货币化稳增长、土地财政与实体经济挤出--关于新冠疫情背景下稳增长的政策建议

工程经济

ENGINEERING ECONOMY

第 30 卷第 4 期2020 年 4 月

Vol.30 No.4Apr. 2020

货币化稳增长、土地财政与实体经济挤出

——关于新冠疫情背景下稳增长的政策建议

白晶

（建行大学，北京 100033）

摘要：分析发现确实存在房地产对实体经济的信贷挤出，同时房价上涨对制造业行业确实带来了一定负面影响，但是这种影响的根本原因是制造业等实体经济产能过剩、经营效率偏低造成信贷风险巨大。单纯依靠调控房价，并不能实现经济脱虚向实，甚至有可能恶化经济基础，同时对民营工业再一次形成压力。基于此，我们认为下一步稳增长的政策需要平衡长短期矛盾，维持货币宽松、保持房地产稳定，并从优化资源投向所有制、合理制定基础设施建设规模角度，防止出现资源浪费。关键词：货币化；土地财政；融资挤出制造业；新冠疫情

中图分类号：F299.2 文献标识码：A 文章编号：1672-2442（2020）04-0062-06DOI ：10.19298/ki.1672-2442.202004062

Monetization to Stabilize Growth ，Land Finance and Real Economy Crowding Out ：

Policy Recommendations on Stabilizing Growth in the Context of COVID-19

BAI Jing

（China Construction Bank University ，Beijing 100033，China ）

Abstract ：

It is found that there is a real estate credit squeeze out of the real economy ，and the rise of house prices does have a certain negative impact on the manufacturing industry ，but the root cause of this impact is that the excess capacity and low operating efficiency of the manufacturing industry and other real economy cause huge credit risk. It is impossible for the economy to move from the virtual to the real ，or even worsen the economic foundation by simply adjusting and controlling the house price. At the same time ，it will form pressure on the private industry again. Based on this ，we believe that the policy of stable growth in the next step needs to balance the long-term and short-term contradictions ，maintain monetary easing ，maintain the stability of real estate ，and prevent resource waste from the perspective of optimizing resource investment to ownership and reasonably formulating the scale of infrastructure construction.

Keywords ：

monetization ；land finance ；financing out of manufacturing ；COVID-192020年爆发的新冠肺炎疫情已经造成经济近两个月的休克，进入3月以来，疫情在海外大规模蔓延，造成世界经济总需求坍塌式下滑，使得我国经济增长面临着巨大压力。2020年3月28日，中央召开政治局会议，针对下一步经济稳定增长，尤其是稳定就业做出部署，提出扩大赤子率、发行特别国债（历史上第三次）等多项

措施。

随着海外疫情的不断发酵，全球总需求下行不断超预期，有研究者指出如果没有有力措施，美国2、3季度失业率可能会超过20%、30%，而3月我国疫情初步缓解后，内需并没有出现预期中的反弹。尽管从疫情爆发以来的政策表态看，中央一再强调将财政端发力作为稳定经济增长的主要推手，货币政策刺激的表述则相当谨慎。原因可能有三，一是担心再次刺激房地产等资产泡

作者简介：白晶，中国建设银行股份有限公司，建行大学，业务副经理。收稿日期：2020-03-05

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白晶·货币化稳增长、土地财政与实体经济挤出

沫进一步恶化，加剧宏观杠杆风险；二是货币政策传导

机制不畅，担心流动性无法精准流向实体经济，一旦房

地产价格膨胀，反而会造成虹吸效应，进一步恶化实体

经济现金流；三是市场对降准降息等政策预期相对充

分，央行也希望保留进一步刺激经济的预期差和政策工

具。但是，结合疫情冲击不断超预期，可以预见，这一轮

稳增长依然会伴随着货币政策的强力配合。有研究者指

出，此次新冠疫情背景下的稳增长面临着稳增长与稳杠

杆的两难平衡，既要通过结构改革，稳定内需，也要通

过对货币扩张的适度容忍，保持杠杠稳定，不出现系统性风险。

基于分权制改革导致地方政府的土地财政依赖，并进而使得经济增长同房地产等资产价格深度绑定，这是我国过去数年经济运行的核心逻辑，同时关于房地产泡沫对经济挤出效应背后的经济逻辑是什么这一问题，目前的研究不多。特别是我国的稳增长路径为什么一直伴随着显著的货币宽松？我国财政刺激政策为什么与货币政策密切相关？特别是这一次稳增长是否依然需要货币宽松的配合、脱实向虚的货币传导机制能否逆转？目前关于这些问题的研究目前主要从统计相关性、制度分析等层面展开，而从实体产业视角的研究不多，本文将尝试对上述问题进行分析梳理。在已有研究成果基础上，结合制度分析和产业研究，对我国货币宽松的推动因素和传导逻辑进行分析，并对未来稳增长政策提出政策建议。

1　货币化稳增长的路径依赖与影响机制分析：资产价格膨胀与挤出效应

1.1　房地产行业的信贷挤出

从我国金融机构贷款余额分布来看，从2013年四季度起，房地产贷款余额占比由20.32%增长至27%，工业企业贷款余额占比由9.18%降至6.53%。相对而言，小微企业占比相对稳定，略有增长，从18.37%增长至19.67%。从分布趋势看，房地产企业对工业企业形成了较为明显的信贷挤压，但是对于小微企业的挤出并不明显。

从信贷规模弹性贡献来看，房地产提供了我国信贷规模扩张的最主要弹性，从26.89%增至40%，工业信贷对社会信贷总体贡献弹性不仅不如房地产，也不如小微企业。换言之，每次我国信贷规模扩张，信贷流向最主要的方向是房地产，而信贷增量流向小微企业部分波动较大，并且从2017年开始出现下降趋势。

从货币政策的效果来看，也存在类似的结果。我们以10年期国债季度平均收益率作为货币政策的替代变量，以主要金融机构工业、房地产、小微企业信贷余额增速作为被解释变量，通过回归分析，测算货币政策以工业、房地产、小微企业信贷投放影响，样本数据都经过对数化处理。回归结果显示，货币政策对小微企业信贷规模影响虽然为负，绝对值仅0.0134，同时并不显著。而对工业信贷相关系数却显著为正，这表明，宽松货币政策本身并不能有效使得信贷投放实现脱虚向实。而对房地产企业的弹性系数显著为负，并且R方解释比例也更高。

为了量化测算房地产行业对工业和小微企业的挤出效应，我们对房地产信贷增速和工业、小微企业信贷增速做了回归分析。结果显示工业信贷对小微企业信贷影响是微弱负相关，但是并不显著。而房地产信贷对工业信贷的影响则显著为负，这也验证了前面的信贷余额占比分布的结论，即房地产确实对工业存在挤出效应。但是值得注意的是，房地产信贷却对小微企业信贷具有较为显著的正向相关关系。这一结论的政策意义在于

，图1　2013年4季度——2018年4季度小微企业贷款余额、房地产贷款余额、工业企业贷款余额占比

数据来源：

WIND

图2　2013年4季度——2018年4季度小微企业贷款余额、房地产贷款余额、工业企业贷款余额对金融机构贷款规模弹性贡献

数据来源：WIND