案例解析—BOT项目融资模式

案例解析—BOT项目融资模式
西南财经大学
硕士学位论文
案例解析―BOT项目融资模式
姓名：洪浩
申请学位级别：硕士
专业：工商管理
指导教师：尹忠明
20080601
摘要
BOT项目融资模式 Build―Operate―TransferProjectFinancing 目运作模式在我国基础设施建设中得到广泛的应用并挥着日益重要
的作用。

由于项目融资是个复杂的系统工程，涉及范围和领域极其广泛，部分国内的BOT项目实际运作过程中往往存在一些概念性的误解，导致项目最终运营的不利，甚至失败。

为更好研究项目融资的核心理念，了解BOT融资模式的代价和适宜范围，做好未来项目融资的科学决策，本文结合国内的实际情况从真实案例的角度出发，对现有较为成熟的BOT项目进行细致的探讨和研究。

这将有助于我们对这一模式优劣有进一步的理解，为日后成功利用该模式奠定基础。

本文主要以成都自来水六厂BOT项目这一中国首批BOT试点项目为样本，从运作流程、项目结构、财务结构、法律环境、风险分担等角度，详细剖析BOT的融资结构设计优劣。

文章首先对项目融资结构进行了介绍，简要的分析了项目融资概念、运作流程、项目参与方及
关系特点；其次，对项目融资渠道和结构的优劣及改善空间进行分析；接着，通过对我国基础设施特殊的投融资法律环境现状进行阐述，探讨在我国项目融资和特许经营权授予的法律实质，并强调了实务中需要用合同方式细化和填补的法律空白等问题；最后，分析了项目案例的合理风险分担机制和安排。

在此基础上，文章对该BOT项目案例10年的运作简要的进行了总结，分析并澄清了业界对该项目甚至对BOT项目融资模式的普遍误解和误读，还原了项目的真实背景下的利益取舍问题，并以项目的各方评价和项目内外部效益分析，澄清了部分观点对该项目以及BOT项目融资模式的偏见。

最后，就BOT项目这一单一的融资模式，扩充到国际上提倡和流行的，旨在提升政府公共设施运营效率的PPP模式公共一私人一伙
伴关系和其它融资模式可能性的讨论，以及对未来的项目融资体系
的优化提出一些建设性意见和构想。

关键词：项目融资BOT融资PPP模式
ABSTRACT
modelhasbeen
financing
BOT Build．Operate．Transfer Project
in
foralmost10 sinceitwas introduced
successfullyoperated years firstly
hasbeen usedin
Chinain1997．Till model extensively
now,BOT
project
asmoreand
has viewed
construction．BOT
urbaninfrastructure being
more
important．
isa andrelatestovarious
system
financingverycomplexproject
Project
ofthis aresome inBOT
fields．Becausereason，theremisunderstandings
thelostorevenfailureof
in oftencause
China，which
operationpractice
betterthecore about
Model．Inorderto Project
this study conception
BOT
and of
betterthecost
model，
andunderstand advantage
Financing
causeasan with
usesarealBOTect
thisthesis proj example，combining
ofChinese andeconomicenvironments，
theactualsituation political
disadv ofthisModel-
the and
anddiscuss antage
deeplystudy advantage
forsuccessthismodel
afirmfoundation
Thisarticleaimstobuild using
infrastructureconstruction．
toserviceonour
No．6water B first
Thisthesistakes testing
Chengdu plantplant，the
modelin studies
ofBOT deeply samples project China，asexample，amd
structure，
its structure，legal
structure，finance
process，project
operation
methodsandSO article introducesthe
risk briefly
dealing on．Firstly，this
and about willasits
structure
operational
conceptionprojectfinancing，as
and andtheir thesis
parties
processparticipated
the channeltofindit measures
discusses financing
projectfinancing
is
and with
shortcomingsoptimizing
advantage
in
discussthe
the environmentChina，we
financinglegal
analyzing
issuesfrom
concession andrelative legalaspects；
right，contractproblem
thereasonablerisk in financing．
finally,westudy arrangementproject
1
article
onthis
analYzes
10 project，this
fromthe operation
Learning years
BOT model．
this financing
the on project
and misunderstandings
clarify
and the
ownhistorical study
toits background
the back
Bv project
putting
o
士the
thecorrection
reviewed
ofeach article
party,this
profitconnicting
modelchoice．
BOT
modeltocurrent
the BOT popular
thesisextend up
Finallv，this single
of
the of effectiveness
discuss operation
PPPmodel．furtherimprovement
withother
facilities．It BOTmodel project
urban compares
public
ideafor
constructive and
and some suggestions models
financing gives
future models．
financing
project
optimizing
model
model，PPP
financing，BOT
Keywords：project
2
西南财经大学工商管理硕士 MBA
毕业报告学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的毕业报告学位论文，是本人独立进行调查和研究工作所取得的成果。

