内部资本市场与多元化的关系研究

内部资本市场与多元化的关系研究
摘要：自从内部资本市场概念提出以后，内部资本市场理论研究不断丰富，但对内部资本市场和多元化的关系问题还存在不同认识。

本文认为。

内部资本市场与多元化既不是直接引起与被引起的因果关系，也不是不相关的，而是相互密切相关。

内部资本市场的稳定运行促进了多元化企业集团的健康发展，适度的多元化可以促进内部资本市场的优势的发挥，但过度多元化则会降低内部资本市场的资源配置效率。

关键词：内部资本市场；多元化；企业集团
中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1009-6116(2010)01-0043-06
一、引言
随着企业集团的发展，内部资本市场及其理论研究越来越受到国内外学者的关注。

对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。

该理论认为内部资本市场之所以会取代外部资本市场是因为内部资本市场具有信息、激励以及资源配置方面的优势。

沿着这样的思路，学
术界对内部资本市场的研究主要从内部资本市场产生的原因，相对于外部资本市场的优势、作用及效率等方面进行的，形成了一定的理论体系，该理论逐渐成为企业内部资源配置的最重要理论。

但是这些研究多以多元化企业(或企业集团)为对象，或者认为内部资本市场是企业多元化发展的必然结果，或者认为内部资本市场是促使多元化企业的发展的主要原因。

这种现象可能与内部资本市场理论研究的起源有关。

Williamson(1975)在研究联合大企业的管理效率时提出了内部资本市场理念，联合大企业的显著特征就是企业内部存在多元化。

这种将内部资本市场局限于多元化组织内部的观点，一方面狭隘的界定了内部资本市场的内涵和存在意义，限制了内部资本市场理论的拓展；另一方面会有悖于内部资本市场的实践。

因此，本文在归纳国内外已有研究成果的基础上，结合多元化企业集团的形成原因，论证多元化与内部资本市场在产生和发展过程中的相互关系，旨在促进内部资本市场理论的研究和实践。

二、文献回顾
关于企业集团内部资本市场与多元化的关系问题的研究文献可以分为三种：
一种观点认为，内部资本市场是企业多元化发展的必
然结果，是多元化企业集团的特有现象。

早期的新制度经
济学家如Alehian(1969)认为，企业与外部资本市场的信息不
对称使得企业与外部资本市场之间存在着摩擦，企业因此
承担了较高的交易成本，无法从外部资本市场获得足够多
的资金，随着企业规模的日益扩大，内部资本市场应需产生。

因此，随着多元化的进一步发展，企业融资和分散风
险的需求日益增加，内部资本市场的出现成为必然。

Weston(1970)认为专业化企业只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化集团的内部资本市场可以复制外部资本市场
的资源配置功能，并借助总部CEO的控制权促使资源向效
益较高的经营单元转移。

他认为内部资本市场只存在于多
元化企业集团中。

另一种观点则认为，内部资本市场是促使多元化企业
的发展的主要原因。

Myers和Majluf(1984)论述了企业的多
行业兼并是为了克服其与外部资本市场的矛盾，当企业与外部资本市场的信息不对称严重到一定程度时，企业可以通过兼并建立内部资本市场。

Hubbard和Palia(1999)通过对美国60 年代的第三次并购浪潮进行实证研究，发现大多数
的企业实施收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发展和外部资本市场难以获得企业内部信息而引起的融资约束问题。

Fluck和Lynch(1996)也提出，多元化公司之所以会出现，是因为非多元化公司的短期收益项
目难以获得必要的资金，并且运作困难，公司通过多元化并购借助内部资本市场可筹措必要的资金。

正是由于内部资本市场能够灵活的实现资源的跨项目流动，促使公司按照内部资本市场的发展要求，通过兼并、联合和重组的方式建立内部资本市场，形成规模效应，降低交易成本，增加监督带来的额外收益，实现产业结构的优化，提高资源的配置效率。

