社交电商行业独角兽企业估值研究——以小红书为例

摘要
2015年以来，独角兽企业开始受到世界范围内的广泛关注，其中，社交电商行业是新兴行业中备受瞩目的一部分。

在当前的市场中，传统电子商务营销依托广告的模式已经失灵，销售增速开始回落，消费者变得更加理智并且对商品更加的挑剔，在电商吸引客户的成本逐渐变高的情况下，社交电商应运而生。

其通过为电商平台附加社交场景，获得低成本的用户流量，从而为电商寻求到了新的用户增长点。

作为孕育独角兽企业的“大户”，社交电商行业受到了投资人的热烈追捧。

然而独角兽企业上市频繁破发、运营屡屡出现状况，寻求更加准确的企业估值成为了市场日渐关注的话题。

因此本文主要研究的问题是适用于社交电商行业独角兽企业的估值模型，探索新型估值模型与目标公司的适用性。

本文采用案例研究的方式，分析社交电商行业独角兽的商业模式以及在不同的发展周期所具有的企业特征，通过分析，选取DEV A模型(Discounted Equity Valuation Analysis，即梅特卡夫模型)、P/MAU法和P/GMV法来对企业的初创期和成长期进行估值研究。

本文通过明确用户价值、明确用户交易行为对平台的价值贡献以及补充马太效应的影响来对DEV A模型进行调整，通过流动性缺乏折扣来对
P/MAU以及P/GMV法进行调整。

并以小红书APP为案例，对其初创期和成长期估值，以评估模型的适用性。

通过研究发现，社交电商行业独角兽企业在初创期以积累用户为目标，因此活跃用户人数是其重要的价值驱动因素。

在成长期，企业获得了稳定的用户增长速度，因此将发展重心转向提高用户的留存率和复购率，调整企业运营模式以实现变现。

由于商业模式的不同，企业会对“社交”与“电商”各有所侧重，所以其价值驱动因素也会不同。

根据估值结果，本文章认为，在初创期，企业更加适用于调整后的DEV A 模型；在成长期，应该根据目标企业的商业模式更加侧重用户数量还是用户的交易情况，来判断选择P/MAU法或者P/GMV法。

本文选取了非财务指标估值模型来为社交电商独角兽企业进行价值估计，并且为DEV A模型、P/MAU法和P/GMV法在实务中的调整应用提供了参考，另外，本文对社交电商独角兽企业不同发展时期的价值驱动因素进行了分析，探讨了更加适用的估值模型。

