中国对外资产和负债的结构分析

中国对外资产和负债的结构分析
罗婷;郑海涛;高敏;蒋子彦
【摘要】在分析中国的国家对外资产负债表的基础上,构建了中国1984-2009年的国际投资头寸序列表,分析了中国对外各项资产与负债结构及其变化趋势.数据的特征和变化趋势显示,由于对外资产和对外负债的持有部门不匹配、国际投资头寸表使用美元当作计价单位以及外汇储备的不合理投资,中国的对外资产和负债存在结构性风险,人民币对主要货币的升值将不可避免地带来国际投资头寸表上的净损失以及外汇储备的大幅缩水.最后提出要增加进口和对外投资、增强外汇储备管理,进一步建设中国资本市场.
【期刊名称】《北京航空航天大学学报（社会科学版）》
【年(卷),期】2012(025)004
【总页数】6页(P71-76)
【关键词】中国国际投资头寸表;对外资产与负债结构;外汇储备
【作者】罗婷;郑海涛;高敏;蒋子彦
【作者单位】北京航空航天大学经济管理学院,北京100191;北京航空航天大学经济管理学院,北京100191;北京航空航天大学经济管理学院,北京100191;北京航空航天大学经济管理学院,北京100191
【正文语种】中文
【中图分类】F125.1
在过去20年的国际金融演变中，各国对外资产和负债的存量飙升到了前所未有的水平，反映了国家对外资产负债的相互交叉已经成为全球金融一体化的一个显著特征。

发达工业国家的对外资产存量扩张得最为明显，新兴发展中国家拥有的国际资产总值也存在普遍上升的趋势。

各国在分享经济一体化带来的经济增长成果的同时，也承受着本国暴露在外部冲击下可能面对的风险。

对外资产负债表，即国际投资头寸表可以为一个国家或地区衡量自身的涉外经济风险状况提供基础信息，是衡量这种风险的重要方法。

研究中国的国家对外资产负债表有助于剖析外部危机冲击中国经济的内在根源和传导机制，对中国的宏观经济分析和政策决策具有重要意义。

在开放经济条件下，外部冲击会通过汇率、利率、资本平衡状况等对本国的宏观经济稳定产生影响。

2007年爆发的全球金融危机已经充分说明了在外部不均衡时各国资产负债相互融合所带来的经济风险。

根据国际货币基金组织(IMF)出版的《国际收支手册》(第五版)所制定的标准，国
际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。

国际投资头寸的变动是由特定时期内交易、价格变化、汇率变化和其他调整引起的。

国际投资头寸表在计价、记账单位、折算等核算原则上均与国际收支平衡表保持一致，并与国际收支平衡表共同构成一个国家或地区完整的国际账户体系。

国际收支的流量有时在很大程度上依赖于对外资产和负债的存量。

2006年5月25日，中国国家外汇管理局首次公布了中国国际投资头寸表。

总体
来讲，其官方数据涵盖的时间序列较短，而且一些估计不是基于市价法，而是基于重置成本法或历史成本法。

迄今为止，关于国际投资头寸数据测算的文献并不多。

该研究领域的主要学者Lane和Ferretti［1］提出了两种方法，即直接存量法和
调整后的累计经常项目法，并提供了国家外部财富数据库I(External Wealth of Nations Mark I，EWA I)。

该数据库包括对中国1982—1997年间外部头寸的估算。

许承明［2］采用累计经常项目法和根据投资收入的流入和流出量的间接估计
法估计1995至1999年间中国的国际投资头寸。

王义中等［3］采用国民账户法
和累积经常账户法测算了1982—2004年中国净国外资产和流动性国外资产。

Lane和Ferretti［4］在国家外部财富数据库I的基础上发展了国家外部财富数据库II(EWA II)，其中包括对中国1981至2004年间国际投资头寸的估算。