第三种观点认为内部资本市场与多元化之间不存在直
接的促进关系。

迪屈奇(1999)指出，联合大企业的形成可能
是组织上对环境的不测事件和组织文化作出反应的一种解决办法，因此内部资本市场可能不是联合大企业发展的理论原因。

Kay(1992)指出，虽然内部资本市场造成的交易成
本节约一般都能得到，但专业化或相关的多样化可能包含内部资源配置的更大的效益，所以交易成本的节约不是促使联合大企业发展的原因。

Thompson(1988)指出，在联合大
企业内部，由于产生现金流量的部门需要向那些高发展成本、低现金流量的部门进行融资，而对前者的激励不是一
项简单的活动，这一结论意味着，内部资本市场的相对优
势可能会随着部门纯现金流量产生差异性的增加而下降。

Shin 和Stulz(1998)发现，多元化公司总部对各部门在总体上
是相似的，内部资本市场并没有发挥有效配置资金的作用，而且多元化公司中部门的发展更多的依赖于自有资金。

由
上述观点可以看出，内部资本市场对多元化企业的出现只有有限的解释意义，内部资本市场并不足以支持企业的多元化的发展，两者之间没有直接的促进关系。

随着我国国有企业改革的进行，内部资本市场的作用逐渐受到重视，学者的相关研究也有一定的进展，但有关内部资本市场和多元化关系的研究并不多，结论也不一致。

王蕾(2006)认为内部资本市场是在多元化企业集团的发展中应运而生的，这与上述第一种观点是一致的；王建军(2004)则认为内部资本市场和多元化是不相关的；冯丽霞(2006)认为，多元化可以扩大内部资本市场的运作空间，但用多元化投资特征作为界定企业集团是否存在内部资本市场的条件，既缺乏充分的理论支持，也有悖于内部资本市场的实践。

笔者认为，上述观点并没有全面阐述内部资本市场与多元化之间的复杂关系。

它们之间既不是因果关系，内部资本市场不是多元化企业集团的特有现象；二者之间也并不是无关的，适度多元可以彰显内部资本市场的优势，而过度多元化则会造成内部资本市场资源配置效率的下降。

三、内部资本市场与多元化：不是因果关系
(一)多元化形成原因的复杂性
多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。

西方在20 世纪70 年代出现了一个新的企业扩张模式，即企业并购，西方管理学派对资本重组行为从“协同效应”和“市场价值”角度进行了解释，认为公司的兼并和重组，对整个社会来说具有很大的潜在收益，能产生“2+2=5”的协同效应。

多元化并购的浪潮也曾因此席
卷欧美，形成了大批多元化联合大企业或企业集团。

企业集团多元化发展的原因主要有：
第一，通过多元化经营，有效降低风险。

企业在利润
变薄和竞争日趋激烈的前提下，通过多元化经营，将资
金投入另一个或几个更有潜力的行业，就会增加企业的抗风险能力，同时增加企业的收益。

第二，获得规模经济和范围经济。

多元化比专业化经营的企业更容易产生规模经济，同时，对于经济上具有互补性并具有潜在规模经济的两个业务，通过多元化经营可以借助资金和技术支持，提高单位投入收益，并分摊成本，形成范围经济。

第三，财务的协同性。

由于不同业务的投资机会、投资成本和投资收益不同，决定了各个业务在财务上的差异，通过多元化经营，可以使资金在企业内部由低回报项目流向高回报项目，使资本在产业间的配置效率提高。

多元化企业集团的形成是多种因素综合作用的结果，是企业战略发展的需要，而内部资本市场是实现企业战略的一种手段，因此不能简单地将多元化企业集团的形成看成是内部资本市场作用的结果。

(二)内部资本市场不是多元化企业集团的特有现象
企业组织内的资本市场并不是与生俱来的，它的初始成因是外部资本市场的失效，主要表现在外部资本市场信息不对称和代理人问题，导致资源配置效率低下，交易成本高，企业转而依靠内部融资，弥补了外部资本市场的局限性，它是随着组织规模的扩大和多层级组织结构的形成而逐渐浮现的，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。

