上市公司破产、重整的选择机制、经济效率

上市公司破产、重整的选择机制、经济效率
及法律基础
类别：行业公司类
课题研究人：何旭强
选送单位：海通证券股份有限公司
致谢:本文研究得到了海通证券研究所杨海成博士、郤峰研究员的无私帮助，在此一并表示感谢，但文中错误概由本人负责。

上市公司破产、重整的选择机制、经济效率
及法律基础
内容摘要
中国A股市场发展至今，尚无上市公司破产先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。

从2005年中报来看，按公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，就有41家公司净资产为负且净现金流小于流动负债而濒临破产。

并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。

那么为什么A 股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？针对这些问题，本文构建了关于上市公司破产、重整的选择机制的理论模型，得出：（1）若上市公司进行重整，大股东与债权人的成本分摊成单调正比关系，并且该分摊比例由大股东持股比例、双方贴现因子或对破产的忍耐程度,以及政府的声誉机制等因素共同决定；（2）由于非经济收益的存在，即使债权人不承担成本，大股东仍存在最低的单向出资额，即阀值
M，使公司免于破产；（3）作为大
股东的政府的非经济收益存在阀值
C，若要求政府承担的额外成本超
出这一阀值，就意味着无法达成和解，公司破产清算。

然后本文以被申请破产的6家上市公司为样本，从公司重整后的持续经营业绩、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者的累积超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。

结
果表明：（1）经过大规模资产置换，主业发生变更后的上市公司，其业绩的持续性较好，重整的经济效率较高，该类公司占总数的33％左右；仅仅通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，公司业绩增长难以持续，重整效果一般，该类公司占总数的50％左右；重整后仍然连年亏损直至退市，重整失败的公司占总数的17％左右。

（2）从成本分摊来看，重整中大股东发生更替的公司，原大股东与新大股东共同分担成本，但以新股东为主。

债务和解后，公司债务减免幅度不等，但基本上在60－70％左右，甚至更高。

（3）公众投资者在（－20，20）期间因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01％，是重整的直接受益者。

但是存在结构性差异，重整效率最高的2家上市公司，投资者在（－20，20）期间获得的平均超额收益率达到了54.19％；其余4家公司的平均累积超额收益率只有4.28％。

可见，我国破产制度能够把具有潜在经济效率的准破产上市公司通过重整恢复持续经营能力，但没有把无效率的上市公司清算掉，因此，没有完全起到过滤装置的功能。

尽管重整的效果不一，作为决策双方的大股东与债权人都无一例外地选择重整的原因在于：（1）直接原因是从利益上，包括国有控股大股东、债权人、投资者和监管部门在内的相关主体都倾向于进行重整；（2）深层次原因包括：大股东的国有性质，使其在重整中更多的考虑非经济收益；上市公司濒临破产的原因比较复杂，往往由非经营性因素导致，简单的破产难以有效解决问题；新《企业破产法》尚未出台，法律基础薄弱；缺乏行政规范，操作中对准破产上市公司重整
没有限定比较严格的前提条件。

总体上，由于上述原因的存在，直接造成我国公司破产制度是债务人导向的，对债权人的保护相对不足，尤其当债权人是国有的银行或其他金融机构时更是如此。

为此，本文提出如下政策建议：
（1）在目前股改迅速推进的前提下，政府应逐步退出竞争性领域，使竞争性企业的股权结构更加合理，让市场机制发挥更大的作用。

（2）由于导致A股上市公司破产的原因中包含着过多的非经济因素，对这些公司的破产要相对谨慎，防止破产成为大股东或实际控制人逃废债务的手段。

同时，司法程序上改原来的“先破产再赔偿”为“先赔偿后破产”或“边赔偿边破产”。

（3）加快新《企业破产法》的修订与出台，使上市公司破产也有法可依。

同时加快证券交易制度等其他法律、法规的配套修改，对上市公司申请破产与退市的程序、投资者对上市公司中违法违规责任人的索赔与公司破产程序之间的时间安排等问题做出相应规定。

