资本结构的委托代理理论
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解出
α * = 1 − I (1 + r ) / f (e*)
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题（ 的高低不可查证 的高低不可查证） 合约问题（e的高低不可查证） 次优的最优化问题成为选取 α 的问题
V * ≡ max E (α x ) − e = α f (e) − e
因为 所以
f ' > 0 ，f '' < 0
e ** < e *
1
o
e **
e*
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题
考虑事前选取 α 的最优合约问题 假设：经理是创业者，拥有100%股权 需要筹集资本 I 愿意出让公司股份 1 − α 约束条件： 参与约束 E 1 − α x ≥ (1 + r ) I
控股比 例差异
利益不 一致
额外成本
代理问题的体现方面
经理努力程度偏低 关联交易
不关注股东价值
关注企业规模
关注其他相关利益集团
Contents
经理努力程度的代理问题
挥霍公司的自由现金流的代理问题
经理努力程度的代理问题
经营权与所有权的分离
经济学模型
经理努力工作的激励程度减小
经理努力程度的代理问题
e ∈ arg max E (α x) − e
挥霍公司自由现金流的代理问题
投资人 得不到 被浪费 的现金 流
自由 现金 流
投资不能 盈利的项 目
挥霍公司自由现金流的代理问题
各种偏离股东价值最大化目标，即不会给 股东带来增值的花费——挥霍公司现金
挥霍公司自由现金流的代理问题
挥霍现金流 股东损失
股权融资
股权分散
内部经理和外 部股东之间的 冲突
发展中国 家
内部控股大股东
内部控股大股 东和外部中小 股东的利益冲 突
Contents
风险转移
债务悬置
风险转移
公司负 债
投资高 风险项 目
风险转移
什么样的条件下会发生？ 什么样的条件下会发生？ 财富从债权人转移到股权人？ 财富从债权人转移到股权人？ 整个社会福利会发生损失？ 整个社会福利会发生损失？
LOGO
3.1资本结构的委托代理理论 3.1资本结构的委托代理理论
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outline
股权融 资的代 理成本
资本结构的 委托代理理 论.
债券融 资的代 理成本
经理努力程度的代理问题 挥霍公司的自由现金流的代理问题
风险转移 债务悬置
股权融资的代理陈本
•委托代理问题 委托代理问题
(
)
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题（ 的高低可查证 的高低可查证） 合约问题（e的高低可查证）
最优化问题可以变为：
V * ≡ max E (α x) − e = α f (e) − e
s.t.E (1 − α ) x ≥ I (1 + r )
投资者的收益率固定为r，代理成本最后是由创业 者承担
经理努力程度的代理问题
(f)投资者雇佣经理的最优合约问题 投资者雇佣经理的最优合约问题
假设：投资者雇佣经理 经理期望效用水平u 最优化问题表述为
max E (1 − α ) x s.t.α E ( x ) − e ≥ µ
激励兼容约束 参与约束
债务悬置
(a)这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗
项目投资200亿 收益250亿 到期时其他资产市值不变
债务悬置ຫໍສະໝຸດ Baidu
(a)这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗 这个项目的净现值 NPV= -200 + 250/1.1 = 27 >0 好项目
债务悬置
B
偏离了社会最优水平， 偏离了社会最优水平， 饼做小了
风险转移
(c)将企业家债券融资的问题归纳成一个有 将企业家债券融资的问题归纳成一个有 约束的最优化问题
选择最优的D
V ** ≡ max p [ f ( p) − D ] s.t. pD ≥ 1 + r
（参与约束）
p ∈ argmax p [ f ( p) − D]
LOGO
Add your company slogan
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关系式x=f(e)+
ε
x=公司股价 e=经理的努力程度effort level ε =零均值的随机变量，代表经理不能控制的随 机变量
公司经理的效用函数
α x − e
经理努力程度的代理问题
f(e)满足的条件 满足的条件
f’>0 股价是经理努力程度的递增函数 f”<0 边际递增率递减
经理努力程度的代理问题
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时 假设：p不可以验证 一年后债务偿付：D 最优化问题表述为：
max [ f ( p) − D ] + (1 − p) *0 = p [ f ( p) − D ]
其一阶条件为：
FOC : f ( p **) + p ** f '( p **) − D = 0
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时
