汇率制度选择

RR/03/03
CFEF研究报告
汇率制度选择
张静、汪寿阳
中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室RR/03/03 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心2003年10月“人民币汇率制度”研究小组
汇率制度选择1
目前，要求人民币升值的国际压力越来越大，一些研究机构、学者、政府官员和企业也纷纷对此发表看法。

我们认为，人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。

那么，现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势？如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度？怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度？从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研究中，我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。

本报告首先对盯住汇率制度进行分析，介绍脱离盯住汇率制度的影响因素，之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪90年代以来世界汇率制度的演变，最后提出当前汇率制度选择的BBC准则以及可供中国选择的几种汇率制度。

一、脱离盯住汇率制度
1得到国家自然科学基金的资助。

本报告于2003年9月10日完成，将刊登于《国际技术经济研究》2004年第1期上。

从盯住汇率制度的脱离，既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节，可以分为两种情形：一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离，另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机，从而被迫脱离盯住汇率制度。

具体而言，从盯住向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种：1）从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度；2）从硬汇率盯住（hard peg）转向软汇率盯住（soft peg）；3）从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住；4）从爬行盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度；5）在汇率带制度中扩大浮动带的范围。

而从盯住向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种：1）从软汇率盯住转向硬汇率盯住；2）从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率；3）从爬行带转向爬行盯住或水平带汇率制度；4）在汇率带制度中缩小浮动带的范围。

对正常脱离而言，伴随着贸易开放和宽松的货币政策与财政政策，新兴市场经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。

这是由于新兴市场经济国家往往面临资本流动较大的波动性，因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到贸易条件（TOT）冲击的风险，而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲击，抵御外来资本流动所带来的金融风险。

另一方面，从盯住向更不灵活的汇率制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。

银行系统的外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变，因为银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小，一定程度上减少了对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖；同样，巨额的官方储备也形成了对相对固定汇率制度的支持。

但是，这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出现在发展中国家和新兴市场经济国家，而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家
发生。

对被迫脱离而言，在出现金融危机、经济危机前经常会出现如下经济迹象：真实汇率表现的货币升值、出口形势恶化、高通货膨胀率、资本流入逆转、国际储备减少、货币供给膨胀、财政巨额赤字、经常项目赤字、银行体系负债增加、利率迅速上升、TOT恶化等。

由此将导致外汇市场形成贬值压力，使得一国被迫放弃盯住汇率制度。

1997年亚洲金融危机中的东亚国家就是这种被迫脱离的典型。

而因升值压力所导致被迫脱离前的经济迹象正好相反：如出现外汇储备的快速增长、出口增长的强劲，紧缩的货币与财政政策，经常项目顺差等等。

另外，实行盯住汇率制度的时间长短也是影响汇率制度转变的显著决定因素。

时间越长，越会趋于向更不灵活的汇率制度转变，因为时间越长表明这种相对固定的汇率制度对经济影响越有效，所以有继续维持盯住汇率制度的趋向。

但由于市场压力也会随时间增加而增加，将有可能导致危机而被迫脱离。

二、汇率制度选择的长期决定因素
有关汇率制度选择的决定因素已经在理论与实证研究中有了广泛的分析与论述，但不同研究所得到的结论不尽相同，很难达到共识。

当前现有的理论研究都不约而同地集中在对汇率制度选择的长期决定因素的分析上，侧重在讨论如经济规模、开放程度等不易随时间变化的长期经济变量。

关于汇率制度选择的长期决定因素的理论有很多。

上世纪60年代，最优货币区理论认为，经济规模巨大而开放程度低的国家更易采用浮动汇率制度；从70年代开始，经济冲击的本质与影响力开始被认为是决定汇率制度选择的潜在
因素。

有些学者认为，TOT剧烈的波动可能导致浮动汇率制度的实行，因为这可以帮助缓解真实的外部冲击。

到目前为止，对这一观点无论在理论上还是实证上都有争论；之后，针对日益提高的国际资本流动性，有些学者提出要维持盯住汇率所需的政策要求更迫切、苛刻了。

由此产生了“汇率体制中空”的假说（hollowing of the middle hypothesis），即国际资本流动性的提高将促使一国的汇率制度向汇率体系的两极，硬汇率盯住，如货币联盟或货币局，和完全自由浮动转变。

对汇率制度的统计结果也印证了这一假说。

另外，汇率制度的选择同一国的经济体制和历史因素也有关。

制度不规范、政治不稳定将更难维持盯住汇率，但适合采用货币局体制。

一些转轨国家、后危机时代国家或历史上经历了高通货膨胀的国家的经验说明了这一点。

大多数相关研究所考虑的变量分为以下四类：最优货币区因素，资本开放因素、宏观经济因素和历史与制度因素。

具体介绍如下：
最优货币区因素：贸易开放程度、对外贸易的分散化程度、经济规模、人均GNP，TOT波动率、石油出口等；
资本开放因素：资本控制、实际资本流动的开放程度和新兴市场经济国家；
宏观经济因素：通货膨胀和官方储备；
历史与制度因素：1945年以后的独立性、政治局势、和转轨经济国家。

