“深港通”能否减少交易所监管问询——来自年报问询函的经验证据

一、
引言近年来，我国资本市场开放的进程取得了长足发展。

2014年11月“沪港通”正式启动，拉开了我国资本市场开放的序幕，紧接着2016年12月“深港通”正式启动、2017年7月“债券通”正式启动、2019年6月“沪伦通”正式启动、2020年海南自贸港建立，对外开放的程度逐渐深化。

资本市场开放各项政策的实施，从长远来看会对资本市场健康发展起到促进作用。

现有研究发现，资本市场开放可以降低资本成本，促进投资和GDP 增长[1]，缓解企业融资约束[2]，降低上市公司盈余管理水平[3]，提升会计信息稳健性水平[4]和会计信息的可比性[5]，提高审计独立性、审计质量和信息披露质量[6-7]，减少上市公司的违规行为[8]，优化公司治理机制以及提升企业价值[9-10]。

随着我国资本市场开放机制的不断发展完善，资本市场对证券交易所的监管手段与监管措施也提出了更高的要求。

为适应市场需求，上交所和深交所进行了重大变革，公布实施信息披露直通车制度，
监管由之前的事前监管转为事中事后监管，通过发放问询函件对上市公司进行非处罚性监管。

这一转变使得企业信息披露情况成为交易所监管问询的主要关注对象。

目前学术界对问询函的经济后果的研究已经很丰富，主要涉及信息不对称[11-13]、盈余管
理[14]、投资决策[15]、审计质量[16]、股价崩盘风险[17]和业绩预告质量[18]等。

而在问询函的决定因素方面，
相关研究较少。

现有的研究主要从内部控制[19]和盈余管理[20]两方面进行了分析。

由于资本市场开放可以直接和间接地影响企业信息披露质量，而企业公开披露的信息又是交易所进行监管问询的主要依据。

那么，资本市场开放能否影响企业问询函的接收情况呢？为此，本文尝试从“深港通”这一视角研究资本市场开放对企业接收年报问询函情况的影响。

本文以2015—2018年深交所A 股上市公司为研究对象，考察了“深港通”对企业年报问询函接收情况的作用结果。

研究发现，“深港通”能显著降低上市公司披露的年报被交易所问询的概率和次数，
并且能有效改善企业披露的年报中存在问题的严重程度。

进一步研究发现，分析师关注能显著加强“深港通”对上市公司年报问询函接收情况的负向影响作用。

在对深圳证券交易所上市公司分板块研究中发现，“深港通”机制对中小板企业和创业板企业的影响作用更显著。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：第一，研究表明，资本市场开放在发现和防范上市公司信息披露方面扮演着重要角色，丰富了资本市场开放经济后果的研
【摘要】文章基于2015—2018年深圳证券交易所的年报问询函数据，检验了“深港通”交易机制对企业年报问询函接收情况的影响。

研究结果发现，“深港通”能显著降低上市公司披露的年报被交易所问询的概率和次数，并且能有效改善企业披露的年报中存在问题的严重程度。

进一步研究发现，分析师关注能显著加强“深港通”对上市公司年报问询函接收情况的负向影响作用。

在对深圳证券交易所上市公司分板块的研究中发现，“深港通”机制对中小板企业和创业板企业的影响作用更显著。

研究表明，“深港通”机制在发现和防范上市公司信息披露问题方面扮演着重要角色，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据。

