利率政策、金融结构与资本跨国流动——基于拓展的利率平价模型

利率政策、金融结构与资本跨国流动——基于拓展的利率平
价模型
杨海波;杨海军;陈时兴
【摘要】利率政策和金融结构对资本跨国流动的影响力较强.在引入交易成本变量和放松风险中性假定的前提下,利用拓展的利率平价模型分析利率政策和金融结构对资本跨国流动及汇率波动造成的影响进行分析,结果得出,中国利率政策的顺周期性、粘性和单向惯性特征尽管不会导致资本跨国流动的边界发生位移,但是会使汇率的不稳定性加剧,并且持续的时间延长;中国现有金融结构的金融交易效率低和交易风险大的特征会导致资本净流入量减少,因此汇率面临着持续的、较大的贬值压力.
【期刊名称】《金融经济学研究》
【年(卷),期】2011(026)004
【总页数】12页(P3-14)
【关键词】利率政策;金融结构;资本跨国流动;汇率
【作者】杨海波;杨海军;陈时兴
【作者单位】南昌航空大学 ,江西南昌330063;南昌航空大学 ,江西南昌330063;浙江省委党校,浙江杭州310012
【正文语种】中文
【中图分类】F832.6
一、文献回顾
随着中国加入WTO和对外开放不断扩大，资本项目已由严格管制转向逐步开放。

鄂志寰(2000)[1]认为加入WTO将导致中国部分资本交易事实上的放开。

在国际
货币基金组织(IMF)细分的43项资本项目交易中，中国已经有接近一半的项目不
受限制或只有较少限制，实行严格控制的交易项目不到两成。

按照中国外汇体制改革目标，资本项目将由部分可兑换逐步向基本可兑换过渡，并最终实行人民币资本项目下完全可兑换。

但中国金融体制改革进程缓慢，相对滞后于其他方面的改革，目前还存在明显的金融压抑，还没有真正建立起汇率市场形成机制。

东南亚及其他新兴市场国家所发生的金融危机警示意义在于，条件不具备的情况下就完全开放资本项目会诱发金融危机，并产生灾难性后果。

对发展中国家来说，资本项目开放应该具备什么样的条件还是没有完全解决的问题，因为经济平稳运行所需的因素是多方面的。

但是前期研究还是能够给予启示。

首先，汇率制度选择是很重要的问题。

在中国资本项目逐步开放后，选用何种汇率制度与之配合是很重要的问题。

IMF及美国政府是两极论的极力推动者。

IMF前
任常务副总裁Fischer(2001)[2]通过实证分析得出，两极汇率制度的增加是汇率制度发展的必然趋势。

两极论者提倡采用两极汇率制度主要是基于以下三方面考虑:
第一，从预防危机的角度看，两极汇率制度比中间汇率制度更为安全。

第二，从对宏观经济的影响来看，完全的自由浮动汇率有利于保持货币政策的独立性(“三元
悖论”);而严格的固定汇率有利于促进投资和贸易的发展(国家无偿提供汇率风险担保)。

第三，从汇率制度的变化趋势来看，近年来采用两极汇率制度的国家明显增加。

但Frenkel(1999)[3]，Williamson(2000)[4]和 McKinnon(2000)[5]等研究认为，两极汇率制度并非灵丹妙药，建议选用具有弹性的中间汇率制度。

大多数中国学者认为，中国资本项目开放后应选用浮动汇率制度。

殷剑峰(1999)[6]
研究固定汇率及浮动汇率制度与资本开放及资本管制四种制度搭配的排列组合，再结合东南亚经济危机的实证分析得出:固定汇率制和资本项目开放的配合，很难经
受住接踵而至的真实冲击和金融冲击。