关键词：社交电商；独角兽企业；梅特卡夫定律；P/MAU
ABSTRACT
Since 2015, unicorn companies have begun to receive widespread attention around the world. Among them, the social e-commerce industry is a high-profile part of the emerging industry. In the current market, the traditional e-commerce marketing model relying on advertising has failed, sales growth has begun to decline, consumers have become more rational and more picky about products, and the cost of attracting customers from e-commerce has gradually increased. Social e-commerce came into being. By adding social scenarios to e-commerce platforms, it obtains low-cost user traffic, thereby seeking new growth points for e-commerce users. As a "big household" that breeds unicorn companies, the social e-commerce industry has been enthusiastically sought after by investors. However, the frequent listing of unicorn companies and the frequent appearance of operations have made the market increasingly concerned about seeking more accurate corporate valuations. Therefore, the main research problem of this article is the valuation model applicable to unicorn enterprises in the social e-commerce industry, and exploring the applicability of the new valuation model with the target company.
This article uses a case study to analyze the business model of the unicorn in the social e-commerce industry and the characteristics of the enterprise in different development cycles. Through analysis, the DEV A model (Discounted Equity Valuation Analysis), P/MAU method and P/GMV method are used to conduct valuation research on the start-up period and growth period of an enterprise. This article adjusts the DEV A model by clarifying the user value, clarifying the value contribution of the user's trading behavior to the platform, and supplementing the Matthew effect, and adjusting the P/MAU and P/GMV methods through the lack of liquidity discounts. Taking Xiaohongshu APP as an example, its initial stage and growth period are evaluated to evaluate the applicability of the model.
Through research, it is found that unicorn companies in the social e-commerce industry aim to accumulate users in the initial stage, so the number of active users is an important value driver. In the growth period, the company has achieved a stable user growth rate, so the focus of development has shifted to increasing the retention rate and repurchase rate of users, and adjusting the business operation mode of the company to realize its realization. Due to the different business models, companies will focus on "social" and "e-commerce", so their value drivers will also be different. According to the
valuation results, this article believes that in the initial stage, companies are more suitable for the adjusted DEV A model; in the growth period, the choice of P/MAU method or P/GMV method should be based on the target company's business model that focuses more on the number of users or the user's transaction.
This paper selects a non-financial indicator valuation model to estimate the value of social e-commerce unicorn companies, and provides a reference for the adjustment and application of the DEV A model, P/MAU method and P/GMV method in practice. In addition, this paper analyzes the value drivers of social e-commerce unicorn companies in different development periods and discusses a more applicable valuation model. KEYWORDS：Social E-commerce; Unicorn Company; Metcalfe's Model; P/MAU
目录
致谢 (iv)
摘要 (i)
ABSTRACT ...................................................................................................................... i i 1 引言 . (1)
1.1 研究背景和意义 (1)
1.1.1 研究背景 (1)
1.1.2 研究目的 (3)
1.1.3 研究意义 (3)
1.2 研究内容、结构与方法 (3)
1.2.1 研究内容 (3)
1.2.2 研究结构 (4)
1.2.3 研究方法 (5)
1.3 创新点 (5)
2 理论基础与文献回顾 (7)
2.1 理论基础 (7)
2.1.1 估值理论 (7)
2.1.2 企业生命周期理论 (7)
2.2 文献综述 (7)
2.2.1 传统估值方法的文献回顾 (7)
2.2.2 新模型估值方法的文献回顾 (8)
2.2.3 概括性评论 (9)
3. 社交电商行业独角兽企业概况 (11)
3.1 独角兽企业 (11)
3.1.1 独角兽企业界定与概况 (11)
3.1.2 独角兽企业商业模式分析 (14)
3.1.3 独角兽企业特征 (16)
3.2 社交电商行业分析 (17)
3.2.1 社交电商行业界定和概况 (17)
3.2.2 社交电商行业商业模式分析 (19)
3.2.3 社交电商行业企业特征 (21)
3.3 社交电商行业独角兽企业状况 (22)
3.4 本章小结 (23)
4. 社交电商与估值模型 (24)
4.1 企业发展阶段的划分 (24)
4.1.1 企业发展周期理论 (24)
4.1.2 社交电商行业独角兽企业周期特征 (24)
4.1.3 估值模型适用性分析 (25)
4.2 估值模型的调整 (27)
4.2.1 梅特卡夫模型 (27)
4.2.2 P/MAU与P/GMV模型 (30)
4.3 本章小结 (32)
5. 案例分析——以小红书为例 (34)
5.1 案例概况 (34)
5.1.1 案例介绍 (34)
5.1.2 案例适用性分析 (39)
5.2 估值模型应用分析 (40)
5.2.1 企业发展阶段划分 (40)
5.2.2 对比公司介绍 (41)
5.2.3 初创期 (42)
5.2.4 成长期 (45)
5.3 本章小结 (48)
6. 研究结论与不足 (49)
6.1 研究结论 (49)
6.2 不足之处 (49)
参考文献 (51)
独创性声明 (54)
学位论文数据集 (55)
1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在信息技术进步和创新全球化的背景下，独角兽企业正在以全新的商业模式改变着传统产业。

其高风险、高回报的特性使得独角兽企业收到了投资者的热烈追捧。

结合CB Insights和IT桔子两者发布的独角兽榜单来看，截至2019年9月，全球独角兽企业共有543家，估值共18935亿美元，其中中国和美国独角兽企业共占全球总数的81.2%。

独角兽企业的富集化程度也能够作为评判一个国家或一个地区经济发展水平和创新驱动发展水平的标准，大批独角兽的诞生意味着中国在经济增速下滑的背景下，获得了新的经济增长动力。