【关键词】年报问询函；深港通；资本市场开放；信息披露质量【中图分类号】F275
【文献标识码】A
【文章编号】1004-5937（2021）12-0065-08
郑州大学商学院
张栋
张玉阳
“深港通”能否减少交易所监管问询？
———来自年报问询函的经验证据
【基金项目】国家哲学社会科学基金青年项目（17CGL060）；教育部人文社会科学研究青年基金项目（16YJC790131）；河南省科技厅软科学项目（172400410639）；郑州大学人文社会科学优秀青年科研团队培育计划
（2020-QNTD-01）【作者简介】张栋（1982—），女，河南南阳人，博士，郑州大学商学院副教授、硕士生导师，研究方向：财务会计与资本市场；张玉阳（1995—），女，河南驻马店人，郑州大学商学院硕士研究生，研究方向：
资本市场与公司治理公司治理
会计之友2021年第12期
究；第二，从交易所监管问询这一视角，揭示了“深港通”机制所发挥的公司治理效用，丰富了年报问询函影响因素的研究，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据；第三，在实践层面，研究结论为上市公司和监管部门提供了治理和改善公司信息披露情况的线索，
同时也为接下来进一步的资本开放提供了重要的实证证据和政策启示。

二、理论分析与研究假设
资本市场开放可以通过提业绩降成本，
缓解企业融资约束，降低企业进行盈余管理的动机，提高其会计信息质量和审计质量，直接或间接地影响信息披露质量。

而企业信息披露情况又直接影响着交易所问询函件的发放。

因此，本文通过上市公司信息披露水平将“深港通”与企业接收到的年报问询函联系在一起，
探讨资本市场开放对企业接收交易所监管问询函情况的影响。

“深港通”减少企业被监管问询的途径是通过改善公司内外部的信息环境，优化公司的治理结构，减少会计误差的产生，从而提高公司信息披露质量，减少公司被监管问询的情况。

会计误差体现在企业公开披露的信息中，
会对企业接收年报问询函情况产生直接影响。

会计估计误差包括主观会计误差和非主观会计误差。

主观故意的会计估计误差主要是由高管的机会主义动机和公司的盈余管理引起的，比如高管为了提升绩效虚报经营业绩信息，
企业为了漂亮的账面而进行盈余管理[19]。

非主观的会计估计误差通常是由于公司现有财务专业人员的专业素养薄弱，
或相关业务处理流程不规范造成的。

“深港通”机制对会计误差的影响体现在以下四个方面。

第一，“深港通”为企业引入了专业素养高、经验丰富且具有较高独立性的境外投资者。

一方面，
境外投资者为了保障自己的权益会更好地监督企业的行为，
而且境外投资者参与公司治理会增大高管的机会主义行为和公司的盈余管理行为被发现的概率。

另外，
这种主观故意造成会计误差的行为一旦被发现，会对企业和个人造成巨大损失，公司的高管会面临被更换的可能，公司会面临被并购的危险。

因此企业和个人也会主动减少造成主观会计误差的行为。

另一方面，“深港通”标的公司通过引入专业境外人才，提高了公司处理财务数据的专业化水平，其财务信息的处理流程也会不断规范，
非主观会计误差出现的可能性降低，使得公司最终的会计估计准确性更高，公司财务报告信息披露质量更高，监管方在进行年报的事后审核时，对此类公司进行问询的可能性更小。

第二，“深港通”为企业带来了境外资本。

其一，充足的境外资金进入内地资本市场，
缓解了“深港通”标的企业的融资约束。

当企业拥有充足的现金流保证正常的经营运作时，高管和企业出于融资约束和资金短缺而进行盈余管理和财务操纵的可能性降低，主观会计误差水平降低。

其二，境外资本的加入使企业有充足的资金对财务人员进行管理培训，提高其专业素养能力并规范相关业务处理流程，产生非主观会计误差的概率会降低，其被交易所问询的情况会得到改善。

第三，“深港通”能够改善公司所处的信息环境。

跟踪“深港通”标的公司的分析师数量和分析报告都会增加，更高的分析师关注度也提高了主观会计误差和非主观会计误差被发现的概率。

这一方面会进一步降低高管的机会主义动机和公司的盈余管理水平，进而降低主观会计误差；另一方面也会促使企业提高财务人员的专业素养和规范业务处理流程，减少非主观会计误差，降低被交易所问询的概率。

