股权结构、大股东行为与代理成本Ⅱ

股权结构、大股东行为与代理成本Ⅱ
公司治理所要解决的主要是代理成本问题。

在股权分散型公司，公司控制权掌握在经营者手中，代理成本主要表现为经营者代理成本，称为代理成本I；在股权高度集中型公司，公司控制权掌握在大股东手中，代理成本主要表现为大股东代理成本，称为代理成本Ⅱ。

影响代理成本Ⅱ的基本因素主要是三项：(1)股权集中程度；(2)现金流权与控制权分离程度；(3)经营者与大股东关系状况。

公司在某特定阶段上代理成本Ⅱ的大小，就是这三项因素综合作用的结果。

一、股权高度集中情形下的代理成本Ⅱ
在股权高度集中的情况下，如果大股东是民营企业，则一般会对公司实施严密控制，那么经营者与大股东的关系必然是依附型的。

那些想要独立行事的经营者肯定被撤换，能够保留在经营者位置上的只能是大股东的附庸，经营者相对独立和完全独立的情况基本上是不可能出现的。

在这样的条件下，若大股东直接持股，则可获得与被控股公司资产规模相对应的私人收益；若大股东还以间接控股(或称金字塔式控股)方式发展若干层级的子公司或孙子公司，从而使同一投资的控制规模成倍放大，则大股东的私人收益还会以更高的倍数放大，因为随着控股层级的延伸，现金流权与控制权分离程度越来越严重，大股东攫取私人收益行为也会越来越强烈。

这样，在金字塔的各个层级中，每一个下层公司都要比上一层级多付出一定比例的代理成本Ⅱ。

所以，股权高度集中的民营控股公司，特别处在金字塔下层的公司，代理成本Ⅱ往往很高。

在大股东的疯狂掠夺下，这些公司的经营能力受到严重损害，业绩一般不佳，从而公司价值处于较低水平。

在股权高度集中情况下，如果大股东是政府部门或国有企业，则经营者与大股东的关系可能出现多种情况，既有可能是完全依附型的，也有可能是相对独立或完全独立型的，后两种情形的可能性更大。

根据刘小玄(2005)的研究，垄断行业的大型国有控股公司的经营者一般都拥有日常经营决策权，但重大资产处置权和重要人事任免权则由政府相关部门掌控，这类公司的经营者与大股东关系基本上属于相对独立型。

完全竞争行业的国有控股公司多属于规模相对较小的企业，由于数量多、管理难度大，再加上政府决策程序复杂、运转效率低，这类公司中所有权缺位成为普遍现象。

此外，这类公司的经营者需要面对竞争性市场的压力，因而他们也有理由要求更多的经营决策权。

所以，这类公司大多数是由内部人(经营者)控制，经营者与大股东关系也大多属于完全独立型。

至于垄断竞争行业的国有控股公司的经营者与大股东关系，一部分类似于垄断行业的大型国有控股公司，属于相对独立型；还有一部分类似于完全竞争行业的中小型国有控股公司，属于完全独立型。

在垄断行业的国有控股公司，虽然政府持股比例很高，但由于大股东是由中
央政府部门直接出任，其行为比较规范，没有攫取私人收益的利益诉求，再加上这些公司的经营者实际上拥有抗衡国有股权代表部门的条件(比如，他们具有较高的社会地位或行政级别，其职务也不由代表国有股权的部门独立任免等)，他们也不愿意承受代理成本Ⅱ，因而这类公司基本上不存在代理成本Ⅱ。

但是，由于这类公司经营者具有相对独立性，因而不可避免地要发生代理成本I。

然而正因为这类公司市场化程度低，传统计划经济下的管理手段仍然存在，来自公司外部的政治、经济和行政控制依然在发挥作用，经营者行为并没有完全失去监督，代理成本I因此也会受到一定程度的遏制。

在完全竞争行业的国有控股公司，由于政府部门或国有企业缺乏追求国有股权收益最大化的激励，加之这些政府部门和国有企业运转效率低下，对投资对象的控制要么流于形式，要么存在许多疏漏，公司实际控制权往往掌握在经营者手里。

这类公司也不存在代理成本Ⅱ，而代理成本I却十分高昂，这主要是由于内部人控制和缺乏监督所致。

需要指出，在完全竞争行业的那些国有企业控股公司中，行使控股权的国有企业有相当一部分已经被这些企业的内部人控制了，这些控股企业实质上代表着内部人的利益，它们是有攫取私人收益动机的。

