房地产项目私募融资操作实务研究报告

本文延引“私募融资”的概念恰恰想修正这一“理论”定义，试图在我国实际的融资需求和真实的融资交易中间找到符合国情的一种含义，更多地要表明在中国的融资环境和需求中，它主要的就是指向民间融资的范畴而非由西方资本市场和理论推导出的金融产品和投融资服务形式，同时基本表现形式为财务融资和股权融资这两种权益融资模式。
海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地，基本集中在两地的那几家大型房地产企业项目，同时这些基金与这些开发企业在资本市场都有着密切的合作，如海外上市推荐、国内金融机构不良资产主要是房地产的处置等，如摩根就是复地、富力香港上市的推荐人。
国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于：首先国内开发企业通常是依项目立项而生，以项目完工而止，无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益，并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合，土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高，导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况，尤其是时间比较长的，审计起来比较复杂。
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房地产项目的融资渠道和方式多种多样，作为房地产企业，必须根据市场的环境要素、自身的特点和需求以及市场规则拟定符合企业和开发项目发展战略的融资事务安排。
一种普遍的观点认为：私募融资（Private Placement），是相对于股票公募（Public Offering）的公开发行而言，即指通过非正规金融市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人，引入风险投资者和策略投资者。
在我国房地产行业的后新政时期，房地产企业投资资金的来源不仅关乎房地产企业的发展和项目进程，也直接关系到访地产市场本身的前景和新政施行成效。而作为一个高速发展的产业，以及房地产行业自身的特性，在今后一段很长时间里，融资需求会非常活跃并且将会成为房地产企业投资和运营基础性的前提。
就国内房地产行业的融资行为来说，主要表现为如下的几种或多种方式或特征。
一般普遍认为，是121号文件提高房地产开发信贷的门槛，催生了房地产信托的火爆。
按照人民银行规定，商业银行发放房地产开发贷款时，企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而通过信托公司融资完全可以不受此限制，房地产信托确有相对宽松的特质。
根据《信托法》规定，信托产品不得作保底承诺，“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率，也普遍高于国债投资收益率等，信托产品收益率较低的在3%左右，较高的可以达到8-9%，绝大多数房地产信托产品的收益率在4-4.5%之间。
所以，对于国内房地产行业的融资需求而言，海外基金并不是一个值得期待的渠道。
五、私募融资
在我国并不成熟和规范的资本市场，在当前极其单一金融产品和投资工具的金融环境和条件下，讨论所谓融资的私募、公募是毫无意义的。在我国房地产市场，房地产开发项目依照资本市场私募理论和工具实施融资，更包括了融资的财务顾问等方案都会使企业融资需求走向极其遥远的目标。
2、另一类是资本市场股权融资——发行股票及债券
主要指上市公司通过增发、配股、等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。
房地产行业上市公司通过国内证券市场历年融资额：
2002 年起，中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣，上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和顺驰中国、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配股共募集17.2亿港元；失败的例子是顺驰和SOHO中国，前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明，后者原因在于只有概念推销却缺少项目开发的土地储备。
随着金融政策的趋紧和房地产行业的风险加大，信托正成为许多房地产企业融资的首选，主要原因就在于下半年开始，房地产信托的销售也出现缓慢的迹象，同时性对于2003年、2004年的房地产信托产品4%左右的预期收益率，今年已经增至6%，有的甚至开出12%的高预期收益。
银行信贷资金业还有以其他贷款用途和名义最终流入房地产行业作为开发项目的投资资金。比较典型的有个人住房按揭贷款，这也是大多数房地产企业热衷的方案，也是房地产投资资金的主要来源和构成；施工企业的建筑贷款或材料供应商的流动资金贷款以施工保证金或合作资金的名义作为投资资金进入房地产项目开发环节；
三、房地产信托
二、信贷融资，即为银行贷款
几乎所有的房地产项目都会依赖银行贷款支持，但随着央行和银监局加强对房地产信贷的管理，贷款条件日趋严格。但实际上除了房地产贷款资金总体规模受到限制外，对于房地产整个行业的发展以及房地产企业获得贷款和项目运营并不会产生牵制作用，利率的调高并会影响到房地产开发成本和资金费用比例以及会降低了房地产企业对银行信贷的依赖程度和预期。
从项目运营以及融资的角度来分析，对于房地产项目35%比例自有资金的真实与来源，无论是从政策审查还是市场信誉，房地产企业都必须有透明的信息披露，特别重要的是必须具备和提供可信的财务资料，包括供独立第三方审计。
这一点既是市场融资规则完善和风险防范的需要，也时前述自有资金比例政策施行有效保障的基本路径。另一方面，它也能够反映一个房地产项目市场估值和融资谈判的定价能力（Pricing Power）的基础。
由于私募的民间资金特点，房地产项目投资所能够持有的最终的物业价值和资金退出的安全快捷，长期以来不仅吸引了企业投资，也吸引社会资金。除了大家熟悉和被政府与专家学者广泛声讨的一级市场炒楼与投机外，实际上还有数量更为庞大的资金进入土地和项目建设开发环节，这就形成房地产市场私募融资的供应和需求，并形成一种与正规金融产品和投融资服务不同的特有商务模式和运作规则。