第四，“深港通”的开通必然会将香港联合交易所以及香港市场的投资者对公司治理、
信息披露等行为规范的要求和标准带入内地资本市场[10]。

公司为了获得境外资本，必须符合香港市场严格的规范要求，
因此为了获得境外投资者的青睐，公司会主动降低高管的机会主义动机和企业的盈余管理水平，也主动培训财务人员以提高其专业能力和规范业务处理流程，减少主观和非主观会计误差和由此带来的负面影响，以获得境外投资者的青睐。

同时，“深港通”亦会通过以上途径影响企业接收到的年报问询函的严重情况。

衡量年报问询函严重程度的重要特征是其中出现的问题数量、
页数和字数。

年报问询函中出现的问题数量、页数和字数越多，说明年报中存在的问题越严重，企业信息披露质量越差。

“深港通”能通过减少上市公司出现的会计误差，减少企业接收到年报问询函的问题数量、页数和字数，降低问询函问题的严重程度。

由此提出假设1与假设2。

H1：“深港通”与企业接收年报问询函的情况负相关。

具体来说，“深港通”与企业年报问询函的接收概率和接收数量负相关。

H2：“深港通”与企业接收年报问询函的严重程度负相关。

具体来说，“深港通”与企业年报问询函的字数、页数和问题数量均负相关。

由以上分析可知，分析师关注起到了一种外部监督作用，会同时影响企业的主观会计误差和非主观会计误差，
公司治理
进而影响企业信息披露质量。

“深港通”标的公司更多的分析师跟踪数量对提高信息披露质量，减弱企业收到的年报问询函的接收情况与问题的严重程度有一定的积极影响。

基于此，本文提出假设3。

H3：“深港通”对公司问询函接受情况的治理作用受分析师关注度的影响，分析师关注能加强“深港通”与公司年报问询函接收情况及问题严重程度的负相关关系。

三、研究设计
（一）样本选取
本文选取2015—2018年深市A股上市公司作为研究样本，之所以没有将沪市公司纳入研究资本市场开放对交易所监管问询的影响中，是因为“沪港通”于2014年11月开始实施，而年报问询函数据开始披露也是在2014年，2014年之前缺失企业年报问询函数据，无法有效评价资本市场开放对企业接收年报问询函的影响作用。

因此，本文仅以深市A股上市公司为研究样本。

本文上市公司年报问询函相关信息是通过对深圳证券交易所官方网站公告的问询函件进行手工收集整理获得。

“深港通”数据从香港联合交易所官方网站收集并根据本文的研究目的进行了进一步的整理。

内部控制指数来源于迪博内部控制与风险管理数据库，其他数据均来自国泰安经济金融研究数据库。

本文在样本中剔除了证监会所规定的金融保险行业的公司、ST或*ST公司、数据缺失的样本、当年度IPO的企业。

本文对所有连续型变量做了Winsorize缩尾处理，以减少离散值对结果的影响。

（二）模型设计与变量说明
基于前述理论假设，本文构建如下实证模型：
CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=α0+α1Open+ Controls+Year+SIC+ξ（1）CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=β0+β1Open+β2AnaAttention+β3Open×AnaAttention+Controls+ Year+SIC+ξ1（2）
1.式中的CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage均为被解释变量，分别对应企业接收年报问询函的概率（即公司当年是否收到年报问询函，若收到则CL_nb取1，否则为0）、数量和年报问询函字数、问题数量及页数，其中本文对年报问询函字数做了取对数处理。

本文通过手工收集了年报问询函的数据，由于交易所对企业发放年报问询函，问询的是有关年报当年的披露信息，而企业接收到交易所发放的问询函则是在之后的一年，因此本文对年报问
询函的相关指标做了提前一期处理。

2.解释变量为企业是否为“深港通”企业，考虑到企业当年的年报是在之后一年的上半年披露的，因此年报当年的信息披露质量会受到第二年年报披露之前一段时间企业状态的影响，在第二年企业年报披露之前是“深港通”的企业可能对年报的信息披露情况产生一定的作用，因此，本文将在第二年年报披露之前是“深港通”标的的企业年报当年Open值取为1，否则Open值取0。

