监督型基金与盈余质量——来自我国A股上市公司的经验证据

监督型基金与盈余质量——来自我国A股上市公司的经验证
据
李青原;时梦雪
【摘要】本文以我国2004-2015年非金融上市公司为样本,从投资组合角度检验
监督型基金对上市公司盈余质量的影响.研究发现,监督型基金与上市公司盈余质量
正相关,在考虑监督型基金持股内生性后结论仍然成立.进一步研究发现,当上市公司为非国有公司、宏观经济发展平缓时,监督型基金对上市公司盈余质量的正向作用
更明显.上述结果表明,在中国经济体制下,基金机构投资者可以作为市场上的监督力量,提高公司盈余质量,帮助解决公司治理问题.
【期刊名称】《南开管理评论》
【年(卷),期】2018(021)001
【总页数】10页(P172-181)
【关键词】监督型基金;盈余质量;产权性质;经济环境
【作者】李青原;时梦雪
【作者单位】武汉大学经济与管理学院会计系;武汉大学经济与管理学院会计系【正文语种】中文
引言
中国实行股权分置改革后，引进了市场化激励和约束机制，股票流通性大幅度提高，促进了机构投资者的发展，为其影响公司治理提供了条件。

目前，中国机构投资者
已逐渐发展成为以证券投资基金为主，保险公司、社保基金、银行、信托公司等机构投资者并存的金融机构。

作为金融机构，机构投资者因其强大的资金支持、集中的投资方式、影响股价等特点，被国内外学者视为市场上的监督力量，关于机构投资者对上市公司盈余质量的影响逐渐成为学术热点问题。

目前，机构投资者是否会提高盈余质量的研究有很多不同争论。

[1-4]由于不同类
型的机构投资者经营模式不同，受市场、政策影响也有差别，本文认为，国内外关于机构投资者的研究均以机构投资者作为整体而没有区分他们持股的重要性来研究盈余质量，是造成研究结论不一致的关键因素。

因此，本文选取在中国机构投资者中占主体地位且其数据可获得性较其他机构投资者高的基金机构投资者进行研究。

①
那么，基金会实施监督职能可以提高上市公司盈余质量吗？以往的研究基本从上市公司角度出发，将持有该公司股份较多的基金投资者视为监督者。

基于此，本文从上市公司角度将具有监督职能的基金称为传统型基金。

但若从基金的投资组合角度观察，对于公司而言，持股比例高的基金不一定在其投资组合中占主要地位，甚至可能占比微乎其微。

从投资收益角度考虑，基金投资者不会对这类公司有监督意愿，而是更愿意将精力集中于其他投资组合集中度高的公司，故本文从基金投资组合角度将具有监督职能的基金称为监督型基金。

相比较传统型基金，监督型基金的投资组合集中度更高。

参考Fich等[5]的做法，基金会有能力和动力监督其投资组合中前10%的上市公司，并称这些上市公司持有监督型基金。

在我国，监督型基金对国有公司和非国有公司的盈余质量影响是否也存在不同？国有公司和非国有公司的产权性质不同，对公司的治理方式也存在一定的差异。

一方面，相对于非国有公司，国有公司往往具有更多的优惠政策和政府支持；另一方面，相对于国有公司，非国有公司管理层面临的市场竞争压力更大。

目前，有关国有公司治理效应的研究存在两种不同观点：一种观点认为国有公司具有绩效劣势，降低
了国有公司治理水平；[6]另一种观点认为，由于国有公司和非国有公司都存在代
理问题，那么国有公司不一定比非国有公司治理得差。

[7]盈余质量是公司治理的
重要体现，以上研究表明盈余质量与产权性质有关。

除此之外，宏观经济环境也可能影响监督型基金对公司的治理作用，因为宏观经济环境的变化会影响微观公司行为。

[8]Liu等[9]发现在90年代宏观经济发展较快时期，盈利较高的银行会通过加速计提某些贷款的损失准备来缩小利润；陈武朝[10]研究发现，公司盈余管理程度在宏观经济发展平缓时期大于宏观经济发展较快时期。