独角兽企业是新经济、新技术蓝筹企业的代表，然而受制于A股发行体制，以腾讯、阿里为代表的独角兽企业纷纷选择在境外股票市场上市，我国也因此而痛失高科技企业所带来的资本红利。

2018年以来，我国监管机构不断强调要扶持“四新”独角兽企业，同时可以考虑设立不同的上市通道，分批推进独角兽上市。

证监会在2018年的工作会议中强调要“增加制度的包容性和适应性”，强调要不断加大对我国四新企业的扶持力度；上交所表示“要逐步把上交所市场建设成为具有多层次，包容性的新蓝筹市场”，并扶持蓝筹企业的发展。

但是独角兽企业上市的表现并不令人满意，一些备受投资人青睐的独角兽企业在寻求上市后，出现了发行首日就跌破发行价的情况。

根据恒大研究院2019年的独角兽报告，2018年我国共有19家独角兽企业成功挂牌，这些企业上市前在私募市场的估值横跨了10亿美元到460亿美元，总数达历史新高。

而这19家独角兽企业中，有7家遭遇了破发，如此高的概率主要是由于其发行价格过高导致的，独角兽企业在一级市场估值过高这一论点越来越受到投资者所重视。

另外，随着独角兽逐渐成为热门投资目标，企业之间的投资与并购也频繁发生，在企业的财务工作中也需要对这样的交易进行处理。

能够准确地反映企业的经营过程与金融工具的价值是财务的重要目标，因此，对于独角兽企业的价值估计对于财务人员来说是较为重要的工作。

独角兽企业的发展催生了一系列新兴行业的诞生，社交电商行业正是独角兽企业中的主要部分。

在国内移动互联网用户基本饱和，电商行业流量增速放缓的大环境下，社交电商的出现为这一情况提供了新的发展方向，并逐渐成为了电商
行业的主要市场。

在社交电商行业刚刚兴起、市场还未完全饱和的情况下，投资人对这一市场的期许和看好使得社交电商行业独角兽企业光环加身，身价不断高升。

但是从长远来看，其商业模式能否经得住市场的考验还是一个需要讨论的问题。

对社交电商行业独角兽企业有一个真实、准确的价值估计有利于帮助投资人规避风险，避免受到市场风口带来的溢价的影响。

图1-1 我国网购市场与社交电商市场规模
Figure 1-1 China's online shopping market and social e-commerce market size 数据来源：艾瑞咨询研究院
完善的价值评估体系有利于市场的健康发展，过高的估值泡沫回导致企业价值虚高，并给投资人和资本市场带来巨大的风险。

因此在社交电商行业快速发展、独角兽企业受到热烈追捧的情况下，寻找适用且准确的价值评估方法显得尤为重要。

当前的研究成果一致认为，传统的估值方法，如相对估值法和绝对估值法等，不适用于给独角兽企业进行估值。

由于独角兽企业存在成立时间短、缺少可比公司、大多未实现盈利且数据不足等情况，传统的估值方法难以准确、方便地对独角兽企业进行估值。

因此，一些研究对传统估值进行了改进，使其更加符合独角兽企业的发展现状；另一部分研究则试图使用更加适合当前以互联网行业商业模式为主的独角兽的估值方法，例如使用梅特卡夫模型或者实物期权定价模型等。

国内外学者从不同的视角对独角兽企业的估值方法进行了改进和创新，为独角兽企业估值的理论的发展和实践的进步做出了突出的贡献。

但是大部分对于企业估值的研究都只局限于理论上的介绍与建议，鲜有文献对独角兽企业估值进行结合案例的研究；另外，大多数文献所提供的估值方法忽略了独角兽企业独特的发展过程与其在发展过程中可能会达到的不同节点，对于独角兽企业初创期、成长期的综合研究更是少之又少。

并且针对于社交电商行业企业估值的研究在国内依然处于空白的状态，仍然需要进一步进行讨论。

1.1.2 研究目的
本文研究社交电商行业独角兽企业估值方法的目的有以下几点：
(1)改善估值模型的缺陷
由于认为所有用户价值都相同，且对用户的活跃度不进行考虑，原有的DEV A模型(Discounted Equity Valuation Analysis，即梅特卡夫模型)一直被认为是估值泡沫的元凶。

