公司治理、产权结构与资本结构

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公司融资选择中的啄食顺序理论
✓ 通过银行或通过发行企业债券或直接从 投资者那里筹借资金
✓ 发行新的股票 ✓ 保留赢利的一部分用于再投资
啄食顺序理论 留利→债务融资→股权融资
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公司资本结构的治理含义
❖公司的名义控制权与有效（实际）控制权
❖银行融资与公司控制权 ❖债券融资与公司控制权 ❖发行新股票与公司控制权：优先股VS普通股 ❖利润再投资与公司控制权
决策规则体系
o管理决策的规则 o影响管理决策规则的规则
o关于谁有资格制定和如何制定规则的规则
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2.5 制度环境与公司治理
❖ 制度环境与治理理念 ❖ 制度环境与治理目标 ❖ 制度环境与治理方式 ❖ 制度环境与治理水平
制度环境的内涵：市场、法律、政治、文化（习俗、 2020/4/2传1 统、道德、社会价值观等）以及专业组织、中介机构等 37
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企业内部 成本和报酬的 具体分配方式
·谁支付选择成本 ·谁获得选择收益
（剩余收益）
分配方 式对相 关人员 产生的 激励
·所有者 ·管理者 ·员工
……
对企业
企
决策者
业
行为的
相
作用
应
·所有者
的
·管理者
制
·员工
度
……
安
排
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企业制度产权分析工作表
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合伙制企业分析
合伙制企业
❖ 总裁生命周期理论
❖ 结构化的公司决策规则
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公司治理目标：超越利益机制
搞好公司治理，必须解决两个方面的问题：
o 第一是利益机制方面的问题，主要解决什么样的企 业制度最有利于确保投资者在上市企业中的资产得 到应有的保护和获得合理的回报的问题。
o 第二是决策机制方面的问题，主要解决如何构架企
问题
产权组合以及由此而来的企业内部成本和报 酬的分配方式；
产权组合以及由此产生的激励结构及其对决 策者行为的作用；
推导出企业应采取的行为并验证其正确性。
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企业制度产权分析的过程（实证分析）
信息 不对称
机会 主义
企业 实际的 产权组合
·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
……
预
期
预
的
期
企
的
业
企
决
业
策
绩
者
效
行
为
21wk.baidu.com
股权结构与公司绩效
公众公司是否存在着一种最有效的股权结构？
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股权结构与企业绩效：一个未解之迷
Berle & Means(1932):股权分散化经营者控制委托人 对代理人的有效监督程度降低企业股东利益最大化的 实现程度降低
Jensen & Meckling(1976):公司内部股东持股比例越高 公司市场价值越大
⊕既得利益
★ 结论: 一个好的利益机制并不能代替一个好的决策机制，
有远见的企业家和投资者应当重视决策机制的建设。
Eitzen和Yetman： 对美国30多支职业垒球队主教练的
执教年限和所在垒球队比赛成绩的相关关系的研究。
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结构化的公司决策规则
决策机制设计的基本内容
o决策权力 o决策程序
制度环境与治理理念
制度环境
市场 法律 政治 文化
专业组织 中介机构
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➢ 产权保护重要吗？产权可保护吗？
➢ 权力制衡重要吗？权力如何制衡？ 权力由谁制衡？
➢ 商业诚信重要吗？经商能讲诚信吗？ 不讲诚信受惩罚吗？惩罚足够重吗？
➢ 虚假上市无关紧要吗？虚假上市受 惩罚吗？惩罚足够重吗？
➢ 政府参与作假受惩罚吗？惩罚足够 重吗？
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制度环境与治理方式
制度环境
市场 法律 政治 文化
专业组织 中介机构
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治理方式
外部强制为主 内部协调为主 外部与内部结合
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●制度的定义：制约人们相互关系和人们行为的规范。
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2.1 制度与治理
●制度的两个层面 － 一般的社会规则（制度环境） － 特定的组织形式（制度安排或治理制度）
＃市场组织与行政组织 ＃政府组织与非政府组织（NGO） ＃营利性组织与非营利性（Not-for-Profit）组织
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供者之间的关系
Holly Gregory 关于公司治理的定义
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观点
❖不同国家的公司治理规则不可能是 相同的
❖不同组织的治理安排应该是有差异 的
❖有效的治理结构应该是权变的
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2.2 产权结构与公司治理
产权的定义 产权的性质 产权的类型 产权的作用 企业制度的产权分析 改善治理的产权安排 实证研究：公司股权结构与公司绩效
o 在一些企业，所有权与控制权只是部分分离，总裁本身 即是创业者和/或主要股东（如康柏）。
o 在一些企业，尽管所有权与控制权是分离的，但公司经 营非常有效（如GE）。
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总裁管理生命周期的五个季节
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导致总裁领导能力变化的主要因素
o 认知模式的刚性 o 信息源的宽窄和信息的质量
企业目标 和企业
治理目标
企业应有 的
产权组合 ·占有权 ·使用权 ·收益权 ·处置权 ·转让权
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增强信息可获 得性和透明度
的机制
企业内部应 有的成本报 酬分配方式 ·谁支付选择成本
·谁获得选择收益 （剩余收益）
减少机会 主义行为
的机制
分配方式 应该对相 关人员产 生的激励
·所有者 ·管理者 ·雇员
➢ …………
➢ 公司治理重要吗？
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制度环境与治理目标
制度环境
市场 法律 政治 文化
专业组织 中介机构
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公司的目标
股东财富最大化? 利害相关者利益
最大化?