该数据
库得到普遍认可与广泛使用。

朱超［5］采用资本项目直接法和经常项目间接法测算了中国的净国外资产1985—2007年的数据。

上述文献大都仅分析了中国的净
头寸情况，但是中国的对外资产负债结构同样重要。

郑海涛和任若恩［6］初步探讨了虚拟经济核算中中国对外资产和负债的核算方法，但还未进行实证研究。

而在国际投资头寸的数据分析上，国际上主要侧重于中国净投资头寸经济意义的研究。

David Dollar和Aart Kraay［7］针对近年来中国净头寸开始成为正值的经济现象进行探讨并对中国未来20年的净头寸变化趋势做了预测。

Wei Shangjin［8］对前者的观点进行了相应的评述与补充。

Alfredo Pistelli等［9］进一步探究了中国净头寸代表的经济含义。

Ma Guonan 和 Zhou Haiwen［10］研究了影响中国净头寸的各种因素以及中国净头寸规模的变化趋势。

根据《国际收支手册》，中国的国际投资头寸表首先划分为对外资产和对外负债两大类，对外资产又分为对外直接投资、股本证券投资、债务投资和储备资产;对外
负债分为来华直接投资、股本证券投资、债务投资和其他投资。

其中，哪项占资产或者负债的比重更高，包含着什么样的信息，对中国的经济现状有何解释?中国目
前的研究重点主要在于国际投资头寸表的测算与国家政策的探讨，而对于该表的结构及其所蕴含的经济分析意义研究不多。

在中国国家外汇管理局公布的2004—2009年中国国际投资头寸表的基础上，笔
者搜集补充了1984—2003年国际投资头寸表的相关数据，最后构建了1984—2009年的时间序列数据。

(一)中国对外资产负债数据的收集
对外直接投资和外商来华直接投资的相关数据都是来源于联合国贸易和发展会议(UNCATD)的UNCATDstat数据库。

债务证券包括中长期债券和一年期(含一年)以下的短期债券、货币市场工具或可转让的债务工具，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。

而其他投资指除直接投资、证券投资和储备资产之外的所有金融资产/负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产/负债四类。

根据其特性，对上述两大类进行重新组合，合成两个新的类别:股本证券、债务证券+其他投资。

数据来源于国家外部财富数据库II;下文在储备资产(不包括黄金)方面使用的数据都来自于国际货币基金组织的IFS数据库。

储备资产包括外汇储备、特别提款权及在国际货币基金组织中的储备头寸。

(二)两种统计口径的数据对比
鉴于两个时间段的数据来自于两个不同的口径，需要对两种口径的数据进行比较。

而国家外部财富数据库II中关于中国的数据一直延续到2004年，2004年也是中国外汇管理局第一次发布国际投资头寸数据的年份，进而可以通过两种口径下2004年的数据的比较来反映两种统计口径的差别，如表1所示。

可见，两种口径的数据差别主要体现在外商来华直接投资和中国对外股本证券投资上，其他类别的资产负债都基本吻合。

鉴于股本证券投资的数量级很小，两种口径的差别主要集中于外商来华直接投资。

把历年外商直接投资之和当作是中国境内外商投资资本存量是外商来华直接投资统计中的一个误区。

股权比例的变更、直接投资企业的注销以及破产、汇率变动对直接投资存量的影响都不能用当期投资流量解释。

同时外商直接投资不能简单以账面价值来计算，而应考虑到资产价格与汇率的变化，这是联合国贸易和发展会议统计的数据与外汇管理局数据存在差额的主要原因。

联合国贸易和发展会议无法通过普查得到中国的第一手数据，只能够用间接方法推算中国的外商直接投资，而对资产价格与汇率进行调整不可避免地会带来误差。

此处的差额表明，在联合国贸易和发展会议的数据库中，中国的外商直接投资被明显低估了。

根
据2004年两种口径下来华直接投资的比例，将国家外部财富数据库中的1984—2003年外商来华直接投资数据整体抬高了50.3%。

中国外汇管理局发布的2004年和2005年的中国对外股本证券投资存量数据都为0，而国家外部财富数据库中1984—2004年的中国对外股本证券投资一直有存量，这样的差别表示针对此类别资产数据，两种统计口径不一致，进一步把国家外部财富数据库中的1984—2004年对外股本证券投资修正为0。

