论国有商业银行引进外资战略投资者的合理性

论国有商业银行引进外资战略投资者的合理性
第一篇：论国有商业银行引进外资战略投资者的合理性
论国有商业银行引进外资战略投资者的合理性(1)
摘要：近年来，国有控股商业银行引进外资战略投资者的进程不断加快，投资总额已达126亿美元，其中建行和中行的引资额占了相当大的比重。

文章试从建行、中行引进外资战略投资者的方式和过程，探讨其具体环节的合理性，并给出适当的政策建议。

关键词：外资战略投资者；国有商业银行贱卖论；股权定价
二十多年以来，我国银行业不断加快开放的进程，其中国有商业银行引进外资战略投资者是一项重要的举措。

外资战略投资者有人才和技术优势，中资银行有庞大的客户群和机构网点。

前者是技术密集型的，随着市场深化和竞争加剧，其优势是递增的；后者是劳动密集型的，其优势是递减的。

为了适应新的金融形势，促进银行业健康持续发展，银监会成立后适时调整思路，于2003年12月发布了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，致力于促进中外资银行合作的“双赢”。

到目前为止，18家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额近126亿美元。

具体情况是：对国有银行，美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元；对股份制银行，亚行、花旗和汇丰银行等投资了交通、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行等，投资额为29亿美元；对城市商业银行，加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资了北京银行、上海银行以及西安、济南、杭州和南充等地的商业银行，投资额为5.6亿美元。

从投资方看，既有国际金融组织也有商业银行，既有大型机构也有中小型机构；从被投资方看，既有国有银行也有股份制银行和城市商业银行，既有沿海和东部地区的机构也有内地和西部地区的机构。

外资机构和中资银行均呈现出多元化特征。

在这些引进外资战略投资者的案例中，投资于建行和中行的资金
占据了较为明显的位置，因此也引起了业界的广泛讨论。

一、“国有银行贱卖论”
建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。

建行股份卖给外国投资者的价格仅为账面价格的1.2倍，但上市后建行股价不断攀升，目前已经上升到账面价格的约3.7倍，上市融资达92亿美元，刷新了亚洲除日本市场以外的上市规模纪录。

建行首次IPO（即首次公开上市）有如此表现引发了国人对银行贱卖的质疑。

银行业界人士纷纷撰文引出“国有银行贱卖论”。

“国有银行贱卖论”的主要观点是：国有银行引进战略投资者时定价偏低，赴境外上市造成了国有资产的流失，会威胁到整个国家的金融安全。

“国有银行贱卖论”的主要依据是：
（一）“按净资产定价不合理”
金融学家吴念鲁认为，不仅要按净资产来算股价，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和产品。

耶鲁大学教授陈志武也指出，在我国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值，这些都远未体现在股权溢价上。

（二）“境外投资者便宜捡得太大”
2004年工行实现盈利747亿元，用30亿美元换来工行10%的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资。

假如今后交行的股价上涨到3.72元，汇丰只需把入股交行的19.9%的股权脱手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。

按照目前H股平均市净率2.2倍保守估算，中行的股份在3年内将给境外投资者带来95%的收益，境外投资者便宜捡得太大。

（三）“股权交易存在不对等性”
该观点认为，交易的不对等性并没有反映在股权价格中。

一是境内投资者被边缘化，国内银行的股权售让对象明显偏向境外投资者。

二是中方提供收益承诺，境外投资者“稳赚不赔”，如建行、中行承诺，一旦今后每股净资产低于对方的入股价，汇金将给予补偿。

三是同股不同权，如2005年西安商业银行新股东大会后，拥有5%股份的国际金融公司和加拿大丰业银行各获得一个董事会席位，但拥有5%以
上股份的其他几家内资股东却没有得到同等待遇。

（四）“国人已承担巨额重组成本”
在股权交易前，为了提高国有银行质量国家已付出了巨额投资。

如在1998年增加2700亿元国债用以充实国有银行资本金，2000年剥离近14000亿元的四大银行不良资产，2005年通过汇金公司向中、建、工行共注资600亿美元。