毕业报告学位论文中除正文对于直接应用文字、数据或是材料已经加以注释外，本毕业报告学位论文不包括他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或其它教育机构等的学位证书而使用过的材料。

对本毕业报告学位论文做出重要贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。

因本毕业报告学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引发的法律结果。

本毕业报告学位论文成果归西南财经大学所有。

特此申明
毕业报告学位论文作者签名：进造
2008年7月5日
第一章绪论
第一节本课题研究的目的和意义
随着中国与国际市场的联系日益紧密，中国不断的参与到国际工程项目之中，进行国际化的活动。

BOT项目融资，这一以前被发达国
家普遍采用的项目运作方式也越来越多的被中国企业所青睐。

以往我国也对BOT项目融资做了大量的研究，但是这些研究多停留在一些理论和政策讨论的层面。

实际应用和讨论具体案例得失的实践性研究比较缺乏。

特别是对一个项目的长期跟踪和分析显得更为缺乏。

同时，随着BOT的概念的迅速流行，BOT融资模式也有被滥用的趋势。

很多不是真正的BOT融资项目也打着BOT的旗号，使公众造成误解。

本课题，就以成都水六厂B厂BOT项目，这一非常成功和规范的国际化项目运作为例，全面分析和介绍BOT项目运作模式及利弊，并重点揭示BOT项目融资以项目未来收益为抵押，获得融资的根本特征，结合该项目10年间的运作经验为背景，更加清楚的分析BOT项目融资的内涵和外部效应，提升国内企业对该模式的了解，并增强其参与项目的运营和管理。

第二节国内外研究现状：
一、BOT项目国外研究现状
由于BOT模式主要是发展中国家吸引外商进行本国基础建设投资的手段，因此国外对于BOT模式的研究侧重点大多集中到发展中国家。

具体来说，国外对于BOT项目融资的研究主要集中在以下三个方面：
究；
2 对BOT风险的研究，包括政治风险，金融风险，可靠性风险，系统性风险等；
3 对BOT模式案例的经验总结，典型的有塔穆分析了东南亚利验，阿里坎分析了土耳其电站利用BOT的经验
二、BOT项目国内研究现状
我国对BOT模式的研究大体可以分为四个不同的角度：
的BOT模式还存在着体制问题如审批问题、外汇问题例如外汇兑
换、平衡、产品价格问题、信誉等问题；
2 对国内实行BOT的案例的分析，例如王晓虹等研究了黑龙江
高速公路的BOT项目融资状况；
3 对BOT模式中的风险和风险管理进行的研究，例如杨国庆专
门对外汇风险进行了研究；
4 BOT项目评价标准的研究。

第三节本文研究的主要内容和论文构架
本文以成都BOT项目整个项目实例为框架，从其运作流程，融资结构，合同构架，风险识别和分担等几个方面入手，分析和介绍BOT 项目融资的运作模式。