中国对外资产负债时间变化如图1所示。

可见，中国在资本方面与世界联系得更加紧密了，其对外资产和负债的总和在过去的20年里扩大了90倍。

此外，在不到10年的时间里，中国对外净资产(NFA)的数量发生了巨变，2009年中国对外净资产数量居世界第二位。

鉴于中国在全球金融体系中发挥着越来越重要的作用，不仅是中国，世界其他地区同样面临着挑战。

中国1984—2009年国际投资头寸表中存在4个值得关注的特征，这些特征大多显示出中国对外资产负债表结构随时间的推移一直在变动，还没表现出趋于稳定的趋势。

第一个显著的特征是中国对外净资产从2000年开始遽增。

2001年，中国对外净资产还是－26.07亿美元，2007年，中国的对外净资产开始超过1万亿。

2009年，中国以18 220亿美元的对外净资产居世界第二位，仅次于日本。

那么，中国对外净资产迅速增长的主要驱动力是什么?国际收支平衡表采用复式记账法，所有账户的差额相加总和原则上为0，再根据《国际收支手册》(第五版)所规定的项目分类，可以推导出国际投资头寸净额是经常账户差额与资本账户差额的累积。

从数量上来说，资本账户造成的影响远不及经常账户。

上述关系表明，中国近年来对外净资产快速增长主要来源于巨额的经常账户盈余。

一方面，根据国民账户恒等式，在开放经济条件下，任何一个国家的储蓄和投资的差额都等于该国出口和进口的差额，即S－I=XM=CA，即储蓄和投资失衡是造成经常账户失衡的主要原因，进而导致净投资头寸(NIIP)的变化，即NIIPt=NIIPt－1+CAt+NKTt。

另一方面，来华
直接投资在中国对外负债中占有很大的份额，达到了60%，这些投资在国际贸易
活动中，产生了大量的出口，使得中国经常账户的盈余加大。

因此，来华直接投资的不均衡也造成了经常账户的不均衡。

第二个显著的特征是中国的对外资产与对外负债的规模在过去的20年中都扩张很大。

2009年，中国用美元衡量的对外资产和负债的总和大约是1984年的92倍。

截止到2009年，中国对外资产的存量已经达到3.46万亿美元。

研究一些经济现
象时，对外净资产蕴含的信息量是不完全的，一种对外净资产可以对应不同的对外资产和对外负债的组合，而对外资产和对外负债对中国经济的作用机制是不同的，因而将对外净资产分解为对外资产和对外负债进行研究。

对外净资产数量世界排名前五的经济体对比如表2所示。

可见，2009年中国对外资产的增长率是17%，对外负债的增长率是12%，都远超其他4个经济体。

对外资产和负债的总量规模是
衡量中国与世界其他各国一体化程度的指标，可从中了解到在过去20年里，中国正在以非常快的速度与世界经济融合。

第三个显著特征是中国对外资产主要为储备资产。

2009年，储备资产占中国对外总资产的70%左右，远高于20世纪90年代，其中，外汇储备是中国国际储备资产的主要形式，占全部国际储备额的90%以上。

储备资产大量增加并不是中国刻
意追求的目标，其中主要的原因是国际收支双顺差，即经常项目与资本和金融项目双顺差是导致外汇储备迅速增长的直接原因。

同时由于中国的对外资产主要集中在货币当局与金融机构手中，经营目标必然突出安全性和流动性，所以资产形式以安全性高、流动性强，但收益率较低的美国国库券为主。

中国历年持有美国国债情况如表3所示。

可见，中国外汇储备中约有1/3用来大量持有美国国债，现已超过
日本，成为美国国债的最大持有者。

而近年来，美元对人民币一直是贬值的，把美元汇率贬值和美国的CPI增长两个因素综合起来，中国购买的美国国债很难保证
正的实际收益。

第四个显著的特征是中国的对外负债主要集中在FDI。

作为一种较为安全的融资方式，FDI具有稳定性良好并且很少受偶然事件影响的特性，在大多数发展中国家，FDI已经取代外国官方援助，私人债务和证券投资成为最主要的外部资金来源。