本文通过在DEV A模型中添加马太效应的影响、根据商业模式添加货币转化率等方法，来对这些缺陷进行调整。

(2)优化估值模型
在原有估值模型的基础上，针对社交电商行业和独角兽企业的特征，对本文选用的几种估值方法进行调整，通过为可比公司法添加流动性缺乏折扣、为DEV A估值模型调整付费与非付费用户对平台的价值影响等方法，使其更适用于目标企业。

1.1.3 研究意义
在社交电商崛起的背景下，社交电商企业的融资又成为了一个热门的话题。

然而独角兽企业的大面积破发引起了投资者对于其估值过高的质疑，同时为资本市场敲响了警钟。

而对于社交电商行业独角兽的估值方法，行业内还没有形成更加完备的体系，现有的研究成果还存在可以完善和改进之处。

本文通过探索独角兽企业在发展阶段的不同时期具有怎样的特点，以及在该阶段更加适合什么样的估值方法，并对方法提出新的视角。

为投资者和投资机构运用用户数、留存率等非财务指标和估值模型评估独角兽企业价值提供新思路。

1.2 研究内容、结构与方法
1.2.1 研究内容
本文研究包括了以下内容：
(1)通过归类整理，总结归纳独角兽企业和社交电商行业企业的行业特征以及商业模式，为目标行业的估值模型选择和调整提供方向，并为以后的研究提供参考。

(2)将社交电商行业独角兽按照财务指标和用户数据划分初创期和成长期，根据各个发展阶段的特征选取适用的估值模型，并针对模型的缺陷、结合行业特
征进行调整。

(3)以小红书为案例公司，分析小红书企业的商业模式、股东情况和典型性。

利用调整后的模型进行对比估值，分析估值模型的适用性。

1.2.2 研究结构
根据文章的写作目的，本文的具体内容安排如下。

第一部分为引言，主要介绍选题背景、研究意义、研究内容和研究设计与实施几部分。

从现实背景和宏观政策出发，得到本文研究的主要问题。

第二部分为文献综述与理论基础。

文献综述介绍当前的研究现状，以当前已有的结论为基础，进行下一步的理论分析。

理论基础介绍生命周期理论与商业模式理论。

第三部分为行业现状以及估值研究现状。

从独角兽企业和社交电商两方面来分析其商业模式、企业特征。

并分析当前的研究中对于独角兽企业的估值方法。

第四部分为企业发展阶段及估值模型。

明确划分企业发展周期的参考依据，并选取适用的估值模型进行调整。

第五部分为案例公司估值分析。

首先对根据企业生命周期理论对案例公司发展阶段进行划分，分析其各个阶段的价值驱动因素与特征，根据每一阶段的具体特征选取适合的估值方法。

然后利用调整后的方法对案例企业的价值进行计算，对结果进行评估。

第六部分是论文的总结与不足之处。

图1-2 全文构架图
Figure1-2 Frame diagram
1.2.3 研究方法
(1)文献分析法
通过阅读已有文献来梳理当前情况下独角兽企业的估值方法和独角兽企业的发展特点，并分析当前估值方法的适用性。

通过总结其他文献对于估值方法的调整方式，来为本文的调整方向提供参考，从而确定更加合理有效的估值方法。

(2)案例分析法
本文在回顾国内外文献的基础上，通过划分独角兽企业发展阶段，选取适合不同阶段的估值方式，然后选取小红书APP为例，分析其不同发展阶段的公司估值，对估值方法的适用性进行进一步的验证，从而使理论与实践更加贴合，为独角兽企业的估值提供参考。

