第18章 跨国公司的资本结构
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38
各个国家资本成本的差异
为什么要理解各国资本成本的不同？
可以解释为什么有些国家的跨国公司比其它国 家的跨国公司更有竞争优势。 跨国公司可以调整它们的国际经营业务和资金 筹措来源，以利用各国间资本成本的不同来赚 钱。 可以解释跨国公司之间不同的资本结构（负债 比例）。
各国资本成本的不同：债务成本的不同、权 益成本的不同
39
债务成本的国家差异
债务成本的构成：所借货币的风险利率、债 权人所要求的风险溢价（补偿债务人不能偿 付债务本息的风险）
无风险利率的国家差异：由资金供求的相互作 用来决定。影响因素有税法、人口状况、货币 政策和经济状况。
税法：鼓励储蓄—加大成本 人口状况：人口的年龄结构 货币政策：宽松的货币政策导致低利率？ 经济状况：通货膨胀预期
44
资本结构背景知识：理论
一是早期资本结构理论；
二是以MM 理论为中心的现代资本结构理论；
三是以信息不对称理论为中心的新资本结构理
论。
45
一、早期资本结构理论
1、净收益理论（Net Income, NI） 净收益理论认为当公司融资结构发生变化时， 债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变， 且Kd<Ke。在这种假设下，加权平均资本成 本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司 市场价值V则随着负债比率的增加而增加。
8
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商b = 2.0 1/3 计算机硬盘生产商b = 1.3 1/3 电业 b = 0.6 资产平均b = 1.3
在评估一个新的电力生产的投资项目时，应 该使用哪个资本成本?
9
资本预算&项目风险
项目收益率 24%
SML
在硬盘生产和零售业 上面的投资应该使用 更高的折现率。
36
跨国公司不能控制无风险收益率和市场收益 率，但可能可以影响自己的贝塔系数。
一个增加海外销售额的跨国公司可能会降低它 的贝塔系数，因此也减少了投资者所要求的收 益率。用这种方法，它就降低了资本成本。
每个项目都包含了非系统风险和系统风险。 但非系统风险通过多样化可以分散掉，故而 无需考虑。
25
最优资本成本
负债的优势与劣势
优势：利息税盾 劣势：破产风险 二者的权衡决定了最优资本成本或资本结构
26
资 本 成 本
债务比率
利息的税盾效应大于破产风险所带来的成本增加时，继续借债 可以降低资本成本； 利息的税盾效应小于破产风险所带来的成本增加时，继续借债 会增加资本成本； 27
预期收益率 预期收益率标准差
新旧方案收益率相关系数
• 试分析不同投资方案实施后，公司的经营风险。
31
通用公式
2 2 2 2 2 p A A B B 2 A AB B (corrAB )
国内方案
0.7 0.1 0.3 0.09 2 0.7 0.1 0.3 0.09 0.8
41
权益成本的国家差异
各国的无风险利率不一样，那么权益成本在各国间 也明显不同。 权益成本也取决于相关国家的投资机会。一个有大 量投资机会的国家，潜在收益可能会相对较高，这 会使资金的机会成本较高，因此资本成本也较高。 市盈率与资本成本：市盈率反映了一个公司的股价 与公司业绩的比例关系。高市盈率意味着在特定收 益水平时出售股票将获得高价，因而意味着权益融 资成本较低。
34
有利因素
规模 进入国际资本市场 国际融资渠道的多元化
不利因素
汇率风险 国家风险
35
资本资产定价模型
为了评价跨国公司和纯国内公司所要求的收 益率如何不同，可以应用资本资产定价模型。 应用CAPM所决定的股票的要求收益率：
Ke＝Rf+B（km－Rf） Rf：无风险收益率； km：市场收益率 B：该股票的贝塔系数，代表了该股票收益率对 市场收益率（股票指数）的敏感性。
12
折现率的选择：国际经验
13
资本成本的决定与衡量
资本：权益资本、债务资本
权益资本
留存收益 发行股票收到的资金
债务资本：借债
14
权益资本成本
留存收益成本：指如果股东将收到的股利再 投资出去所能赚来的收益，即是一种机会成 本。 新的权益资本（发行新股）的成本：指如果 新股东把这笔钱不是投资于该股票，而是投 资在其他地方所能赚取的收益。
42
债务成本与权益成本的结合
在每个国家，公司的债务与权益资本的相关 比例可用来合理估计资本成本。 跨国公司资本结构决策
43
资本结构背景知识
资本预算：研究的是资产负债表的左边 资本结构：研究的是资产负债表的右边 对资本结构的研究可以简化为对普通股与直 债务的考察，尤其是考察债务－权益比 （负债比率）的选择问题