另外，工商银行改革下岗20万人，建设银行裁员了10多万人。

当前国内银行转让股权获得的溢价太低，没有体现国人为此付出的代价。

二、对建行引进外资战略投资者的分析
对于建行在出让股权时是否有贱卖之嫌，可以从两个方面来看：
第一，从动态比较方面看。

战略投资者在银行IPO前入股的市净率一般要低于IPO市净率。

这是因为战略投资者与IPO时的公众投资者性质与作用不同，战略投资者愿意与国内银行长期合作、共担风险，必须承诺股票锁定期和竞争回避，而公众投资者更多考虑股票投资收益，具有长期持股和短期投机的选择权。

以交通银行为例，汇丰银行的入股市净率为1.76，后期的IPO市净率却为1.60，也即汇丰的股权购买价格高于公开上市的股票价格，显然不存在交行股权被贱卖给汇丰的问题。

对建设银行而言，美洲银行的入股市净率（1.15）和淡马锡的入股市净率（1.19）都远远小于建行IPO的市净率（1.96），差距略显过大，美洲银行和淡马锡在短短的4到5个月内就分别获得差价收益0.81元/股和0.77元/股，因此，两者的入股价有被低估之嫌。

第二，进行横向比较。

市净率显示的是入股价格的溢价程度，反映了投资者对银行经营能力和投资价值的综合判断。

因而，银行的经营能力越强，获得的市净率一般就应该更高。

以建行为例，2004年建设银行的主要经营效率指标均明显优于交通银行，但形成巨大反差的是，建设银行的境外投资者入股市净率（1.15和1.19）却大大小于交通银行（1.76）。

另外，境外投资者的入股比例越大，对应的入股市净率应该越低，交通银行的入股比例（19.9%）超过建设银行的入股比例（14.1%），而两个银行在入股市净率上的表现却恰恰相反。

因此得建设银行境外投资者的市净率偏低，也即转让建行股份的定价偏
低。

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论国有商业银行引进外资战略投资者的合理性(2)
三、引进外资战略投资者理性化的政策建议
为了更加稳妥高效地推进我国银行业的产权改革，针对现阶段国内银行引进境外战略投资者过程中出现的一些问题，提出以下几点政策建议：
第一，在引资对象上，应树立“战略一致，优势强化，文化融合”的理念，把一些具备业务专长的中上等规模银行纳入选择范围。

首先，双方在经营发展战略上的一致性，可以减少战略融合成本和风险，更能确保外方作为“战略投资者”的稳定性。

其次，讲求“优势强化”，而不局限于“优势互补”，有利于在日趋激励的竞争中巩固已有的市场地位，并通过双方合作不断开拓国内国外两个市场。

再次，很多中上等规模银行在华尚未设立分支机构，与之股权合作更能实现“竞争回避”。

最后，中上等规模银行不容易实施对国内银行的股权控制，不仅可以形成长期合作关系，更有利于维护我国金融安全。

第二，在投资方式上，可推行股权互换、债转股两种方式，增加境外银行机构投资入股的灵活性。

股权互换，即境外银行机构以自身股权换取中资银行相应的部分股权，而非仅仅以现金购买股权，这种方式可以先行在资本充足率已达标，而着重于改善治理结构的国内银行中推行。

其优势在于，可以减轻境外投资者的资金压力，通过相互持股，增强中外资银行间战略合作关系的稳定性，有利于中资银行拓展国际市场。

债转股方式，适用于当前中外银行间已签署股权转让协议而尚未交割，或者外方承诺在未来时期追加投资的银行（如工商银行、浦发银行、西安商业银行等），通过这一方式可以充实国内银行运营资金，减轻融资压力，加强双方的业务合作，而境外投资者可以选择在适当的时机增持国内银行的股份。