依照科斯的企业理论，资源在外部市场上是通过价格机制进行配置的，而在企业组织内部则凭借权威进行分配。

多层级组织结构中存在的这一中央权威具有集中融资、统一配置资源的权力，而集中融资方式正是内部资本市场存在的前提和保证。

尽管创造内部资本市场是多元化企业集团十分显著的特征，而且在发展中国家，多元化的企业集团更能适应制度背景，使内部资本市场在监督、激励、资本的低成本配置和放松融资约束方面的优势得到更好的发挥，但内部资本市场并不是多元化企业集团的特有现象，多项目经营、多地经营的专业化企业集团，只要存在现金流互补，并有
“看得见的手”进行资金集中和配置，就存在内部资本市场。

现在以专业化经营的万科企业集团来论证这个观点。

万科集团是一家经营房地产业的专业化企业集团，经营区域包括深圳、上海、北京、广州、天津、成都等25个
大中城市。

万科采用矩阵式组织结构来对子公司进行管理，子公司职能部门受子公司总经理领导，同时受总公司职能部门直线管理，这样多层级的组织结构为内部资本市场的形成提供了组织依附。

同时采用“总部相对集权”的管理模式，根据发展的需要和职能的种类，总部对财务管理实行高度集权，集中融资的方式为内部资本市场的发展提供了前提保证。

由于万科公司不同地区部门所面临的投资机会不同，各部门现金流量的供需也就不同，公司总部通过对财务的集权，将各地区部门的资金统一调配，既能满足投资机会较好地区对资金的需求，又能提高资金的运作效率。

近年万科由于战略调整需要，更多的将内部资金有效的投放到北京、上海、深圳和天津地区分部的事实证明：内部资本市场在万科集团中同样存在并起着重要作用。

通过上述分析，我们可以看出内部资本市场同样存在于专业化企业集团中，多元化企业集团只是内部资本市场的依附组织之一，因此不能就此推论多元化是内部资本市场的产生原因。

四、多元化程度与内部资本市场效率：认识二者关系的关键
笔者认为，正确认识多元化与内部资本市场的关系，应该从分析多元化程度与内部资本市场效率之间的关系人手。

(一)多元化彰显了内部资本市场的积极作用
在内部资本市场中，总部拥有剩余索取权和控制权，能够进行更有效的监督和激励，通过减少信息不对称，有效降低了交易成本，缓解了优势部门的融资约束。

同时通过提高资金的使用效率，实现了资源的优化配置，从而增加公司价值。

多元化企业集团中内部资本市场的优势得到了进一步的体现：
第一，分散财务风险。

相对非多元化公司来说，多元化公司可以对内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体上的财务协同效应，降低公司陷入财务危机的可能性。

多元化经营所产生的未来现金流可减少公司内部现金流的波动，从而提高多元化公司的债务融资承受能力。

第二，降低融资成本。

多元化公司可以凭借内部资本市场以较低成本进行项目融资，避免在外部资本市场上融
资的交易成本和潜在风险，及过多的股东和债权人介入而导致代理成本的增加。

第三，提高资源配置效率。

集团成员企业的协同性为集团内资源的重新配置提供了较大的活动空间，成员企业往往在技术和资金等方面具有联系，所以在相互关联单位内实现资源的优化配置是可行的，子公司可以借助集团总部的帮助，超常规发展盈利性业务，还能通过总部的监控，避免低效重复投资，并在总部的保护下抵御恶意收购。