由此可见，宏观经济环境会影响公司盈余质量。

据此，本文将进一步分析产权性质与宏观经济环境的影响。

本文以2004-2015年我国沪深两市非金融上市公司为研究样本，从投资组合视角，以盈余质量为切入点，实证检验监督型基金持股对公司盈余质量的影响。

结果发现，传统型基金持股与盈余质量没有显著相关性，监督型基金持股与上市公司盈余质量正相关。

进一步研究发现，当公司为非国有公司、宏观经济发展平缓时，持有监督型基金的公司会获得更高的盈余质量。

本文的研究结果表明，持有监督型基金对提高公司盈余质量具有显著的积极影响。

本文的贡献主要体现在：（1）McConnell等、[1]Bushee[2]等均从机构投资者整体进行研究，本文选取机构投资者中具有代表性的基金机构投资者，研究其对盈余质量的影响，细化了机构投资者研究领域的文献；（2）现有机构投资者研究如Francis等、[11]薄仙慧等，[12]均从机构投资者针对单个公司的投资角度研究对
盈余质量的影响，本文按照Fich等[5]的方法，从投资组合角度出发，扩展了机构投资者的研究方法，将基金投资组合中排前10%的投资定义为监督型基金，发现
监督型基金能提高公司盈余质量，丰富和拓展了Fich等[5]在新兴加转轨国家中应用的研究文献；（3）本文在进一步分析中加入宏微观经济条件影响发现，当公司为非国有公司、宏观经济发展平缓时，持有监督型基金对公司盈余质量的正向作用更明显。

由此说明，基金在不同经济条件下的监督程度不同，从监督型基金投资组
合方向丰富拓展了机构投资者的有关研究。

一、文献综述
近年来，机构投资者与公司盈余质量关系的研究逐渐被学者关注，特别是在股权分置改革后，机构投资者迅速发展，逐渐可以通过董事会表决、管理层薪酬、并购、资本结构、盈余管理、研发支出、关联方占用和股利政策等方式对公司治理产生影响，从而引发学者们思考机构投资者对公司盈余质量的影响机制。

究竟机构投资者能否有效提高公司盈余质量，仍是当今机构投资者与盈余质量研究的重要话题之一。

一方面，机构投资者能够提高公司盈余质量。

Chung等认为，[13]机构投资者对
公司会计信息的需求和监督会导致公司减少利润操纵，从而进行提高会计信息公允性的行为，进而降低上市公司的盈余管理程度，提高盈余质量；McConnell等认为，[1]机构投资者通过约束管理层的机会主义行为解决代理问题，对公司进行监督，从而使其持股比例和公司价值之间显著正相关。

Bushee[2]发现机构投资者持股比例越高，管理层越不会对盈余进行操控，甚至会通过操控减少研发支出来减少盈余的下降，从而提高盈余水平。

以上现象说明，机构投资者会就管理层的短视行为进行监督，从而提高公司盈余质量。

Francis等[11]则发现短期机构投资者会监
督公司财务报告，从而减少公司管理层对盈余的操控，提高盈余质量。

另一方面，机构投资者会降低公司盈余质量。

唐跃军等、[3] Parrino等、[4]龙振海[14]发现，由于机构投资者并不关注被投资公司的长期价值，反而更关注其短期投资效益，因此机构投资者会选择通过价格波动获得收益，从而不会积极监督公司治理情况并积极管理盈余质量，采用“用脚投票”方式影响公司的投资筹资方式和治理方法，造成短视问题，减少公司价值。

但是Chen等[15]认为机构投资者的长期或短期投资行为只是证明了机构投资者的类型，完全用短视行为分析会存在一定的偏差。

此外，Maffett[16]从公司治理角度研究发现，机构投资者为获得更多的利益会通过降低
公司盈余质量的方式达到“浑水摸鱼”。

还有研究表明，机构投资者会在特定条件下采取监督职能，王琨等[17]认为机构投资者持股比例较低和持股时间较短时，不会具有监督意愿；相反，当机构投资者持股比例较高时，才会监管投资公司的治理问题。