第三，在股权定价上，由双方竞价为主向多方询价为主转变，引入拍卖和招投标方式，完善银行股权转让的价格发现机制。

从目前的实践来看，不少国内银行的做法局限于选择单一入股对象，然后进行
双方竞价，这很可能因竞价不充分导致股权价格低估。

建议在同时引入和考察多个合格境外战略投资者的基础上，建立多方询价渠道，同时构建多方竞价平台。

除了协议转让方式，还应该积极引进股权拍卖和招股投标方式。

第四，在上市地点上，重组后的国内银行不应局限于海外上市，应充分考虑内地上市的可行性。

建议内地证券市场上市应该有国有银行的参与，中小规模的银行IPO可以考虑在内地市场进行。

目前我国内地市场银行股仅有5家，金融股所占比重仅有5%，而发达国家一般都在50%以上，这样不利于我国证券市场稳定和金融蓝筹股的培育。

兴业、华夏、广发等股份制商业银行均可根据IPO规模的大小，充分考察内地上市的可行性。

同时条件成熟的银行，可将优质业务或潜力业务（如信用卡、资产托管、票据等有必要单独核算的业务）进行在内地分拆上市。

尤其针对中外银行合资后双方重点发展的业务，如建行与美洲银行的零售银行业务、浦发与花旗的信用卡业务，可以先行分拆上市。

第五，在风险防范上，建立境外投资者（主要针对“财务投资者”）的退出机制，减轻资金抽离可能对国内银行造成的冲击。

当前中国银监会对引进境外战略投资者做出了“持股三年”的政策要求，笔者认为三年时间偏短，何况之前进入的一些境外投资者并不存在持股期间约束。

因此，国内银行自身应该加强研究和完善境外投资者的退出机制，以确保银行营运的长期稳定
第六，在发展战略上，不仅要“引进来”，更应该鼓励和支持国内银行“走出去”，全面提升我国银行业竞争力。

国内银行必须主动介入全球金融格局大调整中去，才能避免我国金融资源为别国所控制，维护我国金融安全。

具体措施包括：一是与国际银行金融机构广泛开展业务合作，加强与先进银行在信息、技术及人才等多方面的交流；二是鼓励和支持有条件的银行参与国外银行机构的股权并购，如结合引进境外战略投资者，与国外银行开展股权置换和相互持股；三是直接在其他国家和地区设立分支机构，选址上可以先行考虑金融市场发达国家以及经济增长潜力较大的发展中国家和地区；四是顺应国际银
行业监管要求及国际司法、会计、计量制度标准，关注国际金融需求的变化，借鉴国际先进银行的产品和服务创新经验，不断缩小与国际先进银行的差距。

参考文献：
1、唐双宁.引进合格战略投资者，促进中外资银行双赢[N]经济日报,2005-11-03.
2、吴念鲁.对国有商业银行引进战略投资者及上市的评析[J].银行家,2005(9).
3、余云辉,骆德明.谁将掌控中国的金融[N].上海证券报,2005-10-25.
4、王森.国有商业银行改革：改善治理结构还是拓展市场业务[J].金融研究,2005(6).
第二篇：国有商业银行引进境外战略投资者的思考
国有商业银行引进境外战略投资者的思考
截至2006年12月11日，中国银行业加入世界贸易组织后的五年过渡期结束，我国金融业进入对外开放的后“WTO”时期。

而在国有银行引进外资过程中，如果不能正确处理好相关问题，很可能对中国的金融安全造成威胁。

一、我国国有商业银行引进境外战略投资者应注意的问题
银行业外资的大量进入，对我国国有银行业的冲击在所难免。

因此，在新形势下我国国有银行业引进外资过程中，如果不能正确把握好注资比例和关系，很可能对中国的金融安全造成一定威胁。

为此，我国国有商业银行在引进外资过程中应注意以下几个问题。

(一)“倒逼机制”可能使国有商业银行没有选择到真正的战略投资者。

2004年初，中国银监会对国有商业银行股改提出新的考核标准和实现标准的时间表。

而我们承诺的“准入宽松期”实际上也锁定了国有银行改革的进程，并同时确定了股改上市的前提条件是引进外国战略投资者。

来自政府的时间目标，迫使国有商业银行必须在较短的时间内完成引资谈判，这样，实际在引资前，已把谈判的主动权全部交给境外投资者。

不仅如此，对国有商业银行价值的评估权也无一例外都交给外资机构。

在这种“倒逼机制”情况下，两年多来，国有商业银行纷纷加快股份制改造的步伐，国有商业银行股权定价能否做到公平、合理，也就不难得出结论。

(二)要正确认识国有商业银行的品牌价值。

尽管国有商业银行的净资产是判断一家银行价值的重要依据，但绝不是唯一依据。

由于建行、中行、工行出售给战略投资者的股权价格都没有超出1.20元人民币，这些价格甚至低于大部分城市商业银行的股权出让价格，国有商业银行是否被贱卖是引起人们谈论最多的话题。

我国国有商业银行的品牌是中国商业银行中最有价值的品牌，在与其他商业银行竞争中具有先天的优势，其品牌认知度是其他商业银行无法比拟的：它拥有巨大的销售网络，其网点遍布全国城乡，具备在全国所有地区开展各种业务的物质条件。