Stein指出，多元化经营企业可以采用单一经营企业无法采用的方式来实现投资项目的优化选择。

和外部投资者相比，高管层拥有更多关于项目质量的信息，因而在项目选择与资源配置方面会比外部投资者做得更好。

第四，提高适应性。

多元化企业可通过内部资本市场，快速调整内部的战略资源，对外部市场的变化作出比非多元化公司更快的反应。

当多元化公司所经营的某一产业发生不利变化时，公司会利用内部资本市场将资源重新配置到其他部门中经营，从而避免产业变化对公司收益的负面影响，同时由于内部资本市场的存在，可以在承受初期亏损和增加资本方面促进新的市场准入，当市场上出现新兴产业时，多元化公司能将大量的资源配置到新兴的产业上，从而提升公司的市场价值。

比如，我国彩电企业在传统的彩电业务陷入困境时，将资金转移到手机、液晶电视等附
加值较高的部门，以免企业陷入进一步的财务危机之中。

(二)过度的多元化会降低内部资本市场效率
内部资本市场在多元化企业中发挥着积极作用，但是
进入80 年代以来，不少多元化经营的公司遇到了比如资源
分散影响了主营业务的发展等严重的问题，拥有内部资本市场的多元化企业面临着多元化折价现象，多元化企业开始实施以加强核心业务为中心的归核化战略。

过度的多元化会降低内部资本市场的资源配置效率。

第一，组织规模过大造成内部资本市场功能失调
内部资本市场最突出的优势是充分快速的信息传递，但当企业过度多元化时，组织规模过大降低了企业内部信息传递的效率和效果，根据Jens-en的“自由现金流量理论”
，内部资本市场在放松了企业的融资约束后，使得企业内
部的现金流量更加充足，但信息不对称程度高时，管理者
就可能浪费现金流，进行过度投资，从而造成了内部资本
市场资金配置功能的低效，最终降低企业的价值。

企业运作需要花费成本，当企业规模扩大时，企业的运作成本就会增加，当成本的增加量达到与规模经济带来的收益持平时，企业的收益最大，当超过这个边界点，企业的规模继续扩大时，根据边际效用递减规律，收益就会
减少。

根据科斯的交易成本理论，如果一个企业再多组织一项交易所引起的成本大于别的企业组织这项交易的成
本时，则这项交易就应该由别的企业组织来完成。

当企业过度多元化时，内部资本市场上的交易成本必然会成倍的增加，从而造成规模不经济。

当企业过度多元化时，随着企业内部部门的增多，在整个集团的内部资本市场中会形成许多小的资本市场，每个资本市场都会以类似于企业集团的资本市场方式运作，为了维护自身的利益，各资本市场会形成以自身市场为中心的本位主义，再加上多重的寻租活动，集团内部资本市场中央权威受到了挑战，也就无法从企业的整体战略出发对内部资金进行调配，从而削弱了内部资本市场的积极作用。

第二，分部效率差异过大导致投资扭曲
多元化企业的内部资本市场中，资金收入并非自动的流向各个生产部门，而是通过内部竞争由总部重新分配，而资金配置的主要标准是项目的投资收益率，因此对总部来说及时地获得各个分部的收益信息具有重要的作用。

当企业过度多元化时，跨行业信息传递的复杂性及渠道过多会使信息传递得更加缓慢，进而影响内部资本市场的有效性。

而各个分部也不是被动的去接受总部分配的资金，他们为了获得更多的资金往往会花更多的精力和时间去进行外部的公关活动，这种寻租行为会影响总部获得信息的真实性，从而影响内部资本市场的配置效率。

Shin 和Stulz(1998)认为由于多元化公司存在代理问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源再配置时出现相对于好的部门投资不足而对于差的部门却投资过度的跨部门“交叉补贴”(cross subsidization)或公司平均主义(“social-ism”)现象。

Scharfstein和Stein(2000)的二级代理模型证明分部经理寻租行为的存在可能会导致内部资本市场的平均化倾向，业绩差的分部从业绩好的分部获得资助而无视效率的高低，即低效补贴现象。