同时，针对国内业界对本项目的争议和质疑，结合历史的大背景，进行了有针对性的分析说明和澄清。

通过对这个项目进行更加深刻的
探讨，更加清晰和完成的呈现项目运作的全貌以及其相关的内在联
系，并为今后类似项目的运作提供合理的参考和改进的建议。

最后，对未来的其它渠道的融资模式做出一些可能的分析。

第二章BOT项目融资概述
第一节项目融资的概念与基本特点
项目融资概念
“融资’’，即资金的融通，是指资金在持有者和使用者之间融通。

“项目融资”根据国际通行定义为：”融资不是主要依赖于项目
发起人的信贷或所涉及的有形资产。

即在项目融资中，提供优先债务
的参与方的收益在相当程度上依赖于项目本身的效益，因此他们将其
自身利益与项目的可行性以及潜在不利因素对项目的敏感性紧密联
系起来…。

?? 项目融资有广义和狭义之分：广义项目融资指特定项目的建设、
收购及债务重组进行的融资活动；狭义的项目融资仅指具有无追索权
和有限追索权的融资活动。

无追索性 Non―recourse 和有限追索性 Limitedrecourse 是
指项目融资与一般公司融资以公司这一主体为追索对象不同，项目融
资追索对象只限于项目的现金流量和项目本身的资产，而不能追索到
项目发起人或借款人其它的任何形式的财产。

2
无追索权的项目融资：无追索权的项目融资也称为纯粹的项目融资，在这种融资方式下，贷款的还本付息完全依靠项目本身的经营效益。

同时，贷款银行为保障自身的利益必须从该项目拥有的资产取得物权担保。

如果该项目由于种种原因未能建成或经营失败，其资产或收益不足以清偿全部的贷款时，贷款银行无权向该项目的主办人追索。

有限追索权的项目融资：除了以贷款项目的经营收益作为还款来源和取得物权担保外，贷款银行还要求有项目实体以外的第三方提供1
Clifford
Chance，1991，中译本1997
2《项目融资：西部大开发中一种高效的融资方式》，金融研究》2001年第5期
3
担保。

贷款行有权向第三方担保人追索。

但担保人承担债务的责任，
以他们各自提供的担保金额为限，所以称为有限追索项目融资。

按照我国国家计委与外汇管理局1997年4月共同颁布的《境外
进行项目融资管理暂行办法》中，将项目融资定义为‖以境内建设项
目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收益和资产对外
承担债务偿还责任的融资方式。

”可知我国承认狭义的项目融资，即
“无追索"或“有限追索"的融资方式。

二、项目融资的特点
除了我们前面提到的项目融资的无追索性和有限追索性以外，与
传统的公司融资相比较，项目融资还具有以下一些突出的特点：
表卜1项目融资与传统融资比较
项目融资传统融资
融资基础项目的资产和现金流量投资者／发起人的资信
会计处理资产负债表外融资债务发生在资产负债表上
风险分担所有参与者集中于投资／放贷／担保者
股权比例投资者出资比例较低投资者出资比例较高
1 融资基础一一项目导向性，即其融资主要依赖项目的现金流
量和资产而不是依赖于项目的投资者或发起人的资信来安排，而是通
过项目的未来营利预期进行融资。

并且，往往以设立项目公司的方式
进行财务的独立合算。

项目融资的财务结构主要是以项目本身作为～个独立的法人，并
以该项目未来的收入流作为贷款的追索对象和放贷的主要评审依据，
对借款者自身的资信没有其它的担保要求和追索要求，因而作为借款
方的投资者一般不将通过项目融资方式融取的资金作为自己的债务，
因此进行这种投资不会对自己的财务状况造成任何不利影响。