而且，这些网点大多占据各商业中心的黄金地段，其本身就具有极大的升值潜力。

从已经引进外国战略投资者的城市商业银行看，出售给境外战略投资者的股权价格普遍高于国有商业银行，有的甚至高出一倍，但我国城市商业银行无论是资产质量、盈利能力还是无形资产，都不可能与国有商业银行同日而语。

(三)战略投资者的“曲线抛售”，可能导致国有股东丧失绝对控制权。

为保证国家对大型国有商业银行的绝对控制权，监管部门要求国有商业银行中引进的外资必须是战略投资者，提出引进战略投资者的四条标准，并把外资持股比例限制在20％内，这样国有商业银行似乎不可能失去控制权。

但如果国有股份被分散到一定程度，大型国有商业银行若在香港仍延续股权分置模式发行上市，其境外战略投资人持有股份可申请转为H股，进而利用涉及类别股股东权益议案须经类别股东表决的规则，可能导致国有股东丧失绝对控制权。

另外，战略投资者四条标准的核心是投资入股后3年内不能撤资、转让，但这一持股时间的限定也只是一个软约束，战略投资者完全可以在规定时间到期前“曲线抛售”。

转让股权有多种途径、多种方式，国外投资者直接购买商行的股权可以在3年内不转让，但当国有商业银行股票在境外上市后从市场上购买的股权就不受此限。

能不能使投资者持续持有股权，关键在股票价格的变动趋势和可能分得的红利。

从这个意义上讲，引进的外资是否都是战略投资者取决于国有商业银行股改后对投资者的回报。

(四)用股权换机制、换管理、换技术的政策意图可能难以完善治理
结构。

引进战略投资者，是为推进国有商业银行内部治理结构的改革和完善。

目前虽然通过战略投资者资金及管理经验的注入，国有商业银行目前在体制及生存能力方面都取得一定进步，但有资料表明，我国先期引资的商业银行并没有出现人们所期待的绩效改善的结果，相反却出现某种程度的业绩下滑。

不久前发表的中国社会科学院金融生态研究报告表明，我国商业银行资产质量问题70％是由于外部环境造成的。

招商银行虽然没有引进外国战略投资者，但通过其自身努力，也表现出良好的发展前景，其核心竞争力在国内各家银行中居于前列，在国际上也显示出强劲的竞争力。

这说明，推进国有商业银行内部治理结构的改革和完善，并不一定需要通过向外国投资者出售股权的方式来实现。

为推进商业银行的改革而学习国外商业银行先进的管理理念、技术、产品、运行机制是必要的，甚至把引进外国战略投资者作为我国商业银行股份制改革的一种途径也是合适的，但以此作为国有商业银行改革的必然步骤未免缺乏充分的依据。

(五)租金效应可能诱使外资战略投资者寻求获得国有商业银行的控制权。

租金是指由于不同体制、权利和组织设置而获得的额外收益。

银行业作为特种经营行业，在我国具有严格的市场准入条件，拥有特殊的地位和垄断权利，特别是四大国有商业银行占据我国银行业的绝对份额，在国内直接融资市场不发达、融资渠道单一的情况下，谁能取得国有商业银行的控制权或经营权，谁就可获得巨额的租金效应。

金融机构和上市公司作为一种“壳资源”，其“特许权价值”比起其他国家来就显得更加昂贵。

因此，争取“壳资源”就成为各方利益主体争夺的焦点；进而负责审批这种“壳资源”的金融监管者就成了“公关(攻关)”的重点，金融监管者手中的“审批权”也随之身价倍增。

在这种情况之下，如果缺乏严格的内部约束机制和透明的政务公开制度，就难免会有某些金融监管官员在“暴利”的诱惑下置社会公众的利益于不顾铤而走险。

在巨大的租金效应诱使下，外资战略投资者可能基于国有商业银行的巨大租金效应而积极寻求获得国有商业银行的控制权。

(六)国有银行引进战略投资者是否影响金融安全。

我们知道，银行
的利润主要来自于优质客户。

国有银行引进战略投资者是否影响金融安全，除考虑国有商业银行控制权的丧失外，主要是基于以下几个方面的考虑：一是面临高端客户的丧失。

外国银行的进入往往盯住的是那些优质客户资源，以其在个人金融服务上先进的理念和产品，迅速占领国内高端个人客户市场。

最近以来发生的数例大企业“倒戈”转向外国银行的事件，不得不令人深思。

而国有商业银行一旦失去了高端客户，把高端市场拱手相让，最后的局面，恐怕是外资银行吃“肥肉”，我们的国有银行“啃骨头”，则中国的金融体系将面临拉美化的严重后果；二是外资银行的进入，会使国内银行业中的优秀人力资源外流，从而使中资银行面临人才短缺的局面。