f ( p ) + pf '( p )
D
o
p **
p*
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时
p **
<
p*
p ** f ( p **) < p * f ( p*)
风险转移
A
P属于私有信息时，用借债 属于私有信息时， 属于私有信息时 来筹集资本， 来筹集资本，企业家会选 择风险更大的项目（ 择风险更大的项目（即成 功的概率p更小 更小） 功的概率 更小）
max E (α x) − e = α f ( x) − e
这个最优化问题的一阶条件为
FOC :α f '(e**) =1→ f '(e**) =1/ α
其中 e **为次优条件下的最优努力程度
经理努力程度的代理问题
(c)哪一个努力程度高？ 哪一个努力程度高？ 哪一个努力程度高
f '(e)
1/ α
风险转移
(a)完美市场下，最优的项目选择 完美市场下， 完美市场下
假设：p可以验证 社会剩余价值=项目预期回报= 最优化问题表述为：
pf ( p) + (1 + p ) *0
V * ≡ max E ( x ) = pf ( p )
其一阶条件为：
FOC : f ( p*) + p * f '( p*) = 0
债权融资
2004
Text
挥霍现金流
2005
公司破产
2006
挥霍公司自由现金流的代理问题
债券融资需要在规定的时间归还 ——硬约束 ——硬约束 股权融资 ——软约束 ——软约束
纯粹的资本结构变换时， 纯粹的资本结构变换时，公司价值随着 负债率的增加而增加
代理理论和股权融资成本的一些新发展
资本市场 发达的国 Title in here 家
(b)公司股东会投资这个项目吗？ 公司股东会投资这个项目吗？ 公司股东会投资这个项目吗
明年的股东收益=250+300-500=50<100 股东没有激励投资于新项目
过多的借债容易造成还债额空缺，即还债 额高于现有资产 现有资产（assets in place）的价值 现有资产
债务悬置
现有资产——已经投入的项目 已经投入的项目 现有资产
存在代理问题时，经理的努力程度会较低，融资 时需要给外部股东的份额也更高，即融资成本更 高
经理努力程度的代理问题
(e)代理成本是什么？谁最终承担了代理成 代理成本是什么？ 代理成本是什么 本？
代理成本是最优和次优条件下所达到的价值之间 的差别
V * −V ** = f (e*) − e * − [ f (e **) − e **]
（激励兼容约束）
风险转移
(d)债权融资的代理成本 债权融资的代理成本 1
V**- V*就是由于风险转移问题而产 就是由于风险转移问题而产 生的代理成本
除了pf(p)函数必须满足二阶条件外，对这 函数必须满足二阶条件外， 除了 函数必须满足二阶条件外 2 个问题没有附加其他条件， 个问题没有附加其他条件，说明很一般 的条件下，我们的论断成立。 的条件下，我们的论断成立。
经济资产
成长机会——待投资的好项目 成长机会——待投资的好项目
债务悬置代理问题的一个原因： 债务悬置代理问题的一个原因：公司不仅用现有资 产来支持债务， 产来支持债务，而且用成长机会来支持债务
债务悬置
发行有优 先权的债 务 剥离新的 项目
债务重组
解决债务悬置的其他 办法
债务悬置
例如： 股东建议债务总量从500亿将为449亿 1、债权人接受建议 股东收益=250+300-449=101>100 债权人受益=449 2、债权人不接受建议 股东不投资好项目 债权人受益=400
风险转移
假设：企业家（即是所有者，又是经理） 假设：企业家（即是所有者，又是经理） 以债务形式筹资 筹资金额： 美元 筹资金额：1美元 投资期限： 年 投资期限：1年 期望收益： 期望收益：1+r 公司价值x=f(p)概率为 概率为p 公司价值 概率为 公司价值x=0概率为 概率为1-p 公司价值 概率为
(a)完美市场条件下的最优努力程度 完美市场条件下的最优努力程度
假设：e能够被第三方（例如法庭）观测和 验证 社会剩余价值=社会收益—社会成本 预期社会收益 社会成本
E [ x | e ] = f ( x)
e
经理努力程度的代理问题
(a)完美市场条件下的最优努力程度 完美市场条件下的最优努力程度
从社会的选择角度看，就是对一下的 e 的最 优化问题求解：
s.t.E (1 − α ) x ≥ I (1 + r )
e ∈ arg max E (α x ) − e
（激励兼容约束） 激励兼容约束）
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题
可以推导出
e ** < e *
α ** < α *
风险转移
(e)防范风险转移的方法 防范风险转移的方法 1
借款专款专用
2
债务契约加入限制条款
风险转移
(f)风险转移问题是银行类金融企业的一个 风险转移问题是银行类金融企业的一个 重要问题
Description of the contents
负债率高
股东债权 人利益冲 突频繁
激励进行 风险转移
需要监管
max E(x | e) − e = f (e) − e
这个最优化问题的一阶条件为：
FOC : f '(e*) = 1
e*为理想条件下最优的努力程度
经理努力程度的代理问题
(b)信息不对称下，努力程度的选择 信息不对称下， 信息不对称下