1.3 创新点
无论是独角兽企业的估值研究还是社交电商行业的估值问题研究，在当前学
北京交通大学硕士专业学位论文引言
界的成果中，都只停留在定性研究的基础上。

大多研究文献只是提出当前的估值模型是否适用于这种新兴产业，而并没有对模型进行具体的调整。

对于DEV A模型、P/MAU和P/GMV模型的应用也较为原始。

本文的创新点如下：
(1)选取非财务指标进行价值评估。

由于独角兽企业为非上市企业且成立时间较短，其财务数据较少而且难以用于价值评估，另外，社交电商行业在初创期更加注重用户积累，所以本文选用活跃用户数、行业渗透率非财务指标来对企业价值进行评估。

(2)对估值模型进行调整，明确参数定义。

本文分析了行业的特征，并结合商业模式特征，综合考虑用户对于企业的价值贡献，对几种模型进行了新的调整，使其更加适用于社交电商行业的独角兽企业。

另外，对于DEV A模型中定义较为模糊的参数进行明确，试其更具有实用性。

本文的研究结果对于估值模型的实务使用有一定的参考价值，并且对于独角兽和社交电商行业的特征分析也能够对之后的研究提供借鉴意义。

2 理论基础与文献回顾
2.1 理论基础
2.1.1 估值理论
估值理论是指对公司的内在价值进行评估，公司价值反映了公司当下的资产价值和获利能力的总和，体现的是公司综合的价值。

经过几十年的研究，对于企业价值的估值方法大致分为绝对估值法和相对估值法。

绝对估值法是利用企业过去的数据对未来的经营情况进行预测，并对企业的价值进行估计；相对估值法是利用其他可比公司的数据对目标公司的企业价值进行比对估计。

但是在实际运用中，由于独角兽企业具有成立时间段、财务数据不足且可比公司少等特点，传统估值方法并不完全适用于独角兽企业，因此新型估值模型例如DEV A法、实物期权模型等成为了大家讨论的话题。

2.1.2 企业生命周期理论
企业生命周期理论是指企业的发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成熟、衰退几个阶段。

企业生命周期理论的研究目的在于试图为企业找到能够与其特点相适应，使得企业找到一个相对较优的模式来保持企业的发展能力。

本文利用企业生命周期中的划分方式，将独角兽企业的发展阶段进行划分，来得到不同时期的企业特征。

2.2 文献综述
2.2.1 传统估值方法的文献回顾
(1)现金流折现法
随着互联网的发展，对于互联网公司的估值方法探讨也日渐成熟。

弗莱克曼(2006)认为，折现现金流法适用于高新技术企业及高速成长企业的估值，并给出了各阶段的不同估值方法。

而论普金和迪斯(2012)认为DCF模型不能完全反映公司的未来发展趋势以及公司的风险，因此并不适用于互联网公司。

Bauer(2005)等提出了基于用户的估值法，改进了折现现金流量法，bauer等认为利润产生于用户，因此将企业现金流量分为用户现金流量和不归属于用户的现金流量。

这样，
就使对销售收入的估计变成了对用户量的估计，每一期用户价值等于老用户价值加新用户价值，新用户的价值可以用新用户带来的收入减去为获得新用户付出的成本代替，这种方法更加符合独角兽企业与用户互动较多的特征。

归纳杨振兴(2005)张卫东(2010)等学者所提出的现金流折现模型的缺陷为：1)现金流折现率的确定并不完全依靠客观数字计算，而是与主观判断有关；2)该方法对未来现金流的预测并不能够准确反映未来的发展情况；3)该方法忽略了企业除现金流外的其他价值，例如用户价值、无形资产等；4)该方法不考虑企业在做决策时的灵活性。

郭永清(2019)认为，所有的企业经营管理依然围绕着现金，独角兽企业无法离开这一主题，所以独角兽企业的估值仍可以适用传统的估值方法。

在此基础上，郭提出应对现金流折现法进行调整，将资本支出划分为保全性资本支出和扩张性资本支出，企业的自由现金流量应该用经营活动的现金流量净额扣除保全性资本支出，加上扩张性资本支出，以此体现成长期企业的特点。

(2)相对估值法
李桂丽、柴洪(2009)认为目前已经成熟的的企业价值评估方法主要分为两种，即绝对估值法和相对价值评估法。

第一种方法主要包括成本法、股利贴现模型、自由现金流贴现模型以及剩余收益模型和经济增加值估值法等；第二种方法主要包括市净率法、市盈率、市销率法以及企业价值倍率法等。

