华能国际融资方案分析

华能国际融资方案分析
一、股权融资动机分析
1.资本结构分析
上表是华能国际2007年至2009年的资产负债率同业对比情况，从图中可以看出：
1.该期间华能国际的资产负债率处于上升状态，但行业平均负债率也处于上升状
态，发展趋势并无太大异常。

据了解，资产负债率的大幅上升的原因包括：煤价高位运行，为保证煤炭供应而增加债务资金供应。

2.从负债率水平上看华能国际的资产负债率要高于行业平均水平，并且负债金额
大大超过了权益资金。

杠杆经营使公司的长期偿债能力下降，面临较高的财务风险。

一旦企业的盈利能力与现金流出现问题，很可能导致无法偿还到期债务。

国有电力企业资产负债率对比
2007 2008 2009 华能国际58.44% 74.74% 74.96%
长江电力35.86% 34.94% 36.28%
大唐发电72.01% 80.58% 81.90%
国力电力66.92% 71.65% 73.21%
行业均值58.33% 67.64% 70.76%
上表示包括华能国际在内的四家国有电力公司的资产负债率及同业对比情况。

可以发现除长江电力外，国有企业的负债比率都偏高，并且高于同行业平均水平。

2.筹资方式分析
上表中是各种融资方式占公司资金总额的比例，对表中各项数据的分析可以可能出：（1）债务筹资额占总筹资额的比例逐年上升，09年底达到75%。

其中非流动负债的比例同步上升，主要影响因素是长期借款和应付债券的增加。

（2）2009年流动负债筹资比率与08年比有所下降，但与07年比仍要高出三个百分点。

（3）股权筹资的比率呈下降趋势，其中08年下降的幅度达到16%。

对数据的分析可以看出，华能国际短期债务筹资的比例较高，长期负债中主要是长期借款和应付债券。

股权融资的比率较低并且呈下降的趋势。

3.偿债能力分析
流动比率2007 2008 2009
华能国际0.6076 0.3876 0.3734
行业均值0.52 0.5 0.44
速动比率2007 2008 2009
华能国际0.5316 0.2875 0.2969
行业均值0.45 0.41 0.37 华能国际公司及其子公司主要从事发电业务并通过其各自所在地的省或地方电网运营企业销售电力给最终用户，因而其存货等变现能力较弱的流动资产很少、流动比率与速动比率差别不大。

从上图可以看出，公司的流动比率与速动比率在07年处在较高的水平，但从08年开始大幅下降，表明公司的短期偿债能力在下降。

进一步反映了其财务风险。

从公司以往的债务偿还信用来看，到目前为止还不存在无法偿还债务的情况，但长此以往，偿债能力令人担忧。

2007 2008 2009
经营活动产生的现金流量净额／带息债务0.2193 0.0493 0.0599
经营活动产生的现金流量净额／流动负债0.4003 0.4003 0.111 已获利息倍数(EBIT／利息费用)
4.4461 -0.1135 1.9108
华能国际经营活动产生的现金流量净额不足以偿还所有的流动负债，从已获利息倍数上看情况稍好，除08年因为亏损的原因外息税前利润能偿还所有的利息费用。

2.营运资本筹资政策
2007至2009年中期，公司的流动资产增长趋于稳定，但流动负债的增长率大大高于流动资产，且净营运资本长期为负。

由此可以推断华能国际流动负债在满足了流动产投资后还用于部分长期性资产的投资。

华能国际通过短期负债来降低资本成本，这样可以取得更高的收益，但同时也增加了风险。

其存在短债长投的问题，如果不处理好现金流，很有可能导致资金链断裂，无法偿还债务。

而且频繁地举债和还债，加大了筹资困难和风险。

3.总体分析
（1）公司负债水平较高，过高的财务杠杆可能给企业的经营带来风险，一旦企业的盈利能力与现金流出现问题，很可能导致无法偿还到期债务。

但是作为在上海、
香港、纽约三地上市的企业，公司融资渠道通畅，具有较大的财务弹性。

（2）企业的流动负债筹资额超过了流动资产，净营运资本长期为负值，这给企业的短期偿债能力带来较大的压力，且流动负债的增长幅度大于流动资产的增长幅
度，公司应该通过减少短期负债来提高流动比率。