但是中国对外负债中FDI占的比重过高，1998年以后基本在60%左右浮动，明显高于其他发展中国家，这主要是因为中国现在还是银行主导型金融体系，银行融资所占的比重过大。

近年来，虽然中国资本市场发展迅速，市场规模不断扩大，但与市场经济成熟的国家相比，市场总量依然偏低，并存在流动性差、结构不合理等问题。

正是由于中国缺乏有广度和深度的资本市场，再加上中国为外商投资提供的各种优惠政策，才会形成国外资金以证券投资形式流入较少，直接投资形式流入较多的高成本融资格局。

中国对外净资产存在三个结构性风险:第一，中国的对外资产主要集中在货币当局
与金融机构手中，而对外负债主要由私人非金融部门承担。

虽然作为一个国家整体，总额上可以互相抵消，实际上各部门间是不可以抵消的，中国经济还是暴露在外债风险下，对外净资产结构不稳定。

第二，虽然中国的国际投资头寸表上的数据都是以美元为计价单位，但实际上中国拥有的对外资产是以外币计价，而负债以本币计价，最后都转换成美元陈列出来。

由于中国的海外资产并非以本币计价，人民币对主要货币的升值将不可避免地带来资产负债的净损失。

相较之下，由于美国对外资产以外币计价，对外负债以美元计价，美元贬值不但可以减轻债务负担，反而可以提高对外资产的投资收益，大幅度改善对外失衡的状况。

第三，将国际投资头寸表中的资产类项目分成对外直接投资和其他项目的加总。

对外直接投资对应外国的实体经济，另一类对应外国的虚拟经济。

同样的负债类项目中的来华直接投资对应中国的实体经济，其余几项对应中国的虚拟经济。

通过简单的计算，中国的对外投资主要投向外国的虚拟经济，比例超过90%，而外国对中国的投资主要集中在实体
经济，比例约为60%。

两个比重都偏高，反映了对外资产和负债结构中实体经济
与虚拟经济比例不协调。

中国对外需调整投资结构，国内则要发展与实体经济相适应的虚拟经济。

中美两国国际账户的项目设置基本框架相同，都分成资产和负债两大类，但在项目细分上存在一些差异:中国是以资产形式为主线进行细分，美国是以资产的所有者
属性为主线，资产形式为辅线进行细分。

相比之下，美国对外资产以盈利较高的直接投资、证券投资为主，负债中虽然存在大量的国外直接投资和证券投资，但收益率较低的政府债券仍占相当规模。

美国商务部经济分析局在原有国际收支数据基础上增加了美国境内跨国公司和美国海外附属公司的相关交易信息，其数据显
示:2009年美国跨国母公司通过附属公司销售获取的FDI净收入为3 018亿美元，占同年美国跨境出口总额的19%。

可见，美国的对外资产主要以私人为主体，美
国虽为净负债国，投资收益却长期为正。

中国对外资产主要是储备资产，也就是官方债权在对外资产中占支配地位，储备资产经营目标侧重于安全性和流动性，主要是以活期存款和国库券等方式放在海外生息保值、套利套汇，给中国带来很大的持有成本。

而且中国外汇储备中美元所占的比例较大，美元的贬值和美国收益率的下跌使得中国外汇储备缩水和收益率下降。

中国对外负债主要是来华直接投资。

一方面主要是源于中国经济的迅速崛起，以及由此带来的利润和利润前景;另一方面是
由于存在风险，没有较高的风险贴水，外国投资者是不会进入中国的。

将中国的资产负债结合起来看，中国为了吸引外商直接投资，不断用优惠政策来刺激外商投资，让外商攫取巨额利润，同时将巨额的外汇储备投资于低回报的美元资产。

这好比是以较高的利率从发达国家借钱，然后以国库券和其他低回报率证券的形式把大部分钱再借给发达国家。

由此看来，FDI是较为昂贵的一种引资方式，它可能会导致大量投资收益流出本国。

这反映出中国市场的扭曲，中国资本在战略上存在着严重错配的现象，这样的资源配置格局将使本国居民的福利遭受巨大损失。

(一)加强外汇储备管理，保持外汇储备适度规模
近年来，中国外汇储备规模增长迅猛:2006年2月底超过日本跃居世界第一，2006年10月首度达到1万亿美元，2011年3月外汇储备已经超过了3万亿美元。