俞乔(1997)[7]在分析亚洲金融危机成因及
中国现行汇率政策后，认为资本项目开放后，中国应该加强汇率形成机制的灵活性，采取可管理浮动。

李扬和殷剑峰(2000)[8]进一步指出，资本项目开放应该安排在
实行浮动汇率制度之后。

尽管中国在1994年宣布人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一、有管理的浮动汇率制度。

但许多学者(管涛，1997[9];汪小亚，2001[10];孙建平，2002[11]等)的研究表明，1998年以后人民币的汇率变动长期固定在8.2770～8.2800的窄小区间，央行的汇率政策目标已经演变成稳定汇率的单一目标，管理浮动演变为只强调管理而忽视浮动。

陈时兴(2001)[12]将中国在亚洲金融风波后实际实行的汇率政策称为“准固定汇率制度”。

IMF也在1999年4月将中国汇率制度的归类改为固定钉住制。

因而，中国现在实行的汇率制度实际上是固定钉住美元的汇率制度。

在人民币资本项目逐步开放过程中，实行钉住美元的汇率制度显然是不符合开放要求的。

其次，资本项目开放的安全性和有效性受到许多因素制约。

诸如，国内经济实力雄厚、合理的汇率形成机制、完善的价格体系、健全的金融体系和金融市场、宏观金融审慎监管能力、良好的国际收支和对外债务状况(吴念鲁，2000)[13];利率市场
化(李善民和陈小蓓，1999[14];朱永永和柳成文 2009[15]);产权制度改革(江春，2000[16]);国内通胀被控制在合理水平、充分的套利条件(麦金龙，1991)[17]等。

李善民和陈小蓓(1999)还尝试对中国资本项目自由兑换建立一个“平稳过渡模型”，并认为安全的资本项目开放需要满足以下五个条件:市场均衡汇率的形成机
制*、利率自由化*、金融状况的改善、充足的外汇储备*及政局稳定。

其中带*号的三个条件必须满足两个。

但由于国内外数据搜集的困难，他们未能给出实证分析的结果，因而还只算是一种假想的模型。

现有的对此问题的研究文献大都建立在对东南亚金融危机的经验总结基础之上。

许崇正(2000)[18]的研究表明，东南亚各国的金融危机成因各不相同:泰国资本自由兑换但利率管制;韩国放开汇率但贷款官方严格控制;日本银行混业经营但实行超低利率政策。

正是这些不协调的金融深化制度配合最终导致了危机发生。

因此，对经验的总结固然重要，但更为重要的是要结合具体情况具体分析。

由于实际情况的复杂性，只有基于实际情况的分析才可能是具体、切实的。

影响中国资本项目开放安全性和有效性因素较为复杂，在中国利率制度安排和金融结构特征受到了特别的关注。

总体来说可以分为两类:第一类，在研究资本项目开放条件时，两个因素作为众多因素的组成部分被提出。

吴念鲁(2000)在论述人民币的兑换前景时指出，人民币自由兑换有五个基本条件，其中包括利率市场化和健全的金融体系。

李善民和陈小蓓(1999)在尝试对人民币自由兑换建立一个安全性模型时，利率自由化和金融状况的改善是模型的重要组成部分。

其中利率自由化还被作为必备条件受到关注。

McKinnon(1991)在研究金融自由化的顺序时指出，利率自由化应该安排在其他金融自由化进程之前。

这些学者的基本观点是利率政策和制度安排以及金融体系特征直接影响到货币自由兑换的安全性，最好是在货币自由兑换之前完成利率自由化进程并建立起健全金融体系。

第二类，研究两个因素在不同汇率制度下对汇率的影响效果。

景学成等(1999)[19]在研究中国利率市场化进程时指出，利率变动会引起汇率变动，但要通过影响信贷数量进而影响本币的供应量来实现;利率变化一般会引起汇率同方向变动，但并非任何时候都如此。