公司治理的目标I -- 利益机制:
股东利益？ 利害相关者利益？
公司利益？ 社会福利？
公司治理目标II -- 决策机制： 确保企业重大决 策的正确有效
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产权 的
可转 让性
产权 的
权利 规定
产权 的排 2020/他4/性21
● 产权的作用
促使资源从低生产力 所有者向高生产力
所有者转移
对产权主体 行为选择形 成合理预期
为企业和社 会的合理运 作提供保证
选择和选 择结果的 紧密结合
对产权 主体行为 产生约束
和激励
促进 社会资源的 合理配置和 社会经济的 运行效率
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●产权的定义（罗马法）
产 权
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所有权 邻接权 用益权 使用权 抵押权
使用权 用益权 处分权 转让权
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● 产权的定义（牛津法律大辞典）
产
权
财产所有权
占有权 使用权 出借权 转让权 用益权
消费权
……
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● 产权的定义（卡尔 ·马克思）
以所有制表现的
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决定公司资本结构的制度因素
❖证券市场的发达程度 ❖法律对银行业务的限制
❖税收安排 ❖公司吸引股权投资的可能
制度环境→公司资本结构→公司实际控制权
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2.4 决策机制与公司治理
❖ 公司治理目标的思考：超越利益机制 ❖ 关于公司治理的两个故事：
Ford 和 Compaq
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2.1 制度与治理
■企业制度
宪法
证券法
合同法 企业法
企业组织的制度环境
企业组织 的制度安排 (治理制度)
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权利意 识
职业道 德规范
市场机
制
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2.1 制度与治理
产权关系
－谁有权使用资产
－谁有权获得资产使用的收益
－谁有权处置资产 －谁有权转让资产
企业组织 的制度安排 (治理制度)
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在一定条件下，企业是通过募股还是举债来筹措 资本是无关紧要的。因为，公司的目标是市场价 值最大化，而企业的市场价值并不取决于债务和 股票是如何组合的。
假定：
公司投资和融资政策相互独立 没有公司和个人的所得税 没有交易成本 没有破产风险 资本市场充分有效
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现实中的公司为什么非常关心资本结构 破产风险 税收 对经理的激励 市场对企业价值的看法
Douglas North 关于制度的定义
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一般的制度环 境 （市场、法
律、政治、文化）
特定组织的制 度安排/治理制 度（产权关系、
控制方式、决策 规则）
Olive Williamson 关于制度的定义
法律法规准则和 公司自愿实行的
做法的结合
公司股东与 社会的关系
公司经理、公司董 事和股权资本 提
n个所有者 所有者＝管理者，互相代理
无限连带责任
决策效率
个人行为的
外部性
搭便车
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………
………
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公众公司分析
公众公司
法人组织，∞个股权所有者 股权所有者≠管理者
有限责任
集中管理
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委托人搭便车
委托人缺位
代理人 激励不足
代理人控制
谁是公司的所有者？
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改善治理的产权安排（规范分析）
控制方式
－外部契约合作or一体化 －短期契约or长期契约 －外部监督or内部监督 －单边治理or多边治理
决策机制
－决策权力 －决策程序
决策规则体系
o日常决策规则 o影响日常决策规则
的规则 o关于谁有资格制定和 如何制定规则的规则
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非正式的约束
（奖惩、禁忌、
习俗、传统及行
为准则）
正式的规则
（宪法、法律、 产权）
产
现实经济关系
权
和以之为基础的
法权关系
占有权 使用权 收益权 处置权
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产 权
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● 产权的定义
所有制关系 的法律体现
占有权
使用权 收益权 处置权 转让权
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● 产权的性质
一种经济和社会关系 （不同程度的）排他性
可分离性 可分割性
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● 产权的类型与比较
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德姆赛茨（1989）：
“产权是一种社会工具，它之所以有意 义，就在于它使人们在与别人的交换 中形成了合理预期。产权的一个主要 功能就是为实现外部效应的更大程度 的‘内部化’提供行动的动力。”
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●企业制度的产权分析（平乔维奇，1990）
企业制度的产权分析主要解决三个方面的
业内部的领导体系，来防止因企业领导层（总裁、
董事会）的管理能力、思想方式与环境要求错位而
引起的决策失误，确保企业关键人事安排和重大决
策正确有效的问题。
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梁能：《公司治理：中国的实践和美国的经验》32
关于公司治理的两个故事
观察
o 在一些企业，并不存在所有权与控制权分离的问题，所 有者和管理者是同一个人（如福特汽车公司）。
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公司资本结构及其选择
❖ 资本结构 公司负债与股东权益的比例
❖ 资本结构决策 选择最优的股票与债券的结构， 使公司总价值达到最大
❖ 资本结构选择的传统分析 对融资选择的风险-
收益替换分析
✓ 资本的成本
✓ 风险，特别是破产的风险
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莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）
Demsetz & lehn(1985):企业规模风险承担效应+风险回避 效应股权分散化；但股权集中度与企业经营业绩指标 和会计指标（净资产收益率）并不相关
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2.3 资本结构与公司治理
❖公司资本结构的财务含义
—资本结构与公司市场价值
❖公司资本结构的治理含义
—资本结构与公司控制权
2.1 制度与治理
■制度（Institutions）
－ 既已形成的、作为有组织社会的一项要素的秩序、 原则、法律或惯例。………Webster’s Dictionary
－ 人为设计出来构建政治的、经济的和社会的互动关 系的规范，由非正式的约束（奖惩、禁忌、习俗、传统 及行为准则）和正式的规则（宪法、法律、产权）组 成。 ………… Douglas North