Juhn 和Mauro (2003) 利用1999年新的汇率制度分类系统对汇率制度选择的决定因素进行了详尽的分析，研究结果表明，经济规模大、对外贸易占GDP 比重较低、高通货膨胀、政治稳定、转轨经济的国家更易采用浮动汇率制度；资本控制程度较低的国家更易采用硬汇率盯住的汇率制度；资本开放和资本控制都不是影响一个国家选择浮动或盯住汇率制度的强有利因素，反而决定了对中间汇
率制度的选择，资本控制越强的国家更易采用固定汇率制度。

三、世界汇率制度的演变
上世纪90年代以来，由于“中间汇率制度”（intermediate regime）在大多数的货币危机中成为主要被鞭挞的目标，危机过后，世界各国的汇率体制出现了“两极化”（bipolar view）的趋势，采用中间汇率制度的国家都在向更为灵活或更为固定的汇率制度转变，特别是那些同国际金融市场融合更为紧密的国家。

但目前众多实证研究的结果却是复杂的。

所谓“两极化”趋势，即采用硬汇率盯住（包括同另一种货币结为货币联盟和货币局体制）和完全自由浮动的汇率制度，已经被广泛认为是唯一的两种适合于当前国际金融市场融合的汇率制度。

具有高资本流动的国家正在或者将要摒弃中间汇率制度而选择其中之一。

这种观点认为，盯住汇率制度在资本流动下是不可行的，除非一国采取一些必不可少的措施来维持盯住汇率并绝对支持它。

而唯一可行的替代政策就是将汇率浮动，促使经济处于连续的市场机制之下。

从IMF对官方公布汇率制度的统计来看，上世纪70年代后期开始，两极化趋势似乎得到了证实：IMF成员国中采取官方盯住汇率制度的国家已经减少了一半，而浮动汇率制度的国家增加了一倍。

而且，由于许多国家都开始采取货币局制度、加入货币联盟或美元化，盯住汇率制度的国家中实行硬汇率盯住的国家的比重在过去10年中也增加了。

但是，一个国家实际所执行的汇率制度可能不同于其官方所公布的。

在过去的10年中，一些宣称采取了浮动汇率制度的国家实际上意图通过政府干预以稳
定汇率。

鉴于这种官方公布与实际不符合的情况，从1999年1月开始，IMF依据实际的汇率政策，开始执行一种新的汇率制度分类系统。

新的系统区分了各种盯住汇率制度以反映各国货币当局在汇率上的自主性和责任权限。

主要包括以下八种：1）美元化和货币联盟制度；2）货币局制度；3）传统的固定汇率制度（盯住单一货币或一篮子货币）；4）水平盯住汇率带制度；5）爬行盯住汇率制度；6）爬行汇率带制度；7）未事先安排的有管理的浮动汇率制度；8）完全自由浮动汇率制度。

在新的汇率制度分类系统下重新分析世界汇率制度的演变，可以看到，“两极化”趋势并没有真正出现，各个国家实际上更趋向于选择更为灵活的中间汇率制度，并由此新产生出一些更易被接受的灵活的中间汇率制度。

而中间汇率制度也重新成为学者和各国政府关注的对象。

四、中间汇率制度的选择
目前大多数国家采取的都是某一种中间汇率制度，因为这种选择使得一个国家可以在通常情况下采用固定汇率制度但又保留了在极端情况下（经济出现基本失衡时）干预汇率的权利。

有些学者为了弥补中间汇率制度在日益增加的国际资本流动下存在的本质缺陷（例如，Williamson, 1965），因此开始设计新的中间汇率体制，使得既能体现足够的汇率灵活性以避免产生经济失衡，又能保证政府实施的经济政策不为金融市场提供投机机会。

以上种种考虑使得在上世纪60年代末出现了爬行盯住和宽带浮动汇率制度，随后又出现了爬行带汇率制度，
Dornbusch和Park (1999) 将其命名为“BBC”准则（basket, band and crawl）。