其中，回归系数α1反映了核心解释变量“深港通”对公司接收年报问询函情况的影响，是本文主要关注的实证结果，若α1为负，则表明“深港通”能显著减少公司被监管问询的概率，且显著降低企业信息披露中存在问题的严重程度。

3.控制变量：参考已有关于资本市场开放和年报问询函的研究，本文选取的控制变量包括资产负债率（Lev）、总资产净利润率（Roa）、四大审计师事务所（Big4）、分析师关注度（AnaAttention）、公司规模（Size）、董事会规模（Bsize）、董事会独立性（Ind）、产权性质（EN）、上市年龄（Age）、内部控制质量（ICQ）[19]、账面市值比（Growth）。

此外，本文还控制了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（SIC）。

表1为具体的变量定义。

四、实证结果及分析
（一）描述性统计
各变量的描述性统计结果见表2。

本文的被解释变量：公司年报问询函接收概率（CL_nb）取值范围是0—1，它的均值是0.109，说明在样本的观测值中，公司接收到交易所发放的问询函件的平均概率为10.9%。

企业当年收到年报问询函的数量（Rounds）最小值为0，最大值是3，说明样本中存在上市公司当年年报受到交易所三次问询的情况。

企业当年收到年报问询函的问题数量（Fprblm）均值为1.130，最小值为0，最大值是38，表明样本中年报问询函包含的问题最多是38个。

企业当年收到年报问询函的页数（Fpage）均值为0.538，最大值为19，说明上市公司接收到的年报问询函页数最多有19页。

以上数据表明收到年报问询函的上市公司所披露的年报存在问题的严重程度有较大差异。

解释变量公司是否是“深港通”企业（Open）均值为0.366，说明在样本观测值中加入“深港通”公司的平均概率是36.6%。

分析师关注度（AnaAttention）的均值为9.459，方差为9.120，说明分析师对不同公司的关注程度存在较大差异。

其余控制变量的分布也均在合理范围内。

公司治理
会计之友2021年第12期表1变量定义
变量类型变量符号变量名称及说明
被解释变量CL_nb企业年报问询函接收概率，当年收到了年报问询函取值1，否则取0 Rounds企业当年收到问询函的数量，取值为0，1，2，3
Fword公司当年收到的第一封年报问询函的字数加1取对数
Fprblm公司当年收到的第一封年报问询函的问题数，若未收到取0 Fpage公司当年收到的第一封年报问询函的页数，若未收到取0
解释变量Open 虚拟变量，公司在第二年年报披露之前是“深港通”标的企业，企业年报当年的Open值取1，否则Open 值取0
控制变量Lev资产负债率，等于总负债/总资产
ROA净资产收益率
Big4会计师事务所是否是四大，会计师事务所是四大为1，不是四大为0 AnaAttention分析师关注度
Size公司规模，总资产的自然对数
Bsize董事会规模，年末董事会人数取对数
Ind董事会独立性，独立董事人数与董事会人数的比值
EN产权性质，企业所有权性质是国企取值为1，否则取值为0
Age上市年龄，上市年限取对数
ICQ内部控制质量，对迪博内控指数做加1并取对数处理
Growth成长性，用账面市值比表示
Year年度虚拟变量
SIC行业虚拟变量
（二）基本回归结果
表3中（1）列、（2）列展示了加入“深港通”对公司年报问询函接收情况的回归结果。

在控制了一系列公司特征变量以及行业、年度固定效应后，回归结果显示，解释变量Open的系数均为负，且都在1%的水平上显著，说明“深港通”与企业年报问询的接收概率和接收数量均显著负相关，即资本市场开放能改善公司的信息披露质量，改善企业被交易所问询的情况，支持了H1。