假设：e不能够被第三方（例如法庭）观测和验证， 给定 α 经理的最优化问题表示为
α * = 1 − I (1 + r ) / f (e*)
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题（ 的高低不可查证 的高低不可查证） 合约问题（e的高低不可查证） 次优的最优化问题成为选取 α 的问题
V * ≡ max E (α x ) − e = α f (e) − e
因为 所以
f ' > 0 ，f '' < 0
e ** < e *
1
o
e **
e*
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题
考虑事前选取 α 的最优合约问题 假设：经理是创业者，拥有100%股权 需要筹集资本 I 愿意出让公司股份 1 − α 约束条件： 参与约束 E 1 − α x ≥ (1 + r ) I
控股比 例差异
利益不 一致
额外成本
代理问题的体现方面
经理努力程度偏低 关联交易
不关注股东价值
关注企业规模
关注其他相关利益集团
Contents
经理努力程度的代理问题
挥霍公司的自由现金流的代理问题
经理努力程度的代理问题
经营权与所有权的分离
经济学模型
经理努力工作的激励程度减小
经理努力程度的代理问题
e ∈ arg max E (α x) − e
挥霍公司自由现金流的代理问题
投资人 得不到 被浪费 的现金 流
自由 现金 流
投资不能 盈利的项 目
挥霍公司自由现金流的代理问题
各种偏离股东价值最大化目标，即不会给 股东带来增值的花费——挥霍公司现金
挥霍公司自由现金流的代理问题
挥霍现金流 股东损失
股权融资
股权分散
内部经理和外 部股东之间的 冲突
发展中国 家
内部控股大股东
内部控股大股 东和外部中小 股东的利益冲 突
Contents
风险转移
债务悬置
风险转移
公司负 债
投资高 风险项 目
风险转移
什么样的条件下会发生？ 什么样的条件下会发生？ 财富从债权人转移到股权人？ 财富从债权人转移到股权人？ 整个社会福利会发生损失？ 整个社会福利会发生损失？
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3.1资本结构的委托代理理论 3.1资本结构的委托代理理论
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股权融 资的代 理成本
资本结构的 委托代理理 论.
债券融 资的代 理成本
经理努力程度的代理问题 挥霍公司的自由现金流的代理问题
风险转移 债务悬置
股权融资的代理陈本
•委托代理问题 委托代理问题
(
)
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题（ 的高低可查证 的高低可查证） 合约问题（e的高低可查证）
最优化问题可以变为：
V * ≡ max E (α x) − e = α f (e) − e
s.t.E (1 − α ) x ≥ I (1 + r )
投资者的收益率固定为r，代理成本最后是由创业 者承担
经理努力程度的代理问题
(f)投资者雇佣经理的最优合约问题 投资者雇佣经理的最优合约问题
假设：投资者雇佣经理 经理期望效用水平u 最优化问题表述为
max E (1 − α ) x s.t.α E ( x ) − e ≥ µ
激励兼容约束 参与约束
债务悬置
(a)这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗
项目投资200亿 收益250亿 到期时其他资产市值不变
债务悬置ຫໍສະໝຸດ Baidu
(a)这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗？ 这个项目是好项目吗 这个项目的净现值 NPV= -200 + 250/1.1 = 27 >0 好项目
债务悬置
B
偏离了社会最优水平， 偏离了社会最优水平， 饼做小了
风险转移
(c)将企业家债券融资的问题归纳成一个有 将企业家债券融资的问题归纳成一个有 约束的最优化问题
选择最优的D
V ** ≡ max p [ f ( p) − D ] s.t. pD ≥ 1 + r
（参与约束）
p ∈ argmax p [ f ( p) − D]
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关系式x=f(e)+
ε
x=公司股价 e=经理的努力程度effort level ε =零均值的随机变量，代表经理不能控制的随 机变量
公司经理的效用函数
α x − e
经理努力程度的代理问题
f(e)满足的条件 满足的条件
f’>0 股价是经理努力程度的递增函数 f”<0 边际递增率递减
经理努力程度的代理问题
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时 假设：p不可以验证 一年后债务偿付：D 最优化问题表述为：
max [ f ( p) − D ] + (1 − p) *0 = p [ f ( p) − D ]
其一阶条件为：
FOC : f ( p **) + p ** f '( p **) − D = 0
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时