（4）在《企业破产法》或实施规范中，要严格限定公司重整的前提条件，防止滥用重整条款，否则破产制度将丧失其过滤装置的功能，导致资源的巨大浪费。

（5）要正确看待对无效上市公司的破产清算在保持经济效率中的重要作用，当前要强化清算在《破产法》和实际操作中的重要地位。

（6）加快建设三板市场，使其部分替代破产法作为过滤装置的功能。

强化退市制度，使濒临破产的上市公司从主板退到三板，降低大股东源于非经济因素的重整动力，减少资源浪费。

目录
1、引言 (2)
2、破产还是重整：选择机制的理论分析框架 (9)
3、公司重整的效率增进与利益调整：实证检验 (15)
3.1 研究方法与样本数据 (15)
3.2 上市公司重整后的持续经营绩效 (16)
3.3 重整过程中大股东与债权人的成本分摊 (18)
3.4 流通股股东的累积超额收益率 (19)
4、准破产公司都选择重整的原因探讨 (22)
4.1 直接原因 (22)
4.2 深层次原因 (24)
5、结论与政策建议 (25)
参考文献： (29)
1、引言
中国A股市场发展至今，尚无上市公司破产的先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。

若将公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，把净资产为负值且净现金流小于流动负债的上市公司定义为准破产公司，从2005中报数据来看，就有41上市公司濒临破产，它们平均每股净资产为－2.03元，平均净现金流量－986.71万元，而平均流动负债为8.93亿元（见表1）。

并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，ST轻骑还正式进入了破产程序，但无一例外地得到了重整1（见表2）。

因此，A股市场上产生了上市公司永远不会破产的社会心理和普遍预期，但这不是市场经济条件下的正常现象。

那么为什么A股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？这些问题迫切需要深入研究。

实际上，企业破产是市场经济下优胜劣汰、优化资源配置的一种有效方式。

近20年来，国际上法律学家和经济学家都对这个问题进行了深入研究，形成了大量理论和实证的文献。

其研究重点主要集中在以下方面：一是对破产法的产生及存在合理性的经济学与法律学的解释。

法律学家认为破产法的产生与存在是对公共地悲剧的反应（Picker，1992；Jackson, 1986；White，1990），当企业资不抵债时，债权人“谁先提出破产申请、谁先得到偿付”（first-come, first-served）
1重整是指对已具破产原因且有再生希望的债务人进行生产经营上的整顿与债权债务关系的清理，使之摆
脱经营与财务困境，重获经营能力的特殊法律程序，本质上属于破产预防体系的重要组成部分。

的优先次序使得债权人的个人理性行为不利于债权人整体的利益，破产法的存在有助于此问题的解决。

同时，只有交易成本容许，通过债权人之间的市场交易也能够解决此公共地问题（Posner，1986）。

但Longhofer and Peters（1999）明确指出，当债务人资不抵债时，由于囚徒困境的存在，债权人之间无论在事前还是事后不会自动选择合作，正是债权人之间的冲突使得破产法具有经济上的合理性。

破产法的存在既不是保护债务人免于债权人的侵害，也不是保护债权人免于债务人的侵害，而是使得债权人之间没有相互侵害。

二是对破产程序的合理性、效率以及进一步改进的探讨。

Buttwill and Wihlborg（2000）把破产程序分为债权人导向与债务人导向两种形式，按事前效率和事后效率，从动态的角度对破产程序的经济效率进行了研究。

动态效率的含义在于两种错误导致的成本最低：一是让竞争中失败的企业存活时间过长导致的成本，二是阻碍竞争中胜出企业的发展而导致的成本。

作者对不同国家在破产企业清算与重整的不同情况进行了实证的对比分析，发现债权人导向的瑞典、英国和德国等国家申请破产企业的清算比例较高，而美国、日本等国家重整的比例较高。

