指数套利就是套利者利用程序化交易在指数现货市场与指数衍生产品市场之间，利用两类产品在不同市场上出现的瞬间定价的不同来迅速实现贱买贵卖的交易，并从中获得价差收益。

目前在NYSE利用程序化交易来完成的这类
指数套利交易占整个程序化交易的日均交易总量的10%-25%。

程序化交易方式在
股票交易中的应用
4、数量化交易( Quantitative trading )
近年来，程序化交易发展的最新动向体现在非指数套利交易策略 ( Non-arbitrage program trading strategies )，即数量化交易策略( Quantitative trading strategies
)的迅猛发展上。

数量化交易策略是指，
依据于一个混合的数量模型来进行一揽子股票的买卖，该数量模型既遵从于市场内在
的规律，又照顾到股票的历史性和理论逻辑的相关关系，将股票划分为价值被高估的股票和价值被低估的股票。

这类交易也使用期货期权等工具，但与传统的指数套利所不同的是，数量化交易的交易规模和市场时机的选择并不试图与指数期货所对应的基准指数，或者与基准指数所包含的一揽子成份股组合相匹配。

通常情况下，数量化交易的组合要比基准指数的组合更狭小，更多地集中在特定的产业或板块上，而不像基准指数，反映的是全市场或综合性市场的概念。

数量化交易使用衍生产品主要是为了对冲整个组合的风险敞口，而不是用于套利。

并且，数量化交易策略严格遵从于模型所反映的信息并进行交易。

可见，数量化交易策略的发展是与各种市场指数类型的发展，如各种风格类指数的日趋多样化等，以及与作为各种基准的指数的功能的多样化等相联系的。