所以，在这类国有企业控股的公司中，代理成本Ⅱ也是十分高昂的。

这就是我国虽属国有控股公司占绝大比重的国家，但代理成本Ⅱ依然十分高昂的原因。

二、股权适度集中情形下的代理成本Ⅱ
从前面的讨论中我们可以发现，经营者相对独立的情形有利于形成大股东对经营者的监督和经营者对大股东的制约，从而使代理成本I和代理成本Ⅱ都得到有效控制。

但经营者能否相对独立，决定于公司股权结构。

一般来说，真正能够实现经营者保持长期稳定的相对独立性的股权结构，只能是股权适度集中的情形。

在股权适度集中情形下，由于没有任何一家大股东能独立控制公司，因而经营者无需依附于某一大股东而能保持相对独立性，又由于大股东之间相互制衡和经营者相对独立，因而代理成本Ⅱ基本消除。

当大股东不能以攫取私人收益的方式获得利益满足时，他们的利益就只能由公司价值的高低来决定。

在这种情况下，他们希望公司高效运转从而会赋予经营者适度经营自主权，但他们不希望代理成本I太高从而会实施对经营者的有效监督，而且，由于他们持有公司股权的数量明显高于分散投资者，由监督带来的收益和为此付出的成本相比往往是合算的，因而他们一般会是积极的监督者，而不会是消极的“搭便车”者或消极的“用脚投票”者。

所以，理论上我们有理由断定，股权适度集中和经营者相对独立的结合有利于实现公司长期稳定发展和价值最大化，是公司治理的理想基础，在这样的股权结构和经营者与大股东关系结构下，才有可能建立科学合理的治理机制。

这
一结论在国内外大量实证研究中得到了证实。

在大型国有控股公司，虽然经营者保持着相对独立地位，且作为出资人的政府部门无意攫取私人收益，但由于对经营者的政治、行政和经济控制权分别由多个部门实施，其实施程序复杂而又缺乏效率，再加上部门之间因目标差异而相互掣肘或因配合不密而形成监督漏洞，从而使这类公司的监督效能总是达不到理想状态，以致要么造成对经营者的干预过多，要么给经营者攫取寻租收益留下机会。

所以，这类公司的代理成本I虽然不会无限制地升高，但也达不到民营股东监督下的良好状态。

比较而言，这类公司与股权适度集中下的民营控股公司的代理成本Ⅱ都可能为0或很低，但代理成本I会高于后者，因而从治理效率来看，后者往往优于前者。

如果撇开其他因素的影响，后者的公司价值也应高于前者。

三、结论
1、股权集中程度对代理成本Ⅱ具有决定性影响，通过调整股权集中程度就可以控制代理成本Ⅱ
为便于观察，我们将前面的分析结果制成下表：
观察上表容易发现，除政府部门直接控股的大型国有控股公司和竞争性行业的中小型国有企业控股公司外，凡股权集中程度高的公司，代理成本Ⅱ都很高，而股权适度集中型公司和股权分散型公司的代理成本Ⅱ都为0或很低。

所以，为降低代理成本Ⅱ，应当采取适当措施限制股权集中程度，即使是那些垄断行业，除非影响国家安全，也应尽可能引入多元投资主体。

2、股权适度集中型公司总代理成本最低
在股权适度集中情况下，经营者与大股东关系必然是相对独立型的，在这样的条件下，大股东之间以及大股东与经营者之间容易形成相互依存、相互制约的关系，从而达到代理成本I较低、代理成本Ⅱ为0或很低的良好治理结果。

观察上表可知，与其他情形下的公司比较，股权适度集中公司的总代理成本(即代理成本I与代理成本Ⅱ之和)最低，公司价值当然也会最高。

所以，在政策上要尽量创造条件鼓励和支持这类公司加快发展。

3、在股权高度集中下容易产生现金流权与控制权分离，导致代理成本Ⅱ大幅提高
在股权高度集中情形下，大股东只要有追求私人收益的动机，他就会尽量构建金字塔式的控股模式，从而实现私人收益极大化。

所以，上市公司监管实践中要注意对公司实际控制人的核查，防范“一控多”所带来的系统性风险；立法上，要注意保证经营者的相对独立性，以形成对大股东攫取私人收益行为的抗衡力量。

(作者系华中科技大学博士生、中国证监会海南监管局处长)。