盯住一篮子货币的汇率制度：一般而言，对外贸易多样化的国家更愿意采用盯住一篮子货币的汇率制度，由此可以稳定有效汇率而不是仅仅针对单一货币的汇率。

这样可以使国家免受贸易竞争力、产出以及由于其它货币汇率反复无常的变动导致的通货膨胀的偏差所造成的冲击。

一般所选取的货币为美元、欧元和日元。

但是，并不是所有的国家都适合实行盯住一篮子货币的汇率制度。

在对智利、哥伦比亚和以色列的汇率制度研究中（Williamson, 1996），智利和以色列都选择了盯住一篮子货币的汇率制度，而哥伦比亚选择了盯住美元的汇率制度，这是由其贸易模式的不同所决定的。

因为哥伦比亚的贸易是由美国和其它盯住美元的国家所主导，而智利和以色列是对外贸易多样化的国家。

宽带浮动汇率制度：设定汇率在中心平价上下10%甚至15%的带状范围内自由浮动。

选择宽带浮动汇率制度可以实现以下四个目的：一是宽带自由浮动汇率制度可以确保政府在无法精确估计均衡汇率时不至于陷入只能维持不均衡汇率的境地；二是允许中心平价可调节，使其可以同经济基本因素相一致，而不必采用不连续的人为汇率调节造成市场不稳定；三是货币政策具有一定的自主空间，当一国面临同世界经济周期不协调时可以起到反周期的作用；四是帮助一国应对暂时突然出现的大量资本流入，只要设定的宽带具有可信性，即使是一定程度上的可信性，对汇率的预期也将发生逆转，投机者就会对本币资产和外币资产的收益进行调整。

而且，对贸易品产业的投资者在进行投资决策时，一般趋向于看重汇率的平价而不是其市场水平，所以，所设定的对平价的浮动偏差不会在很大程度上影响到投资决策。

爬行汇率制度：经常被用来调节通货膨胀的偏差，但如果应用太武断，将导
致破坏对外竞争力的风险（如俄罗斯的教训）。

发展中国家还可以调节爬行汇率制度以反映出B-S生产力偏差并顺利完成真实升值，由此可以维持经济均衡。

最后，政府还可以在正常的平价上做微小变动以调节经济的真实偏差。

相对完全固定和自由浮动汇率制度而言，中间汇率制度可以控制经济失衡，这是两种极端的汇率体制所不能作到的。

布雷顿森林体系下完全固定汇率制度在高通货膨胀时将导致本币高估，而自由浮动汇率制度下由于货币汇率脱离了经济基本因素而通常会导致更明显的经济失衡，比如1981年的英国先令、1985年的美元、1995年的日元和现在的欧元。

在经济失衡将导致严重后果的形势下，对发展中国家而言，将均衡汇率平价维持在一个同经济基本因素相一致的水平是汇率体制选择上的重要一环，而中间汇率制度正是可以实现该目标的最合理选择。

发展中国家汇率制度转变的经验和教训对汇率制度的选择提出了以下两个条件：一，任何新的汇率制度的实行必须事先实行有效的政策措施以避免为将来损害汇率制度可信度负责任；二，有必要在公开汇率制度的选择结果以充分获取中间汇率制度的好处之前通过非公开的方式建立该汇率制度的可信度。

究竟怎样的中间汇率制度能够提供一种机制最终将汇率预期稳定下来，同时又可以避免金融脆弱性所可能导致的金融危机？在BBC准则所提到的三种汇率制度中，汇率带制度下的有效汇率可以使得经济免受国际金融市场上汇率反复无常波动产生的影响，而盯住一篮子货币和爬行汇率制度却没有这种作用。

所以，更为合适的中间汇率制度的调整是在汇率带制度中对汇率浮动带边缘的调整，有以下三种可行的方法：参考汇率、软汇率带和监测汇率带。

参考汇率（reference rate proposal）：Ethier和Bloomfield（1975）提出，
实行浮动汇率制度的国家政府应当承诺不推动其汇率偏离一个协议的均衡汇率水平。

该均衡汇率水平被称为参考汇率，同Williamson（1985）提出的“基础均衡汇率”有很相似。

在这种汇率制度下，政府没有义务维持参考汇率，只需要不进行干预或采取其它政策影响汇率。

参考汇率使得政府不会为维持某一个汇率水平而导致金融危机，它只是在浮动汇率制度下约束汇率干预的一种方法，同中间汇率制度并不相同，因为后者需要政府确定出均衡汇率水平并加以公布。