作者认为，因破产程序低效导致失去了有发展潜力企业的风险，美国要高于瑞典和德国等其他国家。

White(1994)运用博弈理论分析美国破产法第11章及庭外债务和解，以此来评估破产程序的经济效率，认为庭外债务和解使无效率的均衡解更容易发生，使得破产程序的效率下降。

破产法作为一种过滤装置，应该使具有经济效率的企业通过破产法第11章的重整继续生存下去，而把没有经济效率的企业按
照破产法第7章清算掉。

哈特（Hart,2000）认为尽管某些破产程序存在明显的不当之处，但破产程序仍然遵循着主要的效率准则。

一个好的破产程序应该能够满足如下目标：一是要有事后的正产出，也就是使利益相关者的总价值最大化；二是能够通过惩罚破产企业的管理者和股东，保护债务的相关权力得到正常行使；三是除了部分用于股东之外，财产要首先满足债务条款所规定的优先权。

在破产程序的选择和改进方面，已经形成共识的是，破产制度的改革不是单独的事件，它必须与法律制度的完善、司法制度的改进、公司治理水平的提高和投资者保护程度的增强相联系（LaPortal et al,1998），甚至与国际金融制度的变化相联系（Rowat and Astigarraga,1999）。

哈特（Hart,2000）提供了一种市场化的改进路径，作者提出了债权－股权掉期转换的2个方案，结合决定公司未来的3种不同破产解决方式（拍卖、接管和新股东直接进入），就产生了6种不同的破产程序。

在强制执行的程序之外，通过这菜单式的6种破产程序，给债权人与债务人自由选择，经过长期的“市场”检验，最终最有效率的破产程序会留下来，而其他则会被抛弃。

此外，还有大量的文献研究了破产成本对公司资本结构的影响（Lee and Barker,1977;Hellwig,1977; Elie Appelbaum,1992）、以及破产威胁对养老金等补充收入结构的影响(Curme and Kahn,1990)，以及破产对经济衰退的影响(Benanke,1981)等，与本文关系不大，不再赘述。

国内关于破产法的著述颇丰（王卫国，1999；汤维健，2001；
李永军，2000），但针对上市公司破产的规范学术研究几乎是空白，只有一些见诸报端的评论性观点（李曙光，2004；朱少平，2004；顾纪生，2004；孙森林；2005）。

主要原因在于：一是上市公司破产涉及公众利益，国内一直非常谨慎，在操作上与金融机构作同样的法律程序来处理，因此，进行理论研究的价值没有得到体现；二是至今没有上市公司破产的案例，缺乏实证研究的基础。

但市场化的发展非常迅速，2004年“新破产法草案”的审议意味着新《企业破产法》的出台已经为时不远了，上市公司的破产同样适用于《企业破产法》。

并且我国对准破产上市公司的重整一直没有停止过，其重整效率需要重新审视。

因此，对这一问题的研究，不仅具有经济和法律上的理论意义，还具有重要的实践意义。

本文主要沿着Buttwill and Wihlborg（2000）的研究路径，借鉴White(1994)对破产制度功能的理解和哈特（Hart,2000）对破产程序的效率观点，对我国证券市场上破产和重整的内在运行机制进行理论探讨，并对重整效率进行实证分析。

希望能够抛砖引玉，引起学术界与实物界对这一问题的更多关注。

本文结构安排如下：接下来的第二部分，建立上市公司破产与重整的选择机制的理论分析框架。

在此基础上，在第三部分采用事件研究法，从公司重整后的持续经营业绩、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者的累积超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。