2 会计处理一一非公司负债性，即项目融资的债务不作为借款人的债务表现于其资产负债表上。

所以，项目融资是资产负债表外融资，使得项目的债务并不出现在项目发起人的资产负债表上。

这种投
资结构和融资结构的设计，其目的在于将发起人各自的财务状况和项
目的财务状况相互独立。

这样做，一方面可以把项目信贷风险隔离开，从而按照项目本身价值公正评价项目的信贷风险，另一方面为发起人
从事更多的项目开发提供客观的财务依据。

而传统融资方式下，项目债务是投资者债务的一部分，出现在资
产负债表里面，投资者的其它投资和项目投资之间自然会产生相互的
约束。

3 风险分担：项目的运作存在这各种风险，包括：信用风险、
建设风险、市场风险、金融风险、政治风险、法律风险和环境风险等。

传统融资方式下，风险往往集中于投资者、贷款方和担保方，风
险难以分散。

而项目融资却捆绑了项目各方，并采用严格的法律合同
将不同的风险分散给比较合适或有能力承担的项目各方，从而保证项
目融资的顺利实施。

项目融资运作方案设计中复杂而有效的风险结构设计，实际上是
‘
融资成功的关键。

4 股债LLI歹,J不同：项目融资依靠项目经济强度进行融资安排。

所以，项目融资允许投资者采用高度杠杆比率负债的方式为某个项目
筹集资金，而不会导致现有资金的摊薄。

项目开发的大多数资金都是通过贷款租赁、出口信贷等方式融资实现，投资者股权所占比例较低。

这种安排也是项目融资一个突出的优势。

第二节BOT项目融资的概念与基本特点
一、BOT项目融资的定义
是项目融资的诸多方式中的一种，在我国又被称作”特许权投融资方式。

‖一般有东道国政府或地方政府通过特许权协议，将项目授予项目发起人为此专设的项目公司 Projectcompany ，由项目公司负责
基础设施或基础产业项目的投融资、建造、经营和维护；在规定的特许期内，项目公司拥有投资建造设施的所有权但不是完整意义上
的所有权，允许向设施的使用者收取适当的费用，并以此回收项目
投融资、建造、经营和维护的成本费用，偿还贷款；特许期满后，项
目公司将设施无偿移交给东道国政府。

BOT融资模式虽然包含了建设～经营～移交三个过程，但它并不是简单的建设～经营一移交的过程叠加．因此目前，国内出现了很多
号称BOT项目融资的“类BOT”运营模式，由于不具备融资过程，其
并不具有项目融资特征。

这种运营模式不一定需要商业银行的直接参与，或者即使商业银行以贷款形式参与，也会采用投资人而不是项
目公司资产抵押或者信用担保取得贷款，而不采用项目融资，于是
就不是项目有限追索。

分清这种概念，是我们进行下面分析的前提．
二、BOT融资模式在国际上的发展应用背景
BOT在中国政府采用以前，已经有上百年的历史，主要起源于矿、石油、天然气等资源的开发，包括300年前的英国航海灯塔。

自1984 Ozal首次将BOT应用于该国公共基础设施项目年土耳其首相Turgut
的私有化后，引起了世界各国尤其是发展中国家的关注和应用。

目前，
发展中国家共有数百个BOT项目正在实施。

包括：土耳其的火力发电
项目现代世界第一个BOT项目，菲律宾的诺瓦斯塔电厂国际上
公认的第一个成功BOT项目，中国的沙角B电厂现代世界第一个
成功移交的BOT项目和英法之间的欧洲隧道世界上最大的BOT项
目，马来西亚的南北大道、泰国的曼谷公路和轻铁、香港的多个隧
道、澳洲的悉尼隧道和英国的曼彻斯特轻轨等。

3
三、BOT项目融资的特征
BOT具有无追索权项目融资的典型特征：
债权人对于建设项目以外的资产和收入没有追索权4：BOT是利用
3《项目融资BOT与PFl模式的比较》，赵国富，王守清，《建筑经济》．2007年5期．40．41页
612
4《国家计委国家外汇管理局关于印发《境外进行项目融资管理暂行办法》的通知》，计外资[19973
号1997年4月16日
6
资产主要是基础设施进行融资的形式，债权人对项目发起人的其
它资产没有追索权，建成项目投入使用所产生的现金流量成为偿还贷
款和提供投资回报的唯一来源。

融资不主要依赖项目发起人的资信或涉及的有形资产，债权人只
考虑项目本身是否可行以及项目的现金流和收益是否可以偿还贷款，
其放贷收益取决于项目本身的效益
境内机构不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押
或偿债。