22
税后负债成本
kd ×( 1 - t )
其中t为公司所得税率 由于公司存在负债，公司的实际税率下降了， 下降了kd×t，这就是利息的税盾
23
利息税盾的来源：
由于利息在税前支付， 降低了计算公司所得 税的基数
24
公司资本成本：加权平均资本成本
公司的决策：任何项目的净现值都部分的取 决于资本成本。公司希望采用一种特定的资 本结构，使它们的资本成本最小。资本成本 越小，公司对一个与之相关的项目要求的收 益率也就越低。 加权平均资本成本 WACC = Kd ( 1-t ) ( D / D+E ) + Ks ( E / D+E )
如果企业的负债是通过发行债券而实现的， 那么可以通过债券的定价模型来确定kd。
21
例如，A公司在5年前公开发行了9万股 的10年期的债券，其面额为1000元，票面利 率为10%。目前的市价为1112元，请问该 债券的预期回报率或负债成本为多少？ ( kd = 7.25% ）
当然，也可以根据市场利率，并在此 基础上加上一定的风险溢酬加以确定
资本成本是投资者就其提供的资金所 要求的期望回报率，而不是指企业各 种资金来源的历史成本。
3
资本成本与回报率 从资本预算的角度看，资本成本就是资 本预算项目的必要报酬率，所以资本成 本与投资者的必要回报率、投资者预期 报酬率的含义是一样的。
4
风险水平与资本成本 在有效资本市场上，某一时刻，对于给 定的风险水平只有一个必要回报率。
第18章
跨国公司的资本成本 与资本结构 孙进军
1
本章目标
资本成本的决定与衡量 解释国家以及公司本身的特点怎样影响跨国 公司的资本成本 解释为什么不同国家的资本成本会有差异 解释当一个跨国公司决定其资本结构时怎样 来考虑公司的特点和国家的特点
2
资本成本的决定与衡量
资本成本（capital cost ）
16
估算权益成本共有3种方法
利用股票评价模型估算 例如，固定成长股评价模型 ks = D1 / Po + g
17
利用资本资产定价模型估算
ks = kRF + β ( kM – kRF ) 利用经验公式估算 ks = 市场利率 + 风险溢酬
18
优先股成本
优先股成本
kp = Dp / Po
37
项目的贝塔系数代表了该项目所产生的现金流对市 场状况的敏感性，现金流量不受市场状况影响的项 目将有一个低的贝塔值。 所有项目都受到系统风险的影响。项目的贝塔值低， 该项目的系统风险就越低，对这样一个项目所要求 的收益率也就越低。 如果跨国公司的项目比纯国内公司的项目有更低的 贝塔值，那么对跨国公司项目所要求的收益率也会 更低，从而使总资本成本更低。
2 p 2 2 2 2
0.008653 国际方案
0.0060814
2 p
32
汇率风险
汇率风险大，跨国公司现金流收入不稳定， 支付借款本息的能力降低，增大破产的可能 性，从而成本提高。
33
国家风险：东道国政府征收子公司的风险和 政治风险。 如果子公司被征收且没有公平赔偿，那么该 跨国公司破产的概率就增加了。如投资于国 外的资产越多，且所在国的总国家风险越高， 则破产概率也就越高，因而资本成本也越高。
D E D K a K d Ke Ke ( K d Ke ) V V V
46
2、净经营收益理论(Net Operating Income, NOI)
净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化， 债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不 变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增 加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则 随着负债比率的增加而增加。
这种成本大于留存收益成本，因为它包括了与 发售新股有关的费用（发行成本）。
15
权益资本成本
有富余现金 的企业
支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于 有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同 风险的金融资产的预期收益率相等。
5
代理行为与资本成本
当管理者按股东利益采取行动时，资本 成本反映了投资者在可比的资本市场投 资上，即那些风险相同的投资上能获得 的报酬率。
6
企业的资本成本与项目的资本成本
7
企业风险 & 项目风险