表3中（3）列—（5）列展示了加入“深港通”对上市公司接收到的年报问询函存在问题严重程度的回归结果。

结果显示，解释变量Open与上市企业接收到的年报问询函中问题数量和字数的系数均在1%的显著性水平上为负，与上市企业接收到的年报问询函页数的系数在5%的显著
性水平上为负，即资本市场开放能有效改善上市公司接收到的交易所年报问询函问题的严重程度。

H2得到验证。

在表3中，控制变量ICQ的回归系数均显著为负，说明提高内部控制质量能显著降低企业被交易所监管问询的情况，与余明桂等[19]所得结论一致。

（三）“深港通”、分析师关注与交易所监管问询
分析师关注对资本市场开放与年报问询函之间关系影响的结果见表4。

“深港通”与被分析师跟踪人数的交乘项（Open×AnaAttention）与衡量企业年报问询函接收情况和年报问询函存在问题严重程度的各被解释变量的系数均显著为负，说明“深港通”对上市公司问询函接收情况的治理作用受分析师关注程度的影响，分析师关注能显著加强“深港通”与公司问询函接收情况的负相关关系。

H3成立。

公司治理
样本量均值方差最小值最大值中位数CL_nb75590.1090.311010 Rounds75590.1120.328030 Fprblm7559 1.130 3.6060380 Fpage75590.538 1.7300190 Fword75590.820 2.35508.2920
Open75590.3660.482010
Lev75590.3910.1950.0530.8530.379 ROA75590.0380.059-0.2540.1880.037 Big475590.0290.167010
Size755921.846 1.08719.86225.21721.730 Bsize7559 2.1010.193 1.609 2.565 2.197 Ind75590.3770.0540.3330.5710.357 EN75590.2390.426010
ICQ7559 6.281 1.1010 6.663 6.493 Age7559 1.8750.8420 3.178 1.946 Growth75590.5490.2340.111 1.0890.532 AnaAttention58589.4599.1201546
表2主要变量的描述性统计
（四）进一步研究
由表5、表6和表7可以看出，“深港通”对企业接收年报问询函情况的影响结果在三个板块上市公司之间是不同的。

在主板子样本中，变量CL_nb、Rounds、Fprblm、Fpage和Fword与Open的系数虽然为负但均不显著；而在中小板和创业板子样本中，除创业板Fpage变量外，CL_nb、Rounds、Fprblm、Fpage和Fword与Open的系数均在1%或5%水平上显著为负，说明与主板企业相比，“深港通”对中小板企业和创业板企业年报问询函接收情况的负向影响作用更明显。

这可能是因为：企业在主板上市的要求标准是三个板块中最高的，能成功在主板上市的企业其治理体系更完善，披露的信息更优质，且处于某个行业的领导地位。

主板企业本身在“深港通”实施之前就受到了较多的关注，其信息披露质量可能已经达到一定高的水平，其年报问询函的接收情况受“深港通”这一机制的影响较小。

而创业板与中小板企业相对来说处于成长期，制度不完善，易受外界影响，对“深港通”机制的反应较大。

五、稳健性检验
（一）基于PSM的检验
为了解决样本自选择产生的回归偏误问题，将两类公司进行了倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM），将加入“深港通”标的的公司作为处理组，将通过11近邻匹配法得到的公司作为对照组，选取公司董事会规模、董事会独立性、公司年龄、企业成长性等作为匹配变量，最后得到3301个样本数据。

为了确保匹配后处理组和对照组样本在可观测变量上不存在显著差异，本文进行了平衡性检验。

未列示的检验结果表明，匹配前基本上所有协变量均存在显著差异，而匹配后所有协变量的标准化偏差的绝对值均小于10%，从统计学上来讲，该匹配较好地满足了平衡性假设，说明本文所选取的匹配变量与匹配方法是恰当的，以此为基础进行的回归其结果是可靠的。

未列示的基于PSM样本的回归结果发现，变量CL_nb、Rounds、Fprblm和Fword的系数均在10%的水平上显著为负，与上文结论一致，说明在控制“深港通”标的公司和非“深港通”标的公司的特征差异后，本文结论依然成立。