境内机构不提供任何形式的融资担保。

”简单讲，即以项目
自身的资产和项目未来的收益作为抵押来筹措资金的一种融资方式。

项目的融资负债比一般较高，结构也较复杂；多为中长期融资，资金需求量大，风险也大，融资成本相应较高；所得资金专款专用。

项目作为独立的法人实体成立项目公司，而项目公司是项目贷款的直接债务人。

合同文件和保险多，用以分散和规避风险。

四、BOT融资模式的优势
BOT融资模式拥有众多优点，这些优点使得其在对发达国家和发展中国家都得到广泛的应用：
对发达国家而言，政府采用BOT融资模式对基础设施进行建设可以：
减少政府开支，从而减少政府债务和赤字。

发挥私营机构的能动性雨JgJJ造性，提高效率。

而对发展中国家而言，BOT模式可以帮助政府解决：
由经济发展推动带来的基础设施建设的强劲需求，需要大量资金投入的缺口。

由资本市场推动的国际资本的投资机会
加速促进技术转移和效率的提高
由于BOT融资模式的以上优势国际上个主要承包商大都以如BOT 项目融资方式承揽海外工程，并取得了很大的成功。

如日本承包商，
供应商和银行就是积极主动地提供出口信贷并应用BOT方式在国际
承包市场取得很多项目。

下面，我们将以成都水六厂BOT项目为案例，具体分析和呈现这一融资模式的特征，并结合中国的具体国情和水务改革的市场化进
程。

重新客观的呈现这一案例的功过是非。

第三章成都BOT项目分析
第一节成都BOT项目诞生的历史大背景
成都水六厂B厂BOT项目，作为中国水务领域的第一个BOT试点项目，诞生于中国经济高速发展，城市化进程不断推进，水务市场逐步由政府控制转向市场化这一特定的历史大背景下。

一背景一：基础设施的滞后与中国城市化进行的加速推进由于中国长期以来市政设施由国家负担建设，水价较低，水司财务状况不佳，导致没有多余的资金对现有水务设施进行更新，甚至及时有效的维护。

国内的水务基础设施建设欠账十分严重。

特别是随着城市化水平不断提高，原有城市规模不断扩张，新兴城市不断出现，年的36837万人，翻了一番，市政设施已远远不能适应当前经济和社会发展的需求。

据了解，联合国向发展中国家推荐的城市基础设施占GDP比例以
3％一5％为宜，西方国家城市基础设施的投入一般占GDP的3％一4 ％。

而中国从1952年至“七五"期间，城市基础设施投资占GDP比
例从未超过1％，“八五’’以来虽然加强了对基础设施的投入，但仍
与联合国建议的比例相去较远。

5
成都BO／项目运作于1998年前后，我们查阅了当时的资料发现：1998年，中国城市市政设施建设不足的问题已相当严重，成为城市
乃至整个经济和社会发展的制约因素。

据统计，到1998年为止，全
国669个城市中，有333个城市缺水，占城市总数的58％，高峰日
短缺水量约1500万立方米。

尤其是一些特大城市和大型城市几乎全
5《中国经济时报》1999年7月16日
部缺水，据估算每年因缺水影响工业产值2000多亿元，有4000多万
城市居民用水困难。

供水方面的矛盾主要体现在：可利用的水资源短
缺、供水加工设施能力严重不足、水体污染严重等方面。

城市化基础设施的巨大需求和现在设施的供给能力的不足形成
了巨大的缺口。

二背景二：基础设施建设资金与资金短缺
迅速加快的中国城市化进程对城市基础设施建设提出了迫切需
要。

按照国家有关部门的规划，“九五"期间，城市路网需要投资4000 处理率要由ll％提高到30％，需投资300亿元；垃圾处理率要由50 ％提高到80％，需投资200亿元，“九五"期间，中国市政建设中仅
交通和环境治理两项就需资金约5700亿元。

此外通讯、煤气等设施
建设都需要大量资金。

由此，中国市政设施建设融资需求之大可见一斑。

从传统上来看，中国基础设施建设资金来源主要渠道有中央和地方财政、商业银行、政策性银行和资本市场。

而在当时，中央或地方
财政由于财务所限，增大对基础设施建设的投入存在相当大的困难；商业银行由于其负债特点，一般不愿意向数量大、时间长的市政项目提供贷款；同时，政策性银行的资金来源受到限制，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目，致使成都水六厂建设项目很难从以上三种融资渠道获得资金。