用本国人力和其他资源换取外汇资产以备不时之需，实现宏观经济稳定运行，是很多国家的通常做法。

充足的外汇储备能够增强中国对外支付、调节国际收支、干预外汇市场的能力，但是中国的外汇储备早已大比例地超出了规避风险意义上的外汇需求。

外汇储备快速增长一方面降低了央行货币政策的独立性并增加了对冲成本;另一方面也加剧了流动性过剩的问题，提高了当局宏观调控的难度。

在外汇储
备持续增长的背景下，中国应该制定出合理的外汇储备管理政策，控制外汇储备规模，提高储备资产海外收益率，从而使中国的外汇储备能适时、恰当地成为促进中国经济健康、快速发展的因素。

(二)增加进口和对外投资
中国经济已经发展到了一个新阶段，为了提高中国在全球进行资源配置的效率，必须对中国的发展战略、经济结构进行调整。

作为一个发展中国家，中国不应该一味追求经常项目顺差，FDI的流入应该转化为相应的贸易逆差。

在正常情况下，无论是借款还是引入FDI，最终都不应该导致外汇储备的增加。

这是中国面临对外资产负债结构困境的一个很重要的方面。

中国必须把通过借款或FDI而得到的外汇用
于购买海外资源、技术、管理和支付其他费用，将资本流入转化为经常项目逆差，对应于每一笔资本项目下的流入都应该在经常项目下有一笔流出(经常项目逆差)，否则就谈不上对外资的利用。

长期来看，股权投资的回报率明显高于债券和房地产。

中国应加快打开对外投资的大门，这既能减小国内房地产泡沫继续膨胀和通胀的压力，亦能缓解人民币升值的压力。

同时中国应该用所得到的外汇给国内企业一定强度的支持，不让大量的投资收益被外国攫取进而流出中国，影响中国国际收支情况。

政府应该鼓励中国国内企业对外直接投资，或是鼓励中国居民加大对外资产占其投资的比重，必须尽快调整外资、外贸和产业政策，配合校正这种对外失衡。

(三)加强建设中国资本市场，提高资本市场效率
解决中国对外资产负债困境的另一个重要方面是发展中国不发达的资本市场。

高效成熟的资本市场将更有效地配置资源，为中国持续健康的发展创造条件，同时带动经济各领域的繁荣，给中国百姓的储蓄和投资一个更好的回报。

这样可以充分发挥资本市场吸收社会闲散资金的积极作用，同时可以利用金融的积极作用来促进产业结构调整和经济发展方式转变。

资本市场规模扩大和规范发展，是对外开放资本市场、实现资本项目自由兑换的重要条件，也是稳定吸引国际资本的基础环境。

中国在发展金融市场的同时，要考虑到中国金融体系是在封闭经济状况下建立起来的，而且受当前经济发展阶段和水平所制约，其总体上还比较脆弱。

随着金融领域的进一步对外开放，国家投机资本的活动机会也在增多。

较快的开放进程容易使中国金融体系暴露在系统性风险之下，在金融管制体系、汇率体制不健全的情况下，应该以审慎的态度渐进地推进改革，不应该轻率地开放市场，防范脆弱的实体经济因为无法承受虚拟经济的迅速膨胀而导致整个金融体系崩溃的风险。

在对待金融市场发展的问题上，中国应该持积极发展与加强监管并重的原则。

在积极发展虚拟经济，充分发挥它对市场经济积极作用的同时，加强对其监管，尤其要加强对虚拟经济运作过程的监管，合理评估与控制金融衍生工具的风险，防止生产领域的资金过度进入股票市场及房地产市场，避免虚拟经济发展失控而导致泡沫经济，从而有效地抑制其消极作用。

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