f ( p ) + pf '( p )
D
o
p **
p*
风险转移
(b)信息不对称时，企业家的项目选择 信息不对称时， 信息不对称时
p **
<
p*
p ** f ( p **) < p * f ( p*)
风险转移
A
P属于私有信息时，用借债 属于私有信息时， 属于私有信息时 来筹集资本， 来筹集资本，企业家会选 择风险更大的项目（ 择风险更大的项目（即成 功的概率p更小 更小） 功的概率 更小）
max E (α x) − e = α f ( x) − e
这个最优化问题的一阶条件为
FOC :α f '(e**) =1→ f '(e**) =1/ α
其中 e **为次优条件下的最优努力程度
经理努力程度的代理问题
(c)哪一个努力程度高？ 哪一个努力程度高？ 哪一个努力程度高
f '(e)
1/ α
风险转移
(a)完美市场下，最优的项目选择 完美市场下， 完美市场下
假设：p可以验证 社会剩余价值=项目预期回报= 最优化问题表述为：
pf ( p) + (1 + p ) *0
V * ≡ max E ( x ) = pf ( p )
其一阶条件为：
FOC : f ( p*) + p * f '( p*) = 0
债权融资
2004
Text
挥霍现金流
2005
公司破产
2006
挥霍公司自由现金流的代理问题
债券融资需要在规定的时间归还 ——硬约束 ——硬约束 股权融资 ——软约束 ——软约束
纯粹的资本结构变换时， 纯粹的资本结构变换时，公司价值随着 负债率的增加而增加
代理理论和股权融资成本的一些新发展
资本市场 发达的国 Title in here 家
(b)公司股东会投资这个项目吗？ 公司股东会投资这个项目吗？ 公司股东会投资这个项目吗
明年的股东收益=250+300-500=50<100 股东没有激励投资于新项目
过多的借债容易造成还债额空缺，即还债 额高于现有资产 现有资产（assets in place）的价值 现有资产
债务悬置
现有资产——已经投入的项目 已经投入的项目 现有资产
存在代理问题时，经理的努力程度会较低，融资 时需要给外部股东的份额也更高，即融资成本更 高
经理努力程度的代理问题
(e)代理成本是什么？谁最终承担了代理成 代理成本是什么？ 代理成本是什么 本？
代理成本是最优和次优条件下所达到的价值之间 的差别
V * −V ** = f (e*) − e * − [ f (e **) − e **]
（激励兼容约束）
风险转移
(d)债权融资的代理成本 债权融资的代理成本 1
V**- V*就是由于风险转移问题而产 就是由于风险转移问题而产 生的代理成本
除了pf(p)函数必须满足二阶条件外，对这 函数必须满足二阶条件外， 除了 函数必须满足二阶条件外 2 个问题没有附加其他条件， 个问题没有附加其他条件，说明很一般 的条件下，我们的论断成立。 的条件下，我们的论断成立。
经济资产
成长机会——待投资的好项目 成长机会——待投资的好项目
债务悬置代理问题的一个原因： 债务悬置代理问题的一个原因：公司不仅用现有资 产来支持债务， 产来支持债务，而且用成长机会来支持债务
债务悬置
发行有优 先权的债 务 剥离新的 项目
债务重组
解决债务悬置的其他 办法
债务悬置
例如： 股东建议债务总量从500亿将为449亿 1、债权人接受建议 股东收益=250+300-449=101>100 债权人受益=449 2、债权人不接受建议 股东不投资好项目 债权人受益=400
风险转移
假设：企业家（即是所有者，又是经理） 假设：企业家（即是所有者，又是经理） 以债务形式筹资 筹资金额： 美元 筹资金额：1美元 投资期限： 年 投资期限：1年 期望收益： 期望收益：1+r 公司价值x=f(p)概率为 概率为p 公司价值 概率为 公司价值x=0概率为 概率为1-p 公司价值 概率为
(a)完美市场条件下的最优努力程度 完美市场条件下的最优努力程度
假设：e能够被第三方（例如法庭）观测和 验证 社会剩余价值=社会收益—社会成本 预期社会收益 社会成本
E [ x | e ] = f ( x)
e
经理努力程度的代理问题
(a)完美市场条件下的最优努力程度 完美市场条件下的最优努力程度
从社会的选择角度看，就是对一下的 e 的最 优化问题求解：
s.t.E (1 − α ) x ≥ I (1 + r )
e ∈ arg max E (α x ) − e
（激励兼容约束） 激励兼容约束）
经理努力程度的代理问题
(d)信息不对称情况下，创业者融资的最优 信息不对称情况下， 信息不对称情况下 合约问题
可以推导出
e ** < e *
α ** < α *
风险转移
(e)防范风险转移的方法 防范风险转移的方法 1
借款专款专用
2
债务契约加入限制条款
风险转移
(f)风险转移问题是银行类金融企业的一个 风险转移问题是银行类金融企业的一个 重要问题
Description of the contents
负债率高
股东债权 人利益冲 突频繁
激励进行 风险转移
需要监管
max E(x | e) − e = f (e) − e
这个最优化问题的一阶条件为：
FOC : f '(e*) = 1
e*为理想条件下最优的努力程度
经理努力程度的代理问题
(b)信息不对称下，努力程度的选择 信息不对称下， 信息不对称下
假设：e不能够被第三方（例如法庭）观测和验证， 给定 α 经理的最优化问题表示为