二、备选融资方案
（1）定向增发。

定向增发也就是非公开发行即向特定投资者发行。

定向增发可以增加权益资本，条件较为宽松，也无融资额的限制，具有手续简便、成本低、时间短等优点。

定向增发成为上市公司再融资的主流方式。

此外定向增发还与其独特的优势：
①定向增发可以为上市公司带来宝贵的资金血液。

缩短并购整合的时间，实现
企业的超常规发展。

如果认购方是以战略性资产作为投入，则对发股方是投资融
资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现
金。

②定向增发是一种更加接近市场化的融资和收购方式。

对于并购方而言，以购买定
向增发股份的方式来并购国内上市公司，最直接的一个好处就在于可以通过协议
定价来进行并购而非公开竞价。

交易成本相对较低。

在中国特殊的市场环境下，
也有助于大股东和小股东的持股成本补偿处于比较公平的地位。

同时，出资方的
原有资产可以以合理的价格出售给上市公司，一般可以避免不良资产的高价转移
现象。

上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优
质资产。

改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张。

而收购方所获增发的股票
在一定时限之后也可以上市流通。

（2）配股。

配股是股票发行的一种形式，它赋予企业现有股东对新发股票的优先取舍权。

这种方式可以保护现有股东合法的优先购买权。

由于配股需要公司满足下列条件：上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家
重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。

华能国际2007-2009年净资产收益率平均仅为5.72%，不满足配股的条件。

（3）发放可转换债券。

可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转换债券。

发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票（普通股票）。

《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第1条规定，上市公司发行可转换公司债券，必须满足公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％。

华能国际2007-2009年净资产收益率平均仅为5.72%，也不满足发行可转换债券的条件。

（5）总结。

由于华能国际2007-2009年的净资产收益率为5.72%，导致其不满足配股和发行可转换债券的条件。

但定向增发即非公开发行没有业绩方面的要求，且具有较多的优点，故选择定向增发筹集权益资金是华能国际的最佳选择。

三、资本结构、股利政策与长期融资
（一）资本结构与长期融资
截至2009年6月30日华能国际的资产负债率高达75%，并且存在较严重的短债长投的现象。

这样高负债率及过度依赖短期债务融资的行为具有两个方面的好处：首先，能利用债务融资的节税作用，债务利息能够在税前扣除，保持一定的债务比例能够降低企业的资本成本。

其次，债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。

只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。

因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。

但是过度的依赖债务融资，保持过高的资产负债率会给企业的经营带来巨大的风险。

根据资本结构的权衡理论，随着资产负债率的提高企业的财务困境成本也随之上升。

当资产负债率到达一个点时财务困境成本会超过债务利息的抵税额，这样不仅不利于企业价值的最大化反而会吞噬企业的价值。

华能国际（国有电力企业也有相同的现象）高达75%的资产负债率及严重的短债长投现象，给企业带来过高的财务风险，一旦企业的现金流出现问题后果可想而知。

华能国际目前采用的高负债比率对其长期融资策略将产生下列影响：
1.对可用银行信用额度的影响。

企业长期融资的渠道主要是银行的长期贷款和资本市场，其中资本市场上可以通过发行股票和债券来筹集资金。

过高的资产负债率会使上市公司的财务风险增大，长期贷款到期不能偿还的可能性增加。

因此，过高的资产负债率将增加银行的风险，导致银行贷款这条融资渠道受阻。

2. 《公司法》规定公司累计发行债券总额不超过公司净资产额的百分之四十。

以华能国际2009年12月31的净资产总额计算其发行债券的金额只能为194亿元人民币。

但2009年12月31华能国际应付债券的金额已高达138亿元人民币，再发行债券仅可以发行57亿元，这还是在不考虑能否支付债券利息的情况下。

3. 《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》第1条规定上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80％，公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。