假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的 资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价 为10%，企业beta是1.3。 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
D K e K a (K a K d ) E
47
资本成本
资本成本 K e
Ke Ka Kd
Ka Kd
D/V
D/V
48
3、传统理论
传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股
只要子公司所在国市场利率相对较低，子公司也许 就能在当地获得比母公司在本国所能获得的成本更 低的资金。
29
业务范围（国际多元化）
国际的多元化经营
降低公司现金流风险--降低破产概率--降低成本。
30
国际多元化与经营风险
假设钱江股份计划在国内或美国投资一个新项目，预计 项目完成后，新项目占总资产的30%，原项目占70%， 且原项目全部在国内开展，原项目投资收益率为20%， 收益标准差为0.10，新项目不同方案的相关数据如下： 国内方案 25% 0.09 0.80 美国方案 25% 0.11 0.02
跨国公司的资本成本：影响因素分析
规模：规模大降低资本成本。
跨国公司可能更容易得到债权人的优惠待遇 它们大量发行股票和债券也相应减少了以融资 额度的百分比计的发行费用。
28
融资渠道（可进入国际资本市场）
各国资本市场的不同成本给跨国公司提供了不 同选择，可能会比以国内公司更低的成本吸引 资金。
40
债权人所要求的风险溢价的国家差异：补偿债务人不能 偿付债务本息的风险，影响因素有各国经济状况、公司 与债权人关系、政府干预、财务杠杆利用程度。 经济状况：稳定、风险溢价低 公司与债权人关系：关系密切（如日本），风险溢价 低 政府干预：英国（一些公司由政府拥有部分股权，积 极干预）与美国（救助可能性低） 财务杠杆利用程度：因为和债权人、政府间的独特关 系，有些公司允许有更高的财务杠杆程度；有些国家 （如日本和德国）的债权人愿意承受更大的财务杠杆 风险。
17% 10%
企业风险(beta)
0.6 1.3 2.0
10
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成 本，给定项目本身的风险。
11
企业资本成本与项目资本成本
资本预算中的资本成本不是企业现有业务 的必要报酬率，因为企业当前的资本成本 反映了公司所有现存资产中的平均风险， 而项目的风险可能与此平均水平不同。
19
债务资本成本
债务成本：公司借钱所支付的费用，即利息费 用。 负债成本的估算 尽管企业的负债有许多种，但计算债务成 本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例 如，银行举债和发行债券的举债。
20
负债：银行举债
一个企业可以直接向银行举债，此时企业的 负债成本就是银行的利息率kd
负债：发行债券
各个国家资本成本的差异
为什么要理解各国资本成本的不同？
可以解释为什么有些国家的跨国公司比其它国 家的跨国公司更有竞争优势。 跨国公司可以调整它们的国际经营业务和资金 筹措来源，以利用各国间资本成本的不同来赚 钱。 可以解释跨国公司之间不同的资本结构（负债 比例）。
各国资本成本的不同：债务成本的不同、权 益成本的不同
39
债务成本的国家差异
债务成本的构成：所借货币的风险利率、债 权人所要求的风险溢价（补偿债务人不能偿 付债务本息的风险）
无风险利率的国家差异：由资金供求的相互作 用来决定。影响因素有税法、人口状况、货币 政策和经济状况。
税法：鼓励储蓄—加大成本 人口状况：人口的年龄结构 货币政策：宽松的货币政策导致低利率？ 经济状况：通货膨胀预期
44
资本结构背景知识：理论
一是早期资本结构理论；
二是以MM 理论为中心的现代资本结构理论；
三是以信息不对称理论为中心的新资本结构理
论。
45
一、早期资本结构理论
1、净收益理论（Net Income, NI） 净收益理论认为当公司融资结构发生变化时， 债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变， 且Kd<Ke。在这种假设下，加权平均资本成 本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司 市场价值V则随着负债比率的增加而增加。
8
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商b = 2.0 1/3 计算机硬盘生产商b = 1.3 1/3 电业 b = 0.6 资产平均b = 1.3
在评估一个新的电力生产的投资项目时，应 该使用哪个资本成本?
