中金公司研究报告

2012 年收入190.9 亿元，同比下降2.3%；净利润4.9 亿元，折合EPS 0.40 元，同比下降37.9%，略低于我们和市场预期的0.41 元。

其中4Q 净利润694 万元，折合EPS 0.01 元，环比减少84.9%。

公司拟每股派息0.12 元。

评论：
煤炭产量小幅增长，但价格跌幅高于成本降幅导致盈利显著下降。

2012 年原煤产量885 万吨，同比增长4.8%。

煤价和单位成本均下降明显（其中精煤价格和成本分别下降17.6%和13.7%），但前者跌幅更大，导致煤炭收入和成本分别下降14.8%和13.2%，煤炭毛利润同比下降
18.2%，煤炭净利润则下降39.2%。

焦化业务收入规模大，但盈利贡献微弱。

公司焦化业务收入占总收入的78%，但毛利润仅占37%，几乎无净利润贡献。

2012 年焦炭价格和单位成本分别同比下降14.0%和13.4%，焦炭毛利率仅为2.9%，环比下降0.7 个百分点。

但在煤焦油、甲醇、苯等焦化副产品的贡献下，焦化业务维持在盈亏点附近。

2013-14 年煤炭业务缺乏内生增长。

公司目前拥有范各庄、吕家坨、金山坡三对成熟矿井，合计产能890 万吨/年。

由于加拿大盖森煤田项目（持股51%，设计精煤产能200 万吨/年，建设工期2年）尚未开工建设，而布尔默斯煤田项目（设计精煤产能300 万吨/年）尚处勘探阶段，未来两年缺乏内生增长。

集团资产注入是未来主要关注点。

开滦集团2012 年原煤产量和可采储量分为8353 万吨和19.8 亿吨，分别是上市公司的9.4 倍和4.5 倍，资产注入空间非常巨大。

公司自2013 年1 月21 日来停牌，可能涉及资产注入事宜。

盈利预测假设：
小幅上调焦煤价格预测，相应上调2013 年盈利预测。

维持2013年产量无增长和成本上升10%的预测不变，将精煤价格涨幅由-10%上调
至-8.0%，对应净利润从1.0 亿元上调至1.9 亿元，EPS从0.08 元上调至0.15 元，上调幅度为81.0%（盈亏点附近盈利变化较为敏感）。

估值与建议：
估值缺乏安全边际，重点关注资产注入。

公司2013 年PE 为71.1x，高于板块中值的16.5x。

由于近期政策调控预期升温，预计板块将继续调整。

考虑到公司短期缺乏增长，估值缺乏安全边际，暂维持“回避”，未来一段时间重点关注集团资产注入。

风险：
经济复苏慢于预期；紧缩调控政策超预期。