以2009年12月31的净资产额计算发行的可转换债券金额为252亿元。

(二) 股利政策与长期融资
上表是华能国际2007-2009年的股利支付情况，可以看出华能国际连续三年都采用了较高的股利支付率，股利支付率显著高于行业平均水平，其中08年在每股收益为负的情况下仍然每10股支付1元的现金股利。

根据企业的融资优序理论，企业在进行融资决策时应先内源融资，再债权融资，最后才是股权融资。

而华能国际采用的却是先债券融资在股权融资的路线，在资产负债率高达75%时仍采用高达60%的股利支付率。

过高的股利支付率一方面会减少企业的权益资本金，导致企业偿债能力的下降，对
企业的银行融资带来困难；另一方面，对企业在资本市场上发行债券的能力也会产生影响，若华能国际能够采用较低的股利支付率则能够增加企业的权益资本金，增强其筹资能力。

较高的股利支付率对于有现金偏好的股东来说将会是一个利好消息，根据“一鸟在手”的股利理论，具有现金偏好特性的权益投资者更喜欢持有采用高现金股利政策公司的股票。

但目前华能面临负债比率过高的问题，降低资产负债率是关键任务。

定向增发和采用低股利支付率都是一个可行的途径，并且内源融资还能降低融资成本，所以华能的目前的股利政策对长期负债融资及债券发行都会产生影响。

四、总体评价
（一）选择定向增发的合理性
截至2009年12月31华能国际的资产负债率高达75%，且流动负债大大超过流动资产的需求量，曾在严重的短债长投现象。

在该资本结构及融资结构下，公司存在两个问题：一，偿债压力过大；二，营运资本投资策略过于激进。

此次定向增发的对象是公司的前十位大股东，发行价格和数量都可以采用协商的方法确定，交易成本降低，筹资的不确定性也很小。

非公开定向增发程序也简单，发行数量、公司业绩也不受限制。

对华能国际目前的状况，应当采用权益资本筹资方式，降低公司的财务杠杠。

根据上文对备选融资方式具体的分析，因此采用这种融资方式对华能国际是最合理的。

此次增发后华能国际的资产负债率下降到70.76%与行业平均水平持平。

（二）关于长期融资策略的建议
1.改变股利政策。

华能国际近十年来持续向股东发放股利，在08年净利润亏损的情况之下，依然向全体股东每10股派发现金红利1元人民币。

如此高的股利支付率减少了公司的留存收益，失去了大部分内部融资，不利于调整高资产负债率。

华能国际可以将现金股利改为股票股利。

在股东保障权益的同时，不减少留存收益，从而保证权益资本的增加，另一方面也减少公司的现金流出，减轻短期偿债压力。

但是需要注意的是股票股利发放的比例不能太高，否则会导致每股收益的下降，进而对公司股价产生影响。

因此该项措施需要权衡
公司及股东的利益，以双赢为原则。

2. 发行可转换债券。

可转债的成本比较低，在一定程度上降低了资本成本，而且在一定条件下能够转换为权益资本，从而减少偿债压力。

转换过后又能增加权益资本，降低了再融资的困难。

但是发行可转换债券有法律上的限制，对与华能国际在2010年必需努力提高净资产利润率，使2008-2010三年平均ROE达到7%的最低限度。

根据长江证券行业分析师虞亚新的分析和预测华能国际2008-2011年的ROE分别能达到-10.2% 、1
3.7%、9.2% 和9.3%，2008-2010和2009-2011三年的均值分别为
4.23%和10.73。

据此可以初步预测华能国际可以在2012年发行可转换债券。

3. 减少流动负债比率。

华能国际存在短债长投的现象且流动负债的增长幅度大于流动资产的增长幅度，公司应该通过降低短期负债来降低流动比率。

公司应当利用股权融资获得的资金偿还部分短期负债，降低短期还款压力。