9
资本预算&项目风险
项目收益率 24%
SML
在硬盘生产和零售业 上面的投资应该使用 更高的折现率。
36
跨国公司不能控制无风险收益率和市场收益 率，但可能可以影响自己的贝塔系数。
一个增加海外销售额的跨国公司可能会降低它 的贝塔系数，因此也减少了投资者所要求的收 益率。用这种方法，它就降低了资本成本。
每个项目都包含了非系统风险和系统风险。 但非系统风险通过多样化可以分散掉，故而 无需考虑。
25
最优资本成本
负债的优势与劣势
优势：利息税盾 劣势：破产风险 二者的权衡决定了最优资本成本或资本结构
26
资 本 成 本
债务比率
利息的税盾效应大于破产风险所带来的成本增加时，继续借债 可以降低资本成本； 利息的税盾效应小于破产风险所带来的成本增加时，继续借债 会增加资本成本； 27
预期收益率 预期收益率标准差
新旧方案收益率相关系数
• 试分析不同投资方案实施后，公司的经营风险。
31
通用公式
2 2 2 2 2 p A A B B 2 A AB B (corrAB )
国内方案
0.7 0.1 0.3 0.09 2 0.7 0.1 0.3 0.09 0.8
41
权益成本的国家差异
各国的无风险利率不一样，那么权益成本在各国间 也明显不同。 权益成本也取决于相关国家的投资机会。一个有大 量投资机会的国家，潜在收益可能会相对较高，这 会使资金的机会成本较高，因此资本成本也较高。 市盈率与资本成本：市盈率反映了一个公司的股价 与公司业绩的比例关系。高市盈率意味着在特定收 益水平时出售股票将获得高价，因而意味着权益融 资成本较低。
34
有利因素
规模 进入国际资本市场 国际融资渠道的多元化
不利因素
汇率风险 国家风险
35
资本资产定价模型
为了评价跨国公司和纯国内公司所要求的收 益率如何不同，可以应用资本资产定价模型。 应用CAPM所决定的股票的要求收益率：
Ke＝Rf+B（km－Rf） Rf：无风险收益率； km：市场收益率 B：该股票的贝塔系数，代表了该股票收益率对 市场收益率（股票指数）的敏感性。
12
折现率的选择：国际经验
13
资本成本的决定与衡量
资本：权益资本、债务资本
权益资本
留存收益 发行股票收到的资金
债务资本：借债
14
权益资本成本
留存收益成本：指如果股东将收到的股利再 投资出去所能赚来的收益，即是一种机会成 本。 新的权益资本（发行新股）的成本：指如果 新股东把这笔钱不是投资于该股票，而是投 资在其他地方所能赚取的收益。
42
债务成本与权益成本的结合
在每个国家，公司的债务与权益资本的相关 比例可用来合理估计资本成本。 跨国公司资本结构决策
43
资本结构背景知识
资本预算：研究的是资产负债表的左边 资本结构：研究的是资产负债表的右边 对资本结构的研究可以简化为对普通股与直 债务的考察，尤其是考察债务－权益比 （负债比率）的选择问题
22
税后负债成本
kd ×( 1 - t )
其中t为公司所得税率 由于公司存在负债，公司的实际税率下降了， 下降了kd×t，这就是利息的税盾
23
利息税盾的来源：
由于利息在税前支付， 降低了计算公司所得 税的基数
24
公司资本成本：加权平均资本成本
公司的决策：任何项目的净现值都部分的取 决于资本成本。公司希望采用一种特定的资 本结构，使它们的资本成本最小。资本成本 越小，公司对一个与之相关的项目要求的收 益率也就越低。 加权平均资本成本 WACC = Kd ( 1-t ) ( D / D+E ) + Ks ( E / D+E )
如果企业的负债是通过发行债券而实现的， 那么可以通过债券的定价模型来确定kd。
21
例如，A公司在5年前公开发行了9万股 的10年期的债券，其面额为1000元，票面利 率为10%。目前的市价为1112元，请问该 债券的预期回报率或负债成本为多少？ ( kd = 7.25% ）
当然，也可以根据市场利率，并在此 基础上加上一定的风险溢酬加以确定
资本成本是投资者就其提供的资金所 要求的期望回报率，而不是指企业各 种资金来源的历史成本。
3
资本成本与回报率 从资本预算的角度看，资本成本就是资 本预算项目的必要报酬率，所以资本成 本与投资者的必要回报率、投资者预期 报酬率的含义是一样的。
4
风险水平与资本成本 在有效资本市场上，某一时刻，对于给 定的风险水平只有一个必要回报率。
第18章
跨国公司的资本成本 与资本结构 孙进军
1
本章目标
资本成本的决定与衡量 解释国家以及公司本身的特点怎样影响跨国 公司的资本成本 解释为什么不同国家的资本成本会有差异 解释当一个跨国公司决定其资本结构时怎样 来考虑公司的特点和国家的特点
2
资本成本的决定与衡量
资本成本（capital cost ）
16
估算权益成本共有3种方法
利用股票评价模型估算 例如，固定成长股评价模型 ks = D1 / Po + g
17
利用资本资产定价模型估算
ks = kRF + β ( kM – kRF ) 利用经验公式估算 ks = 市场利率 + 风险溢酬
18
优先股成本
优先股成本
kp = Dp / Po
37
项目的贝塔系数代表了该项目所产生的现金流对市 场状况的敏感性，现金流量不受市场状况影响的项 目将有一个低的贝塔值。 所有项目都受到系统风险的影响。项目的贝塔值低， 该项目的系统风险就越低，对这样一个项目所要求 的收益率也就越低。 如果跨国公司的项目比纯国内公司的项目有更低的 贝塔值，那么对跨国公司项目所要求的收益率也会 更低，从而使总资本成本更低。