（二）替代性检验
企业收到的年报问询函中问题数量（Fprblm）、页数（Fpage）和字数（Fword）都是作为衡量年报问询函严重程度的代理变量，互为替代变量。

回归结果如表3中（3）列—（5）列所示，Fprblm、Fpage和Fword的系数均显著为负，说明“深港通”标的的上市公司，接收到的年报问询函的严重程度越低，说明本文结论是稳健的。

六、结论与启示
本文基于2015—2018年深圳交易所的年报问询数据，检验了“深港通”对年报问询函接收概率的影响，研究结果发现：（1）“深港通”与企业是否收到年报问询函和收到年报问询函的数量负相
公司治理
会计之友2021年第12期
12345CL_nb
Rounds Fprblm Fpage Fword Open -0.043***（0.000）-0.044***（0.000）-0.328***（0.008）-0.138**（0.023）-0.310***（0.000）Lev 0.072***（0.005）0.082***（0.003）0.974***（0.001）0.357**（0.014）0.558***（0.004）ROA -1.235***（0.000）-1.250***（0.000）-13.386***（0.000）-6.963***（0.000）-9.446***（0.000）Big4-0.035**（0.021）-0.036**（0.018）-0.499***（0.003）-0.226***（0.005）-0.275**（0.018）Size 0.012**（0.036）0.011*（0.075）0.221***（0.001）0.101***（0.001）0.100**（0.021）Bsize -0.043*（0.075）-0.053**（0.037）-0.697**（0.017）-0.274**（0.038）-0.325*（0.072）Ind 0.153*（0.051）0.129（0.110）0.942（0.295）0.463（0.266） 1.131*（0.053）EN -0.066***（0.000）-0.068***（0.000）-0.852***（0.000）-0.424***（0.000）-0.518***（0.000）Age 0.033***（0.000）0.035***（0.000）0.345***（0.000）0.186***（0.000）0.258***（0.000）ICQ -0.074***（0.000）-0.076***（0.000）-0.944***（0.000）-0.417***（0.000）-0.569***（0.000）Growth -0.150***（0.000）-0.151***（0.000）-1.627***（0.000）-0.740***（0.000）-1.137***（0.000）Year 控制控制控制控制控制Sic 控制控制控制控制控制Constant 0.499***（0.000）0.603***（0.000） 5.188***（0.001） 2.136***（0.003） 3.645***（0.000）Observations 75597559755975597559Adj.R 2
0.211
0.203
0.225
0.228
0.221
表3“深港通”对企业监管问询影响的实证结果
注：Robust pval in parentheses ，***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

下同。

关，说明“深港通”企业收到年报问询函的概率比普通企业低。

（2）本文以问询函内的问题数量、页数和字数代表交易所发现的披露瑕疵的严重程度，检验了资本市场开放程度对企业接收年报问询函的影响。

结果发现，“深港通”与年报问询函内的问题数量、页数和字数均为负相关关系，表明与普通上市公司相比，“深港通”企业披露信息瑕疵的严重程度相对较低，说明资本市场开放会改善企业的信息披露质量。

（3）分析师关注能显著加强“深港通”对上市公司年报问询函接收情况的负向影响作用。

（4）分板块看，与主板企业相比，“深港通”对中小板企业和创业板企业的影响作用更大、更显著。

本文的研究证实了资本市场开放在发现和防范上市公司信息披露方面扮演着重要角色，丰富了资本市场开放经济后果的研究，
也从公司监管问询这一视角，揭示了“深港通”机制所发挥的公司治理效用，丰富了年报问询函影响因素的研究，为后续资本市场对外开放政策的推行提供了理论证据。

本研究结论为我国资本市场开放对交易所问询函监管的影响提供了经验证据，为后续资本市场开放政策的实施提供了一些启发，也为上市公司合法经营和规范信息披露提供了指引。

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公司治理。