【国研案例】小肥羊成功之道(38)——权益融资与公司治理研究发现

【国研案例】小肥羊成功之道（38）
——权益融资与公司治理研究发现
2020年06月19日
研究发现
企业良好的发展前景是吸引资金的最重要因素
风险投资关注一个行业时，通常会找出行业前几名，然后从赢利能力、商业模式、管理团队等方面进行考察和遴选，之后才会选出投资对象。

从这个角度来看，小肥羊属于行业前列。

小肥羊1999年8月从50万元的一家餐厅起家，发展速度“一路狂奔”，到3i集团及普凯基金投资前的2007年，餐厅数量
达347家，遍布世界多个国家，营业额近50亿元，位居国内中餐企业第一，资产规模达4亿元人民币。

其实，不仅是风险投资机构，任何投资者在选择投资对象时，看重的必然是被投资方未来取得现金流量的能力。

在外部环境一定的条件下，企业未来现金流的获取能力将取决于企业投资决策的能力、商业模式、管理团队的素质等。

发展前景良好的企业在得到资本支持后，通常会得到更加充分的发展。

融资的意义不仅是筹集资金
通常认为，企业融资是由于缺乏资金。

但小肥羊引入国际战略投资者的理由至少可以认为有两个：第一当然是筹集资金，但小肥羊作为轻资产、业绩良好的餐饮企业，资金似乎不是发展的瓶颈，否则，也不会发生一开始小肥羊拒绝3i集团投资的情况。

第二是借助投资者的力量，实现企业做大做强、走向世界的目标。

这一点应该是小肥羊更加注重的。

事实证明，小肥羊及其他许多起步低、发展良好的民营企业，通过资本化运作，管理水平在较短时间内会获得较大的提高，治理结构会更加完善，发展速度会更快。

稀释股权并不意味着失去控制权
企业创始人能否在企业股本扩张的情况下保持控制权，是创始人极为在意、公众极为关注的问题。

小肥羊的融资故事告诉我们：合理的融资设计可以保证控制权。

在小肥羊六个融资阶段中，引入被动投资者和在海外注册离岸公司的安排对保持创始人的控制权意义重大。

2001年注册小肥羊中国时，张钢和陈洪凯100%控股，但随着有企业的扩张，后续资本不断涌入，如果股权继续被稀释，“绝对控股权恐将难保”。

既想继续吸收资本支持扩张，又想确保绝对控股权不丢失，这是个两难的问题。

这时他们做了一个巧妙的股权安排。

张钢找来呼和浩特的区域加盟商李旭东，以他在该地的小肥羊加盟店出资入股小肥羊，也即由李旭东的“加盟店”变为“直营店”，李旭东因此获得13%的股权。

需要特别强调的是，李旭东并非具有完整权力的股东。

张钢吸收他入股的条件是：李旭东只能做一个“被动投资者”，股东决议时，他只能投与张钢、陈洪凯相同意见的票。

这么一来，当2002年公司股东人数增加为10人时，张钢、陈洪凯可控制的股权比例就由56%上升到了69%，再吸收新资本时还具有一定的稀释空间。

2006年准备引入私募基金投资时，又一个大问题摆在了张钢和陈洪凯面前：如果吸收3i集团等风险投资，他们两位创始人将失去绝对控股权。

因为根据双方的估算，2 500万美元的投资，大约需要占股25%，那么之前他们俩加上“被动投资者”李旭东的51.91%的股权，无疑要被稀释至50%以下。

而如果他们不想放弃绝对控股权，几乎就必须放弃这2 500万美元的投资。

在这种情况之下，为了获得这2 500万美元的投资，同时又继续掌握绝对控股权，张钢通过“离岸公司”的运作，再次做了一系列巧妙的股权安排（见私募融资运作设计）。

通过这一系列运作，2006年7月3i集团完成注资之时，小肥羊的股权结构如图10-4所示。

分析图10-4发现，股权稀释之后的张钢、陈洪凯，实际持股比例仅有26.88%[（25.5%+18.36%）×61.28%]，但他们依然间接地实现了对企业的“绝对控股”。

首先，PW占股61.28%，因而拥有绝对控股权；其次，在PW内部，张钢、陈洪凯再加“被动投资者”李旭东的股权，合计拥有58.26%股权，绝对控股了PW。

张钢、陈洪凯通过绝对控股PW，进而实现了对小肥羊的绝对控股。

当百胜入股小肥羊之后，小肥羊的股权结构如图10-7所示，PW对小肥羊的持股比例下降至45.88%，低于50%，创业者失去绝对控股权。

但该持股比例远远高于第二大股东百胜集团20%的持股比例，完全可以保证张钢及陈洪凯对公司的实际控制权。

当投资者数量众多时，相对控股依然不会失去控制权。

企业引进外部投资者时要注意“适合自己”
小肥羊引进3i集团和普凯基金投资之前，与若干国际大型私募投资基金进行过接触，最终选择了3i集团和普凯基金，用总裁卢文兵的话说就是“适合”。

因为他们更了解餐饮业。

选择能对公司发展可能会有更大帮助的投资者，能够对企业的长远发展有更大的帮助。

融资的过程也是企业规范管理的过程
从2004年，小肥羊的决策者已经开始为小肥羊上市融资做准备，然而当时小肥羊公司的财务管理现状，与上市所要求的严格的财务规范相差甚远。

当时的小肥羊就像是几十个私营企业的简单组合。

规范，首先从完善财务制度开始。

2004年8月，小肥羊公司招聘了专业财务人员对公司的财务管理逐步加以规范：建立财务模板，让营业收入变得透明；制定全国所有直营店达到规范财务的时间表；推行信息化管理系统建设，让每个直营店都能使用新建的餐饮信息系统。

按照这一思路，2004年年底，小肥羊在建立自己的财务模板的基础上开始了信息化管理。

公司首先在每个直营店安装财务信息系统，该系统是中国本土最早的餐饮信息系统，这样管理部门从原料到成品、从库房到餐厅，都能够对成本实行严格控制，而且从开单、上菜、收银到财务，也可以做到全流程监控。

在建立起财务信息系统之后，小肥羊又使用这些系统对财务人员进行培训。

到2005年年底，小肥羊的财务报告一次性地顺利通过了安永会计师事务所的审计。

国际投资机构3i集团，对小肥羊进行外部审计和财务尽职调查之后，十分满意，因为小肥羊的财务状况非常好，小肥羊在纳税和内控方面都很规范。

对于小肥羊的财务，3i集团认为仅仅需要更细化一些，报表从每季度一次可以升至每月一次，并且对财务系统升级，以便更直观地了解每个直营店的经营状况，同时细化预算体系，便于企业推行更精细化的管理。

在餐饮企业进行信息化管理很难，在连锁餐饮企业搞信息化更难。

而小肥羊的信息化建设却做得有声有色，上市之前，小肥羊入选国家信息化评测中心的2007年中国企业信息化500强榜单，成为唯一一家连续3年上榜的中餐企业。

上市之后，小肥羊的财务制度将更加规范透明。

除了财务制度，公司在人力资源管理、运营管理等方面也不断完善。

引进外资后，成熟的机构投资者作为重要的大股东发挥着监督作用。

企业在香港上市，需要按照香港证交所的要求规范企业管理，所以，上市的过程实际上也是企业规范管理的过程。

来源：国务院发展研究中心企业研究所
责任编辑：俞江月。