政府有限的财政收入在巨大的基础设施建设资金需求面前，显得越来越捉襟见肘。

加之，该项目发生在亚洲金融风暴之时，成都市政府通过以上途径获得建设资金的难度可想而知。

在争取国内银行贷款及日元贷款未果后，市政府决定争取以BOT方式立项，来加快城市供水事业的建设，同时缓解成都市当时的城市供水紧张状况与大力引进和利用外资。

三背景三．i政府考虑尝试新的融资模式以及将竞争机制引入传
统行业推动市政公用领域的改革
政府开始计划引入社会资金来帮助发展和建设地方基础设施，以缓解资金压力。

同时，适时降市场机制引入水务领域，使地方水司能够良性和健康的自我积累和发展。

于是，利用BOT项目运作模式，借助民间以及国际资本来进行水务运作被提上日程。

同时，由于缺乏竞争机制，市政公用行业长期处于“自然垄断”的格局之下，导致市政设施的投资、运营体制一直停留在计划经济的框架内。

多年以来，市政设施一直被作为福利性的事业单位，市政公用设施和维护资金一般都采取财政拨款和政府补偿方式，经营缺乏活力，管理十分粗放产品及服务价格与价值严重背离，从而使市政设施建设从资金的筹措、运用到资金的回收、偿还等难以形成良性循环。

只有政府通过引入竞争和市场机制，才能根本有效的提升这一领域的运营
效率，提升企业自身造血功能，进入良性的市场化轨道自我发展和运
苦
口‘
成都BOT项目作为试点，通过带来外资和竞争不失为一个有益的尝试．
这样的大背景下，成都水六厂BOT项目就诞生了。

第二节成都BOT项目描述
成都BOT项目严格遵循国际招标，项目的运作可分为多个阶段，即项目的确定和拟定、招标、选标、开发、建设、运营和移交。

一、项目的确定和拟定
1996年，成都市政府经过测算，预计成都市将在2002年出现40 万立方米／天的供水缺口，并计划增设46万立方米处理能力的供水设
施，以满足未来的城市用水需求。

该供水设施主要建设内容包括：建设80万立方米／日的取水工程，46万立方米／日净水厂工程和27 千米输水管道工程。

在成都市政府的积极争取和国家的大力支持下，1997年1月，国家计委正式批复同意该水厂与外商采取BOT投资方式建设。

对外商投资者的特许经营期为18年其中含建设期2．5年。

预计该项目建成后，日供水能力40万吨，可为成都市320万居民解决自来水供应问题。

按照成都市政府自己的测算，项目总投资为12亿人民币，项目的整体水价是1．4元一1．5元／吨。

值得注意的是，在项目确定和审批这一阶段，必须确定拟采用BOT运作的具体项目的必要性和紧迫性，确认该项目采用BOT融资方式的可能性和好处。

如果必要性和充分性不足，那么是否采用BOT项目融资手段运作该项目是值得认真思考的。

这一点对于以城市基础设施建设的项目来说尤其关键．由于城市基础设施的规划往往具有一定的超前性，因此对项目未来市场的合理预期犹为关键．并且BOT项目融资是一个商业化的运营项目，过多的超前建设或者重复建设往往会给项目增加过高的财务费用和运营期
间回收的不确定性，导致项目后期运作风险提高。

同时，BOT项目的资金成本往往比政府贷款或国债资金高，是否一定要采用BOT项目融资模式而不是采用其他融资方式，应当被慎重考虑。

二、招标
成都水厂BOT项目的招标工作始于1997年。

在该年9月，成都水厂BOT项目正式公开进行国际性招标，包括苏伊士一里昂，法国威望迪水务集团等5家国际知名的水务公司参与竞标。

经对投标的33家国外公司或公司联合体进行资格预审后，最。