刘淄和张力美(2003)[20]分析了多恩布什模型和利率平价理论模型所揭示的利率变动引起汇率不同的变化。

当利率提高和高通胀相联系时，多恩布什模型作用明显，利率和汇率呈反向变化;反之，不存在高通胀时，利率平价理论模型作用明显，利率和汇率同向变化。

张萍(1996)[21]在考察中国现实情况和利率平价理论的差距(短期资本的有限流动、汇率的形成缺乏效率、汇率预期形成机制的简单化)基础上认为，套
利资本的单向流动极易造成人民币贬值(升值)压力加大。

这些学者的观点可以总结为，利率变动可以通过国际资本流动、信贷数量和本币的供应量的变化，甚至商品和服务贸易的变动引起即期和远期汇率的变动。

但汇率变动的趋势是不确定的，由实际情况决定。

对于金融结构特征对汇率的影响，国内的研究主要是针对东南亚金融危机的原因分析，基本上没有深入地分析金融结构特征对汇率的影响机理。

尽管现有的研究结合了中国实际情况研究了利率政策和金融结构对汇率的影响，但是没有结合中国的利率政策和金融结构的具体现实情况进行透彻的机理和效果分析，也没有结合中国加入WTO后资本项目逐步开放的现实。

中国正处在不断加大资本项目开放的进程中，而利率政策和金融结构具有与之不相适应之处。

本文结合中国的实际利率政策和金融结构特征，分析其在资本项目逐步开放的条件下对汇率的影响。

二、利率平价理论模型及其拓展
经典利率平价理论模型的基本假设为:(1)资本具有充分的国际流动性;(2)存在有效的外汇市场;(3)不考虑交易成本;(4)风险中性①风险中性:风险中性的代理商愿意在没有风险收益的情况下承担风险。

套利行为可以保证一价定律适用于国际金融市场，对于风险中性的投资者来说:
其中i为本国市场的到期利率，i*为外国到期利率，E为即期汇率，Ee为一年期满时的即期汇率。

考虑到i*比较小，1+i*≈1，则:
(2)式为无抛补利率平价表达式。

(一)放松交易成本为零的假设及利率平价中性带②对利率评价模型放松交易成本的拓展可参见:潘国陵.国际金融理论与数量分析方法[M].上海三联书店，上海出版社，2000。

假定一笔抵补的套利资金从本国市场流向外国市场，资本量为K，资本使用成本为i，则这笔资本外流的机会成本C(即在本国的收益)为:
这笔资本在国外的收益为:
其中:
θ表示交易成本系数(也可称为交易效率)。

一笔完整的套利活动必须完成一个交易圈，即要经过4次交易。

用tn(n=1，2，3，4)表示每次交易的交易成本数额占交易量的百分数③(1)t1表示卖出本国有价证券的交易成本百分数;(2)t2表示购买即
期外汇的交易成本百分数;(3)t3表示购买外国有价证券的交易成本百分数;(4)t4表
示卖出远期外汇的交易成本百分数。

经过计算可以得出，资本流动的下限为:
同理，资本流动的上限为:
由于引入了交易成本，原来的利率平价线(IRP)变成一个利率平价中性带(图1)，并且交易成本越大(θ越小)，中性带就越宽。

如果考虑两条资本流入、流出的边界线，近似可以从图1中得到①从 (7)，(8)两式可以知道，上限、下限线并不是关于(i－
i*)的直线。

为了讨论问题的方便可以看成直线。

:
资本流入边界为:资本流出边界为:
即在i－i* ＜ΔEe－c1时，资本外流;i－i* ＞ΔEe+c2时，资本内流。

其中c1，c2
可以近似看成金融交易四个交易过程成本的百分数总和，c1为资本流出的交易成本，c2为资本流入的交易成本。

(二)进一步放松风险中性假设的讨论
若再放松对投资者风险中性的假设，即假设套利者为风险厌恶者，他需要获得一定的报酬才愿意持有风险资产，这种报酬称为风险报酬，这种风险报酬通常以超额收益出现，用P表示国内资产所提高的风险报酬率。