软汇率带制度（soft band or soft margin）：在此制度安排下，政府不承诺绝对维持汇率带的宽度。

在强烈投资压力存在的情况下，政府有权利宣布汇率波动超出汇率带的规定，但同时也警告市场将在可能的情况下随时采取政策措施将汇率波动拉回到汇率带限制的范围内。

Bartolini和Prati（1997，1998）正式提出“软汇率目标区”（soft target zone）的概念，是对软汇率带制度研究的理论贡献。

他们提出，一国政府可以采用将过去和现在的汇率制度的移动平均值或者几何平均值维持在一个设定的波动范围内而不是仅仅维持当前的市场汇率水平。

这样，汇率的波动可能在短期会脱离汇率波动带，但维持了在长期处于汇率波动带内的稳定。

Bartolini和Prati指出，这种汇率制度安排可以减少市场压力，特别是当冲击对经济基本因素产生短期影响时，可以减轻投机压力。

1993年8月危机之后的ERM实行了该汇率制度并取得了成功。

监测汇率带制度（monitoring band）：最新的监测汇率带制度是印度Tarapore委员会提出，认为印度资本帐户开放应伴随着采取监测汇率带制度。

监测汇率带的中心是公开的均衡汇率平价，并由政府设定一个在中心平价上下波动的范围。

政府承诺不干预外汇市场。

一旦市场汇率脱离波动带时，政府可以进行干预。

但是，政府并没有义务一定将汇率水平维持在波动带内，因此避免了对
其所公布的汇率波动范围负责，也就减少了投机的市场压力。

对发展中国家而言，政府需要在了解以上三种汇率政策本质的基础上决定选择哪一种汇率制度。

但是，需要明确的是，每一种汇率制度都没有在发生经济危机时避免损害政府汇率制度可信度的能力，不过，它们都提供了限制危机影响并尽快恢复稳定的机制。

因此，这三种汇率制度对发展中国家和新兴市场经济国家而言，即使在高资本流动下也是较为可行的选择方案。

对中国而言，现行人民币汇率制度属于追求货币政策的独立性并坚持相对固定汇率制度、限制资本自由流动的制度安排。

这样基本上是适应当前中国经济的发展阶段、对促进经济发展发挥重要作用的。

但是，这种汇率制度安排也存在着许多缺陷，如汇率的形成机制不完善、汇率缺乏抵御外来冲击的灵活性、汇率的调整缺乏理论依据等等。

虽然短期不适宜对人民币汇率进行调整，但长期来看，在金融全球化不断深化的大背景下，如果中国继续维持这种制度安排，不仅面临着运行成本和风险递增的约束，而且还将使货币政策的有效性不断降低，人民币汇率体制仍不可避免要进行改革。

但是，自由浮动的汇率制度在现在乃至今后很长的一段时期内，将不是中国可以采用的汇率制度。

因为浮动汇率制度的实现有两个重要的前提条件，即金融市场必须是完善和有效的、利率必须由市场供求所决定。

从中国的实际情况来看，不完善的金融市场和非市场化的利率水平决定了这两个条件的实现还需要较长的时间。

因此，如果中国实行完全自由浮动汇率制度，将无法享受到浮动汇率制度带来的好处而可能要承担在浮动汇率制下汇率波动剧烈造成的损失。

综上所述，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符
合中国未来经济发展的。

而中间汇率制度的选择，其首要的核心就是如何确定真实汇率的长期均衡值，也就是确定汇率的中心平价；之后在中心平价的基础上依据不同的政策目标需要选择不同灵活性的浮动汇率带，逐步实现人民币真正有管理的浮动汇率制度。

参考文献
[1] Bartolini, Leonardo and Alessandro, Prati, 1997, Soft versus hard targets for intervention, Economic Policy, April
[2] Bubula, Andrea and Otker-Robe, Inci, The evolution of exchange rate regimes since 1990: evidence from de facto policies, IMF Working Paper, No. WP/02/155
[3] Dornbusch, Rudiger, and Yung Chul Park, 1999, Flexibility or nominal anchors, in S. Collignon, J. Pisani-Ferry, and Y.C. Park, eds., Exchange Rate Policies in Emerging Asian Economies, New York: Routledge
[4] Duttagupta, Rupa and Otker-Robe, Inci, 2003, Exits from pegged regimes: an empirical analysis, IMF Working Paper, No. WP/03/147
[5] Ethier, Wilfred and Arthur, I. Bloomfield, 1975, Managing the managed float, Princeton Essays in International Finance, No.112
[6] Juhn, Grace and Mauro, Paolo, Long run determinants of exchange rate regimes: a simple sensitivity analysis, IMF Working Paper, No. WP/02/104
[7] Williamson, John, 1965, The crawling peg, Princeton Essays in International Finance, No.50
[8] Williamson, John, 1985, The Exchange Rate System, Washington: Institute for International Economics, revised edition
[9] Williamson, John, 1996, The Crawling Band as an Exchange Rate Regime: Lessons from Chile, Colombia, and Israel (Washington: Institute for International Economics).
执笔：张静、汪寿阳
定稿：杨晓光、杨海珍、汪寿阳联系人：徐山鹰、张丽衡；电话：62565817，62651378，82671322；传真：62621304
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