因此人才争夺战的结果势必会给国有商业银行带来更大的消极冲击；三是外资银行的进入，不可避免地造成我国银行业中间业务、国际结算业务和外汇业务的大量流失，这已经是正在发生的事实。

当然，引进外国战略投资者并不一定会威
胁国家安全，关键是我们应该有安全意识，在引资谈判和引资后的具体业务合作中，尽可能地明确哪些是可以对外资开放的，哪些是不可以开放的。

二、国有商业银行引进战略投资者的建议
(一)防止将金融开放与金融安全对立起来的倾向。

因此，金融改革的目标不是看有多少家上市公司，不是看资本市场有多少市值，不是看股票指数的点位在什么位置，而是看金融体系能不能更好地为国民经济服务，能不能支持和促进实体经济的发展。

当前特别要防止将金融开放与金融安全对立起来的不健康倾向。

(二)在人民币汇率升值的背景下，把握好银行业对外开放的时间和节奏。

在现阶段，需要及时制止各金融机构竞相甩卖金融企业股权的现象，避免各级政府和部门以完善企业治理结构为名，通过鼓励外资参股控股金融企业的制度和规定，主动地为外资进入中国进行人民币升值套利提供便利。

我国在全面开放金融业后，监管部门也应在坚持WTO总体原则框架下，有效利用国际通行规则，特别要利用类似国际贸易中的非关税壁垒措施，来保护银行业，维护国家金融安全和经济
体系安全。

必须认真考虑国内资本市场的成熟程度、汇率制度改革、人民币升值趋势、国际贸易环境等因素，重视把握对外开放的时间和节奏。

(三)支持中小股份制银行的试点。

面对金融业的全面开放，建议政府和金融监管部门支持有条件的中小股份制银行进行综合经营的探索，对已有明确战略目标、良好合作伙伴、谈判条件成熟的股份制商业银行，应不限其规模、类别，公平对待，鼓励试点。

参股、合资、独资是外国银行可能选择的三种模式，在这三种模式中，近期可能以参股和合资为主。

参股和合资可使外国银行与东道国优势互补，可以通过“所有权保持国有、管理权民营化”的方式，以低成本的代价，达到“双赢”的目的，建立金融产业的治理结构。

(四)完善外资并购法规。

由于银行业在外资比例控制或经营方式等方面都有不同于其他行业的特殊性，而目前尚未针对银行业的外资并购出台专门法律。

因此，要降低国有商业银行的控制权租金，必须消除国有商业银行的特殊垄断地位、逐步放开国内银行市场的准人条件、发展多样化的融资渠道。

为此，一方面应抓紧制定包括反对行政垄断、反对政商勾结、反对合谋垄断等内容在内的反垄断法；制定反欺诈法，惩治银行商业欺诈和财务欺诈等行为。

另一方面，放弃对国有商业银行经营管理人员选拔中的行政任免和暗箱操作，引入公开、公平竞争的选择机制，形成经理人员自身条件信息、经营管理业绩记录信息、经理人员供求信息充分、集中、公开的、具有流动性的职业经理市场，有效降低银行经理人员的寻租行为。

(五)坚持以风险可控为基础的金融创新。

没有金融安全，就没有经济安全、政治安全，也就没有国家安全。

当前，鉴于国有商业银行在经济和社会发展中的重要地位，金融创新要同风险监管能力相适应，要强化金融监管手段，积极采取先进的监控和检查技术方法，对重大金融活动和交易行为实行严密监测。

政府要对银行业中的外资股权并购实行开放条件下的适度保护策略，即确定外资进入的底线，只要外资没有触及底线，可实行开放的政策，但一旦涉及底线，金融监管部门要对其进行合理规制。

要遵循开放中的循序渐进原则，实现监管与。