第四部分探讨引致中国上市公司难以破产的潜在经济原因和制度原因。

第五部分进行总结并提出政策建议。

表1 准破产公司情况一览表（2005年中报）
资料来源：根据聚源数据统计
注：准破产公司为净资产小于0且净现金流小于流动负债。

表2 被债权人提出破产申请的上市公司
资料来源：根据上市公司公告统计。

注：上市公司业绩与资产状况数据来自于公司被申请破产之前的公开报告，其中郑百文、ST猴王为2000年报，ST东北电为2001年年报，ST轻骑2003年一季度季报，ST宁窖为2004年中报，ST吉纸为2004年报。

2、破产还是重整：选择机制的理论分析框架
上市公司破产还是重整，对大股东而言，是一个权衡的结果：一方面是经济利益与非经济利益的权衡，另一方面是当期收益与跨期收益的权衡。

同时，重整必然要支付成本，若没有债权人对债务的减免，重整几乎不可能成功。

因此，上市公司的重整主要取决于两个方面：一是作为重整主导者的大股东的意愿；二是能否取得债权人的支持。

这是一个典型的在大股东与债权人之间的讨价还价行为，其重整方案必须在大股东与债权人之间达成利益均衡。

公司重整中，大股东承担的成本主要是重新注入的优质资产，包括实物资产与现金。

其经济收益表现为：公司价值提升所对应的份额。

在经济利益之外，若大股东是政府，还会考虑非经济目标，如
失业率的维持、社会稳定状况以及政府形象等。

债权人的成本就是免除的部分债务，潜在收益就是公司重整之后，收回尚未免除的债务。

从静态角度来看，债权人肯定是要损失的，关键是重整之后能够使债权人的损失得以降低。

假设：
（1）该公司在重整之前净资产为Q<0。

现金流C<0。

债务规模为D>0。

（2）公司大股东投入资产或资金的价值为M 。

公司中小股东不需支付成本。

（3）债权人愿意免除的债务为DD 。

上市公司的角度看，通过重整，其公司价值的增加为DD M V +=，公司价值为V ＝M ＋DD －Q 。

如果公司破产，债权人的损失为D ，如果公司重整，其损失DD ，因此，债权人重整带来的价值为D －DD 。

公司重整后必须偿还债权人未免除部分的本息D －DD 。

因此，公司的股权价值为Vs ＝M ＋2DD －D －Q 。

由于不涉及股权的变更，大股东与债权人讨价还价的就是M 和DD ，不同的（M ，DD ）意味着大股东和债权人在公司重整中支付成本的不同，以及所提升价值中分配比例的不同。

企业增量价值的利益分割分为两部分：一是大股东与债权人之间的讨价还价过程，决定股东与债权人之间的利益分割。

二是根据持股比例，大股东与中小股东之间的利益分割。

假设大股东股权占比b ϕ，则大股东在重整中获得的经济收益为S b V *ϕ，中小股东的收益为（1－b ϕ）*S V 。

大股东与债权人之间的讨价还价行为，是一个典型的轮流出价的完全信息动态博弈。

大股东先出价（M ，DD ），即大股东注入优质资产M ，要求债权人免除债务DD 。

若债权人同意，则博弈结束。

如果债权人不同意，则提出新的方案（M1，DD1），即债权人免除债务为DD1（DD1<DD ），或者同时要求大股东增加投入M1（M1>M ），若大股东同意，则博弈结束。

若大股东不同意，重新提出新的方案（M2,DD2）。

如此直到双方满意为止。

由于准破产公司的时间有限，按照交易所的规定，公司连续三年亏损将面临退市。

因此，进行重整的公司都是面临退市风险的公司，留给公司重整的时间相对有限。

而且这些公司的业务一般处于停顿或半停顿状态，重整的时间越长，公司的亏损越大，破产清算风险越高，大股东需要投入的资产就越多，债权人面临的损失概率也就越大。

因此，无论是大股东还是债权人，都有时间成本，这个成本就表现为博弈主体的贴现因子。

假设大股东的贴现因子为[]1,0∈b δ，债权人的贴现因子为[]1,0∈d δ。

由于双方重复博弈的次数无限，根据Rubinstein(1982)，此无限期轮流出价博弈存在唯一的子博弈精练纳什均衡，均衡解为：
其中 就是全体股东对公司价值量增加部分的分配比例。