六、过桥融资
过桥融资是房地产项目融资的一种类型，但不能成为一个独立的融资产品和资金来源。
在我国房地产行业发展初期，这是绝大多数房地产开发项目和企业惯用的融资手段，特别是依赖银行信贷融资的项目和在信贷政策宽松时期，不少项目和房地产企业就此成功。把信托融资作为项目开发投资的过桥手段，其资金成本相对较低。
实际上，在我国当前经济发展水平和环境中，对于房地产项目投资分析并不会使用那种复杂的分析工具和财务方案，一种简单的项目投资测算往往决定投资方对于房地产项目的兴趣和意愿。
而从房地产行业投资分析结构来看，目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的构成比例是20-35%.我们可以理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制，即试图通过对房地产企业自有资金的要求来防范房地产开发项目建设资金严重不足导致行业风险和过分依赖银行信贷资金。
在具体的房地产项目立项等前期环节，特别是土地招标和项目报建阶段，房地产企业基本都可以达到这一指标要求，实际上也有许多房地产项目并不完全真实具备35%的自有资金比例，主要通过银行资信证明（甚至是复印本）或企业内外部的资金腾挪。
在房地产开发贷款趋紧的新政时期，有很大一部分房地产存量项目只能面临两难选择，要么项目转手，要么寻找到过桥资金。
该类型的融资需求在我国房地产行业普遍存在，在过去的金融环境和政策中，房地产项目过桥资金的需求和用途通常表现为这几种形式：
一是用于购买土地，特别是用于土地出让金及相关费用的支付，在获得土地权证后一般将土地评估、抵押给银行，用银行信贷资金偿还过桥资金以及投入项目建设，主要还是限于协议出让的土地。资金来源包括：上级或控股单位的划拨和借款，银行专项的封闭土地储备/开发贷款，私募投融资借款，施工企业借款等。
第一、关于房地产融资的项目分析
任何融资行为都是要明确地反映资本方的价值取向，即便是包含资本方与市场规则相违背的条件和愿望。目前太多的融资中介、创投机构和投资理论都在向融资各方传达所谓投资项目价值评估和分析的重要性和科学方法是必要的和极其重要的，特别是对于房地产项目，几乎所有的融资项目都会被要求提供项目商业计划书、财务分析报告以及其中的关于利润率、内部收益率、（净）现金流等多种财务指标的测算。
至于信贷资金的融资成本，房地产开发贷款的最终综合成本并不会比其他融资方式要低，根据央行研究局关于《金融腐败制度经济学研究》的结论，在我国企业经营活动过程中，贷款综合成本折合实际利率在12-19%之间，主要用于支付包括贷款行贿寻租和维持信贷合作关系的费用等，实际上房地产企业为此付出的资金成本应当是在整个各类企业中较高比例的那一部分。
二是开发项目的前期建设资金，在项目具备在建工程抵押贷款以及获得预售许可正式销售前的项目建设资金。一般是向非银行金融机构、机构投资者、施工企业、私人投资者进行融资，通常以土地的部分或全部权益、项目在建资产部分质押。
（二）房地产项目私募融资实务研究
房地产项目的私募融资主要在于项目分析和融资安排两个环节的选择与设计。
一、 股权融资，包括两种形式
1、一类是投资性的股权融资——注册资本和固有资本
通常指房地产企业设立或项目立项启动时，特定股东投入的资金类型，包括
国有划拨资金、企业自有资金、股本金等；根据国家相关规定该部分自有资金的比例不得少于房地产项投资总额的35%，同时也是金融机构审查、发放房地产信贷资金的基本要件。该部分资金的准确和及时、全部到位对于后期项目建设过程中的融资时，针对企业的实力和信誉以及项目的资产负债结构，将会形成非常有利的条件和评估结论。
从大多数房地产开发项目的融资看，其私募需求是因为没有任何成熟渠道的资金来源，只能转而寻求手中掌握大量富余资金的机构、企业和投资者个人。更为明确一点就是觊觎民间资金的借贷和投资，我们以为在此基础上的融资分析和施行才会更加接近于市场本身。
而事实上，确实有许多房地产项目通过这种民间融资的方式达到融资的目的，只是这种现象本身具有多重不确定性，也没有规律可言，加上专家们一向把私募公募作为融资理论的主流以及常常在此种理论基础上讨论和操作所谓的融资工具，忽视了中国民间资本流动的现实及其真实流程。
由于宏观政策调控的后作用力，直接的后果就是房地产行业销售增速普遍下滑，其导致的最为普遍的现象就是开发企业的资金来源大大减少，即，楼市定金、销售预收款、个人住房贷款等三个主要资金来源渠道的流量大幅度下降。同时银行发放的房地产企业贷款并没有政策和趋势证明已经得到缓解。
这种局面对房地产行业带来的后果就是，房地产企业经营周期延长，资金周转延缓甚至停滞，资金内部收益率（IRR）大大降低；工程建设进度缓慢，销售量徘徊不前，价格维持在现有水平，价格策略难以奏效，新开楼盘定价犹疑不定；房地产企业经营成本上升，融资投入加大，融资效果不明显，融资成本提高。
在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿中，房地产收益凭证将替代目前的信托合同，这对于房地产开发项目通过房地产信托渠道融资无疑会更加规范和扩展。
2002年-2004年，全国房地产信托融资项目和融资额统计汇总如下图：
可以相信，随着《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》和《企业短期债券融资管理办法》的正式实施，房地产信托和企业短期债券将成为大型房地产企业在正规金融市场融资的主要选择。
四、海外基金
目前国内并不存在相关的产业发展基金，基本上，媒体提及的基金都是海外房地产基金（如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等）或国内企业在境外设立的基金（如首创的ING）。实际上，海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资，合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场，主要是由于我国仍然实施资本项下的外汇管制体系。
2005年1月，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产，二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产，通知并不会象对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。