2 p 2 2 2 2
0.008653 国际方案
0.0060814
2 p
32
汇率风险
汇率风险大，跨国公司现金流收入不稳定， 支付借款本息的能力降低，增大破产的可能 性，从而成本提高。
33
国家风险：东道国政府征收子公司的风险和 政治风险。 如果子公司被征收且没有公平赔偿，那么该 跨国公司破产的概率就增加了。如投资于国 外的资产越多，且所在国的总国家风险越高， 则破产概率也就越高，因而资本成本也越高。
D E D K a K d Ke Ke ( K d Ke ) V V V
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2、净经营收益理论(Net Operating Income, NOI)
净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化， 债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不 变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增 加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则 随着负债比率的增加而增加。
这种成本大于留存收益成本，因为它包括了与 发售新股有关的费用（发行成本）。
15
权益资本成本
有富余现金 的企业
支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于 有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同 风险的金融资产的预期收益率相等。
5
代理行为与资本成本
当管理者按股东利益采取行动时，资本 成本反映了投资者在可比的资本市场投 资上，即那些风险相同的投资上能获得 的报酬率。
6
企业的资本成本与项目的资本成本
7
企业风险 & 项目风险
假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的 资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价 为10%，企业beta是1.3。 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
D K e K a (K a K d ) E
47
资本成本
资本成本 K e
Ke Ka Kd
Ka Kd
D/V
D/V
48
3、传统理论
传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股
只要子公司所在国市场利率相对较低，子公司也许 就能在当地获得比母公司在本国所能获得的成本更 低的资金。
29
业务范围（国际多元化）
国际的多元化经营
降低公司现金流风险--降低破产概率--降低成本。
30
国际多元化与经营风险
假设钱江股份计划在国内或美国投资一个新项目，预计 项目完成后，新项目占总资产的30%，原项目占70%， 且原项目全部在国内开展，原项目投资收益率为20%， 收益标准差为0.10，新项目不同方案的相关数据如下： 国内方案 25% 0.09 0.80 美国方案 25% 0.11 0.02
跨国公司的资本成本：影响因素分析
规模：规模大降低资本成本。
跨国公司可能更容易得到债权人的优惠待遇 它们大量发行股票和债券也相应减少了以融资 额度的百分比计的发行费用。
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融资渠道（可进入国际资本市场）
各国资本市场的不同成本给跨国公司提供了不 同选择，可能会比以国内公司更低的成本吸引 资金。
40
债权人所要求的风险溢价的国家差异：补偿债务人不能 偿付债务本息的风险，影响因素有各国经济状况、公司 与债权人关系、政府干预、财务杠杆利用程度。 经济状况：稳定、风险溢价低 公司与债权人关系：关系密切（如日本），风险溢价 低 政府干预：英国（一些公司由政府拥有部分股权，积 极干预）与美国（救助可能性低） 财务杠杆利用程度：因为和债权人、政府间的独特关 系，有些公司允许有更高的财务杠杆程度；有些国家 （如日本和德国）的债权人愿意承受更大的财务杠杆 风险。
17% 10%
企业风险(beta)
0.6 1.3 2.0
10
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成 本，给定项目本身的风险。
11
企业资本成本与项目资本成本
资本预算中的资本成本不是企业现有业务 的必要报酬率，因为企业当前的资本成本 反映了公司所有现存资产中的平均风险， 而项目的风险可能与此平均水平不同。
19
债务资本成本
债务成本：公司借钱所支付的费用，即利息费 用。 负债成本的估算 尽管企业的负债有许多种，但计算债务成 本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例 如，银行举债和发行债券的举债。
20
负债：银行举债
一个企业可以直接向银行举债，此时企业的 负债成本就是银行的利息率kd
负债：发行债券