根据上述分析可知，债权人在公司重整中所获增量价值的比例为
DD M DD D b +-=
，股东所获增量价值的比例为DD
M D
DD M s +-+=2 ，其中大
V
d
b d
δδδ--=
11
股东获益比例为s b *ϕ。

在均衡状态应满足：S =，从而有：
)(11DD M d
b d +--δδδ＝
DD M D
DD M +-+2 （1） 同时，对大股东来说，必须满足：
M C s b ≥+ *0ϕ
其中，0C 是作为大股东所考虑的非货币收益，包括诸如失业率的维持、社会稳定状况以及对政府形象的关注等。

货币收益与非货币收益之和应该不低于大股东对公司资产的投入。

在均衡点上，
M C s =+ 0，从而有
M DD
M D
DD M C b =+-++
ϕ*20 (2)
式（1）和式（2）就决定了讨价还价均衡解),(**DD M 。

令11d
b d
b δδδ-=
-，联立(1)、(2) 两式得到： b
b b C M b DD ϕϕ0
)1(--=
（3）
把（3）代入（1），得出两组解),(111DD M P 和),(222DD M P
[]
)(4)2(222
1
0222201D C b b b C M b b b b b +--+-+=
ϕϕϕϕϕ []
b
b b b b b b b b C D C b b b C b b DD ϕϕϕϕϕϕϕϕ002
22201)(4)2(2221-+--+-+-=
及：
[]
)(4)2(222
10222202D C b b b C M b b b b b +----+=
ϕϕϕϕϕ []
b
b b b b b b b b C D C b b b C b b DD ϕϕϕϕϕϕϕϕ002
22202)(4)2(2221-+----+-=
k M
图一 大股东与债权人之间的博弈
通过上述分析，可以得出如下结论：
1、 0kk 曲线是拟破产上市公司进行重整的可能性曲线。

大股东与债权人按式（3）进行博弈，式（3）就是大股东与债权人讨价还价的反应函数，在图一上就是0kk 曲线，只有大股东与债权人之间的讨价还价结果落在这一曲线，重整才有可能进行，否则公司因无法达成一致而走向破产。

2、 若上市公司进行重整，大股东出资额与债权人免除本息成单调正比关系，及双方在成本负担上有一种正比关系。

0kk 曲线的斜率11-=
b
b k ϕ表示债权人与大股东之间成本分摊的比率关
系。

该比例k 受大股东持股比例、双方贴现因子，或对破产的忍耐程度的影响。

（1）大股东持股比例越高，b ϕ越大，0kk 曲线的斜率k 最大，债权人分摊成本的相对比率越低。

（2）如果大股东的贴现因子1=b δ，即大股东根本无法忍受破产，那么
111=--=
d
b d
b δδδ，那么0kk 曲线的斜率最大，债权人与大股东相比
的成本负担相对最低。

如果大股东可以对公司破产具有极高的容忍程度，即大股东的贴现因子0=b δ，那么d d
b d
b δδδδ-=--=
111，
那么0kk 曲线的斜率最小，债权人与大股东相比的成本负担相对最高。

反之，当债权人根本无法忍受破产时，1=d δ，0=b ，债权人愿意承担无限责任。

当债权人对公司破产具有极高的容忍度时，0=d δ，1=b ，债权人愿意承担的成本最低。

此外，大股东（尤其是政府）的声誉机制影响贴现因子来改变成本分摊结果。

政府越希望保持自身的声誉，不让本地上市公司破产，其贴现率b δ就越高，分摊成本就越大。

3、 博弈存在两个均衡解),(111DD M P 和),(222DD M P ，最后解取决于双方的谈判结果。

4、 由于非经济收益的存在，要使公司免于破产，大股东存在最低的出资额，即阀值0M ，b
b C M ϕ-=
10
0。

由（3）式可知，当债权人不愿意做任何的债务减免时，大股东也愿意单独支付0M ，使公司免于破产。

5、 大股东的非货币收益存在阀值D b
C b --=
4)2(2
0ϕ，若要求D b
C b -->4)2(2
0ϕ，则方程无解，意味着作为大股东与债权人无
法达成和解，公司破产。