这种情况下，流入国内的资金
量是本币计算的资产所提供的P的增函数，资金流出时，则刚好相反。

在这一假
设前提下，(8)式资金流入的边界可以修正为:
(9)式资金流出的边界可以修正为:
三、中国利率政策对跨国资本流动影响的机理及效果
从上面的模型拓展可以看到，在资本项目逐步开放，国际资本的流动不断加强的情况下，趋利资本的跨国界流动会对汇率的变动产生影响。

其中可能影响资本流动并进而影响汇率变化的因素有:国内利率水平i、金融交易效率θ、金融交易的风险所导致的风险报酬P等②当然，国外利率水平i*也会影响到汇率的变动。

我们的分
析基于小国经济的考虑，即本国资产收益率的变动不足以影响国外资产的收益率。

(一)中国利率政策行为特征
中国现在实行的固定利率制度，只有中央银行有权根据宏观经济形势变化决定上调或下浮利率，且利率的调整具有顺经济周期特性③关于我国利率行为的三个特征的研究:顺周期性、粘性、单向惯性，可参见:杨海军.我国利率政策和金融结构的特征对汇率的影响——基于资本项目逐步开放条件下的分析[D].浙江省委党校学位论文，2004.。

具体说来，采用扩张性货币政策时，利率下调，采用紧缩性货币政策时，利率上调。

因此，利率主要受到政府的控制，具有明显的政策利率特征。

利率调整
的顺经济周期特性和调整具体操作中的“粘性”和“单向惯性”会造成以下两个结果:第一，利率变动的可预测性加强，即微观主体可以通过宏观的经济参数变化来
预测央行利率调整走向;第二，资本流动的利率风险大大降低，甚至可以说接近于零。

利率变动的“粘性”说明利率不会因为微观主体的行为(资本流入或流出)变化而灵活变动。

利率的“单向惯性”说明利率连续变动时，利率为同方向变化;在利
率反向变动时，微观主体有充分的时间来预测利率变化。

(二)对跨国资本流动的影响
假设经济系统的初始条件刚好处于资本流入的边界条件之上，即i=i*+ΔEe+P+c2，再假设参数θ、P和i*保持不变。

当预期本国利率上升时，i上升超过资本流入的
边界线。

若是利率市场化和汇率自由浮动的国家，则会出现多恩布什的汇率超调模型所描述的情况，即本币汇率升值与国内利率上调几乎同时完成(图2)。

在时点t1，资本市场上的各种信息显示，市场利率有上调的压力。

在利率市场化的国家，各种收益性资产将对市场的这一预期立即产生反应，资产收益率将上升。

只要资产收益率上升幅度超过(10)式的边界条件，国际资本就会大量流入，通过外汇市场的作用使本币汇率由Eo升值到E1。

此后，在利率平价的作用下，本币逐渐贬值(即E上升)，最终达到利率平价模型均衡的汇率水平。

鉴于中国的利率政策实际情况，微观主体根据宏观经济参数预期中国利率将上升时(但央行尚未出台政策，利率还是原来水平)(图3中的t1点)，由于利率调整的“粘性”，资本的流入一般不会像多恩布什模型那样在短时间内大量流入。

资本的流入会结合考虑央行利率政策的顺周期特性和央行利率措施给他们带来的风险。

对于风险中性(甚至风险偏好)和风险厌恶的投资者，其采取的策略是会不一样的。

风险中性(或风险偏好)的投资者可能因为预期的利率水平已超过(10)式的边界条件，将外
国资产兑换成人民币资产而流入;对风险厌恶的投资者来说，因为现实的利率水平
不符合(10)式的边界条件而不会将资产流入。

因而，相对于利率自由化的情况，这
时资本的流入量相对要少一些，慢慢地流入，使汇率面临持续升值的压力。

当中央银行一旦出台利率上调措施，利率上调政策明确化后 (图3中的t2时点)，因为利
率调整的“粘性”，预期利率短期内不会变动 (或将继续上升)，并且由于利率变动的“单向惯性”，微观主体有充分的时间来预测利率的反向调整，因而资本流入的利率风险是很小的(接近于零)。