林旭东(2003)的内部资本市场代理建模研究阐释了企业经理的寻租行为是如何影响集团总部的投资决策，通过模型分析，我们得到成员企业的生产率差异越大，投资分配扭曲的可能性就越高，较弱的成员企业极可能获得较强成员企业的资金转移。

当企业过度多元化时，各个分部可能处于不同的行业造成的盈利能力和效率差异很大，同时过度多元化导致公司内部信息高度不对称，在这种情况下企业总部的交叉补贴现象必然会造成投资扭曲，影响内部资本市场的资源配置效率。

第三，过长的代理链条加剧了代理人问题
随着多元化的发展，公司规模的日益扩大，涉及的行业日益增多，企业中的代理链条逐渐加长，增加了股东监管总部的难度，在这种情况下总部的机会主义行为就会增加其道德风险问题，从而增加代理成本，影响内部资本市
场的健康发展。

同样在高层管理者和部门经理之间也存在着这种代理问题，内部资本市场虽然在信息上具有优势，但随着公司涉及的行业较多时，高层监管的难度就会因对象的分散而增加，过长的代理链条加剧了信息不对称，从而影响了内部资本市场的配置功能，最终背离企业利益最大化的原则。

基于上述原因，多元化程度与内部资本市场效率呈倒u 型相关，王峰娟、邹存良(2009)基于H 股上市公司分部数
据，通过多案例研究，对二者之间的关系进行了验证。

五、研究结论与延伸思考
通过理论分析我们可以看出，内部资本市场与多元化
既不是直接引起与被引起的因果关系，也不是不相关的，
而是相互联系的。

多元化企业集团的形成是降低风险、获
得规模经济和范围经济、获得财务协同效应等多种因素综
合作用的结果，不能简单地将多元化企业集团的形成看成
是内部资本市场作用的结果。

企业内部资本市场的产生源
于外部资本市场的失效，其本质是企业集团对市场组织的
一种替代。

资源在外部市场上是通过价格机制进行配置的，而在企业组织内部则凭借权威进行分配，多层级组织结构
中存在的这一中央权威具有集中融资、统一配置资源的权
力，而集中融资方式正是内部资本市场存在的前提和保证。

内部资本市场同样存在于专业化企业集团中，多项目经营、
多地经营的专业化企业集团，只要存在现金流互补，并有
“看得见的手”进行资金集中和配置，就存在内部资本市
场。

因此不能就此推论多元化是内部资本市场的产生原因。

内部资本市场与多元化的关系比因果关系更复杂，认
识二者关系的关键是理解多元化程度与内部资本市场效率
之间的关系。

内部资本市场的稳定运行促进了多元化企业
集团的健康发展，适度的多元化可以促进内部资本市场优
势的发挥，主要表现在财务风险的分散、融资成本的降低、
组织适应性和资源配置效率的提高。

但过度多元化则会降
低内部资本市场的资源配置效率，可能的原因包括：组织
规模过大造成内部资本市场功能失调、分部效率差异过大
导致投资扭曲、过长的代理链条加剧了代理人问题等。

基于上述分析，以多元化企业为对象对内部资本市场进行
研究的方法和结论的正确性就值得进一步思考。

从方法上讲，大多数研究文献，特别是实证研究，都以多元化企业
的部分信息为基础研究内部资本市场的效率，由于内部资
本市场不仅存在于多元化企业，还存在于专业化经营的企业，而有实务中企业集团的资源配置往往以子公司为对象，因此，以子公司为对象研究内部资本市场效率与运
行等问题可能更恰当。

从研究结论上来讲，Berger和
Ohk(1995)、Comment和Jsrrel(1995)、Lang和Stulz(1994)、Servaes(1996)及Lins 和Servaes(1999)分别发现了美国、德国、英国和日本企业的多元化企业存在折价，他们将多元化折
价归因于内部资本市场资源配置无效或低效。

内部资本市
场资源配置无效或低效只是多元化折价的可能原因之一，
因此，上述结论还有待于进一步修正或提供更进一步的证据。