3、公司重整的效率增进与利益调整：实证检验
借鉴Buttwill and Wihlborg（2000）、White(1994)和Hart（2000）中关于破产程序的效率观点，本文认为具有经济效率的重整应该符合如下方面的特征：一是公司重整后具有正的价值，重整后的经营业绩有较大的、持续地提升；二是相比清算，相关主体的利益得到增进，尤其是债权人和公众投资者有正的收益；三是让无效公司得到清算，优化社会资源配置。

基于此，本部分从公司重整后的持续经营绩效、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者在重整成功后的超额收益率三个方面，对上市公司的重整效率进行实证分析。

3.1 研究方法与样本数据
由于受债权人提出破产清算的上市公司只有6家，本文采用事件研究法，依次对上市公司重整的经济效率、大股东与债权人的成本分摊，以及流通股股东的累积超额收益率进行实证分析。

以此揭示拟破产公司在破产与重整的选择、博弈中利益分配的一般规律、以及选择结果的影响因素。

时间跨度：本文选取的样本2001－2004年作为研究时限，因为2001年之后中国证券市场市场化、规范化步伐明显加快。

数据来源：主要是证监会、交易所的公开披露信息，以及聚源数据的统计资料。

3.2 上市公司重整后的持续经营绩效
我们以被申请破产清算的6家上市公司，在经过重整后的经营业绩变化，来考察上市公司重整本身的经济效率。

考察指标主要是每股收益与每股净资产。

（1）在6家公司中，郑百文和ST吉纸的重整最为成功。

经过债务豁免、大股东更替和资产置换之后，郑百文的主业获得了良好的发展，其净资产从2001年的－6.36元增加到2002年的1.27元，每股收益从－0.173增加到2002年的0.105元。

此后每股收益与每股净资产都处于平稳增长之中。

ST吉纸于2005年经过大股东更替、以注入优质资产作为股改对价之后，公司的基本面发生了重大变化，公司净资产由0元上升为40,277.90万元，持续经营能力得以恢复。

大股东承诺，本公司实现的净利润在2006年度不低于4,306万元、2007年度不低于5,500万元、2008年度不低于7,098万元。

否则，大股东按每10股流通股获得2.2股的追加对价。

（2）ST猴王重整后的业绩持续性最差。

ST猴王只是在重整当年实现了盈利，随后两年又产生巨额亏损，其每股净资产一直小于0，最后被退市到三板市场进行交易。

其状况说明对ST猴王本身已经处于无法挽救的境地，对其重整是没有经济效率，也不符合企业重整的目的。

另外，ST宁窖在2003年依靠经过重整实现盈利之后，其净资产由负值变为正值，但2004年又处于亏损境地，被申请破产清算，因此，公司2003年的重整并不成功。

公司又在2005年进行
了大规模的资产置换，重整效率要在以后体现出来。

（3）ST东北电、ST轻骑的重整效果一般，重整后虽然保持了一定的盈利，但盈利水平逐年下滑。

（4）总体上看，经过资产置换，主业发生变更后的上市公司，其业绩的持续性较好，重整的经济效率较高。

而仅仅着眼于避免退市，通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，不能提升公司的造血功能，业绩的增长难以持续，ST 猴王是个典型的重整失败案例。

因此，我国破产制度能够把具有经济效率但处于困境的上市公司通过重整恢复持续经营能力，但没有使丧失效率的上市公司得以清算，阻碍了资源配置效率的提高。

表3 上市公司重整后状况。