资本会大量流入，以获取短期收益。

从而造成汇率面临进一步升值的压力。

如果此时采用浮动汇率制，汇率变动的灵活性加大，则汇率的变动加剧(图3)。

图3中，在时点t1时预期利率预期将上调，此时不断有资本流入。

但由于中央银行的具体利率政策尚不明确，因而流入的资本缓慢。

在时点t2上，央行出台上调
利率政策，措施明朗化，并且又因为利率调整的粘性，预期将来一段时间不会有利率下调政策出台，因而资本会短期内大量流入(无利率风险)。

与利率市场化的条件比，其流入量更为巨大，汇率变动的绝对值和利率自由化条件下相比更大。

在央行迫使汇率基本不变的情况下，虽然汇率波动没有表现出来，但汇率变动的压力无疑将会增大。

若是市场浮动汇率制度，将表现为汇率超调程度加剧，汇率波动加剧。

比较图2、图3可以看出，由于中国利率政策的实际情况，如果在人民币汇率变动灵活性增大的条件下，将会从以下两个方面引起汇率波动加剧:第一，图2中t1时间后即进入汇率调整期，图3则要经历预期利率上升的时点t1和央行出台和利率上升的政策时点t2后才出现汇率调整。

汇率波动的时间延长，即从市场预期央行
将调整利率开始到央行明确措施以后的很长一段时期内，汇率都将处于不稳定状态。

第二，图3的超调程度E2大于图2中的E1。

即在利率“粘性”情况下，汇率波
动的绝对值更大。

这是由于资本流入的绝对量比较大造成的。

如果在预期利率将下调时，达到资本流出边界线(11)式的要求，对资本流出进行分析也可以得到和上面分析相类似的结论，只是汇率的变动方向相反。

四、中国金融结构对跨国资本流动的影响机理及效果
中国现存的金融结构特征使得金融交易效率低下，交易成本较高，金融交易的风险较大①关于我国金融结构的两个特征的研究:交易成本加大及风险增加，可参见:杨
海军.我国利率政策和金融结构的特征对汇率的影响——基于资本项目逐步开放条
件下的分析[D].浙江省委党校学位论文，2004.。

就利率平价模型而言，交易成本
的增大意味着θ值变小;而交易的风险加大，在国际资本流入时，所要求的风险收
益增加，即P值增大。

下面具体分析，在θ减少，P增大的情况下。

资本项目开
放对汇率造成的影响。

(一)金融交易成本增大对跨国资本流动的影响
交易成本增大导致θ值减小的情况下。

对于利率平价模型来说，资本流入和流出
的边界相应都产生了变化。

下面选取IRP线为基准(IRP线就是45o线，表示的是
不考虑风险和交易成本的利率平价均衡点的轨迹)，用比较静态分析方法来分析θ
值变小(即交易成本增大)时，对资本内流边界、资本外流边界的影响。

并在此基础上分析对资本流动的综合影响效果，进而得出对汇率的影响效果。

1.对资本流入边界的影响。

在θ值变小时，资本流入的边界线(图1中的上限线)将外移，资本流入更为困难。

选取IRP线为基准，用IRP线和上限线的差值来表示
θ值变小对资本流入的影响。

(12)式中的(ΔEe－P2)表示的是，资本内流边界和IRP曲线的距离。

从(12)式大于
零可知，当θ减小时，(ΔEe－P2)增大，即资本内流的边界外推，由原来的KB右移到，这表示和原来相比，原来本来满足资本内流条件的KB与之间的区域，现在这部分资本将不会流入，也就是θ变小，资本流入更困难。

以上分析表明，在交易成本增加时，国外的投资者要进入中国资本市场投资时，由于其资本的运作要经过卖出本国有价证券、购买即期人民币、购买人民币有价证券、
卖出远期人民币这四个过程。