侯丹(2016)认为相对估值法能够反映市场对于股票的需求，从而确定股票的价格。

主要包含PE法、PS法、PB法三种。

同时也表示现金流折现法也存在一定的局限性。

李然(2017)认为，在独角兽企业没有可比公司的情况下，可以采用种计算权重的思路，采用模糊数学的方法，得出目标企业分别与多个企业的相似度。

相对估值法适合应用于成熟资本市场。

胡晓明(2013)认为，非上市公司价值与上市公司价值之间存在由于能否无贬值变现资产导致的流动性差异，该问题是相对估值法估值的难点之一，因此应添加流动性缺乏折扣来平衡这一差异。

赵惠芳(2009)认为这一差异是由于企业的经营规模、每股收益、股票价值风险以及每股净资产导致的。

计算这一折扣，郭雨露(2018)总结当前的方法有Pre-IPO法、限制性股票交易模型、收购价差模型和期权定价模型。

其中最能够完整反映上市前后股票价格差异的方法是Pre-IPO法，因为其考虑到了在上市过程中影响价值的所有因素。

2.2.2 新模型估值方法的文献回顾
(1)实物期权模型
菲舍尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯(1973)共同提出了期权定价模型，即B-S期权定价模型。

该模型第一次将期权的概念引入企业价值估计中。

迈尔斯(1977)第一次提出了实物期权的概念。

实物期权模型在实务中日渐广泛的应用，关于其的适用性研究也随之展开。

罗西奥·桑兹(2002)认为，实物期权模型中的灵活性能够准确地表述科技互联网公司在经营中包含的不确定性和较高的风险。

李焰(2010)则认为，为了更加全面的评估企业价值，应该在评估企业现金流折现价值的基础上考虑无形资产、用户价值等因素，采用期权法来进行潜在价值的计算，结合两种方法进行企业价值评估；杜娜(2013)通过适用B-S定价模型对5家上市公司价值进行估算发现，期权法的评估结果受部分参数影响较小，例如期权到期时间、利率等，所以期权定价模型的估值结果较为稳定。

她认为期权法比起市场价值来说更加具有优越性。

(2)基于梅特卡夫定律的独角兽企业估值
乔治·吉尔德(1993)提出了梅特卡夫定律，该定律指出一个网络的价值是其节点的平方数与价值系数的乘积。

根据梅特卡夫定律，衍生出了DEV A模型和国泰君安四维模型。

而一部分学者则认为梅特卡夫定律的估值方式太过激进，安德鲁·奥德列斯科(2006)认为，梅特卡夫定律并没有考虑到在规模越来越大的情况下，用户之间的关系是否还能够以平方来计算。

里奥·范霍夫(2014)认为，两个规模不同的网络进行合并的价值并不高，规模相同的网络合并才能够产生价值。

在此基础上，魏嘉文和田秀娟(2015)首次提出了互联网企业估值公式，该公式在梅特卡夫定律的基础上结合市场法，为梅特卡夫定律的应用和互联网企业的估值提供了一定的参考价值；范声焕(2016)认为用户之间产生的价值是递减的，并将齐普夫定律引入了国泰君安四维模型中来体现这一特点；曾丽婷(2019)提出了梅特卡夫模型应该同时考虑吸引客户的成本和客户带来的不同价值。

2.2.3 概括性评论
通过上述国内外学者的不断探讨，可以看出当前资本市场中的估值方法在不断完善，对于新兴互联网企业的估值讨论也愈加热烈。

国外对于企业估值的研究源远流长，因此估值理论的发展也更加全面，估值体系也更完善。

在当前复杂且变幻的资本市场中，新的估值方法也层出不穷。

随着我国经济的高速发展，许多国内的学者对公司价值进行了大量的研究，为我国经济市场企业估值的规范化提供了宝贵的经验。

但是由于我国市场经济起步较晚，对于企业价值方面的研究仍然处于刚刚起。