其中后三个过程要牵涉到与中国金融机构的交易。

在中国金融结构效率低下的情况下，外国投资者在交易费用上升时，只有资本市场的收益率能够弥补交易费用损失时，才有可能将资本流入中国。

这就说明交易效率的低下，会导致资本流入的绝对量的减少。

2.对资本外流边界的影响。

用与上面相类似的方法来分析θ值变小对资本外流边界的影响。

(13)式中的(P1－△Ee)表示的是，资本外流边界和IRP曲线的距离。

从(13)式也大
于零可知，当θ减小时，(P1－△Ee)增大，即资本外流的边界也往外推，由原来的KA左移到，这表示和原来相比，原来本来满足资本外流条件的KA与之间的区域，现在这部分资本将不会流出，也就是θ减小时，资本流出更困难。

在中国投资的投资者要将资本从中国资本市场上撤离(外流)时，其资本的运作要经过卖出人民币有价证券、购买即期外汇、购买外汇有价证券、卖出远期外汇这四个过程。

其中第一个过程要牵涉到与中国金融机构的交易。

在中国金融结构效率低下的情况下，投资者撤离中国资本市场的交易费用上升，这时只有国外资本市场的收益率高到能够弥补交易费用损失时(或者中国资本市场收益率下降到相对收益可以
弥补)，才有可能将资本流出中国。

这就说明交易效率的低下，会导致资本流出的
绝对量减少。

因而，θ的减小可以同时造成资本流入和流出的困难。

即在交易成本增大时，资本内流和资本外流线均向外扩展(图4)。

资本流入线由KB右移到K＇B，而资本外流线KA左移到K＇A，中性带加宽。

资本流入的减少会导致一国的国际收支状况恶化;而资本流出量的降低有利于一国保有资本存量，并促使资本向长期投资方向配置。

3.对资本流入和资本流出的综合影响效果。

将(12)式减去(13)式可得到:
由不等式(因为θ≠1)知，。

即(14)式小于0，即(ΔEe－P2)大于(P1－ΔEe)。

这说明，当中国的金融交易成本上升时，给资本的外流量所带来的困难要小于对资本的流入所带来的困难①从(14)式可以知道，更为一般的情况，θ值减小都会带来资本外流困难小于资本内流的困难。

资本外流与中国金融机构发生交易的只是卖出人民币有价证券这一过程;而资本流入与中国金融机构发生交易的有购买即期人
民币、购买人民币有价证券、卖出远期人民币三个过程。

相对来说，随着资本的流入交易频次和步骤的增多，在交易效率低下时，其所遇到的困难也会增加。

总之，交易成本的增大导致资本流入的困难，亦会导致国内已有资本流出的困难。

但总效应的结果资本流出比资本流入的困难要小。

因而，在交易成本增大的情况下，对资本流入的“阻隔”作用超过对资本流出的作用。

相对于交易“光滑”的理想状态来说，资本流入减少的绝对量要大于资本流出减少的绝对量。

也就是资本的净流入量将减少。

(二)风险增大对跨国资本流动的影响
从前面模型拓展的分析可以知道，流入国内的资本量是本币计算的国内资产所提供的P的增函数。

也就是当国内资产所能够提供的超额报酬P上升时，国外资本流
入量增加;反之国内资产所能够提供的超额报酬P下降时，国外资本流入量减少。

从国内流出的资本量是本币计算的国内资产所提供的P的减函数。

即当国内资产
所能够提供的超额报酬P上升时，从国内流出的资本量减少;反之国内资产所能够
提供的超额报酬P下降时，从国内流出的资本量增加。

与一些金融体制健全的国家相比，中国的金融结构特征使得在中国的金融交易面临的风险很大。

投资者在面临增大的金融交易风险时必然要求更多的风险报酬P。

但任何一个资本市场所能够提供的风险报酬是有限的。

若中国金融市场和国外金融市。