[18]
提高公司财务报告质量是公司治理的重要目标之一。

盈余质量是衡量公司财务报告质量的重要指标，它是管理者运用会计手段等多种方式改变公司财务报告、进行盈余管理，从而影响投资者对公司价值的判断的结果。

[19]Chan等[20]根据中国上市公司2003-2008年的数据研究发现，共同基金比个人投资者更成熟、更有影响力，能更有效地防止高管操纵收益的行为，具有提高中国非国有公司财务报告质量方面的作用。

Chi等[21]研究发现，共同基金对盈余管理有积极作用，且持有共同基金的非国有控股上市公司对盈余管理的影响比国有控股公司强得多。

通过对已有文献梳理发现，现有研究存在诸多差异，机构投资者可能同时存在治理效应和短视行为。

基金作为机构投资者的重要组成部分，是否会对上市公司盈余质量产生显著的影响，有待进一步论证。

二、研究假设
尽管基金投资者具有影响公司治理的能力，但不是所有的基金都有意愿去监督被投资公司，且公司持股比例较多的基金也不一定会监督该公司。

基金为分散风险，会采用投资组合的方式投资不同公司，投入的成本不同，获得的收益也有差异。

基金投资到某上市公司的资金占其投资组合比例越大，该公司的重要性越大，基金对这些公司的期望也就越大，就会有更多的动机和意愿来监督这样的公司。

在基金监督该公司的同时，会产生收集和分析信息所需要的监督成本，基金收集信息的能力有限，愿意投入的精力也有限。

当基金从监督中获得的收益大于付出的成本时，基金才会有意愿监督该公司，否则就会采取“用脚投票”的方式影响管理层的决策。

[4]因此监督对象的选取尤为重要，这也是本文选择从投资组合着手研究基金，而不是采用现有研究中大量使用被投资公司股东持股比例研究方法的关键。

本文参考
Fich等[5]的研究，从投资组合角度将基金机构投资者投资组合中占比排前10%的基金定义为监督型基金，将公司持股排前五名的基金定义为传统型基金。

根据以上分析，相对于传统型基金，监督型基金更会有能力和意愿积极地对公司进行监督，提高盈余质量。

监督型基金影响上市公司盈余质量的内在机制在于：第一，股权分置改革后，股票流动性增强，基金加速发展。

基金持股比例增加、大量资金支持和人才技术的优势都使其具备积极参与公司治理、影响公司决策的能力。

第二，基金可以通过进入退出公司的行为向散户传递公司价值信息来影响公司股价。

为吸引投资、提高公司价值，公司管理层会迎合机构投资者的需求。

第三，李青原[22]认为，机构投资者是利润最大化的追求者，特别是针对资金规模巨大的投资者而言。

这就要求机构投资者在比较成本与收益的基础上积极参与公司治理。

同时，上市公司为谋求自身发展，也会积极参与公司治理，从而共同提高公司盈余质量。

这是机构投资者与上市公司理性博弈的过程，这一过程主要是由一种利益激励机制所主导。

上述分析表明，基金可能会监督持有监督型基金的公司。

并对公司治理产生重大影响，进而提高公司盈余质量。

基于以上分析，提出假设：
H1：监督型基金持股与盈余质量正相关
在中国，国有公司和非国有公司的影响机制不同，且中国70%以上的上市公司最
终控制人是国家。

薄仙慧等认为，[12]机构投资者对盈余管理有正向作用，但在国有控股公司条件下，其盈余管理监督治理作用受到限制。

国有控股公司除了盈利外，还承担许多社会责任，如就业、社会稳定等，同时国有公司相对于非国有公司会得到更多政府政策和资金上的支持。

周耀东等[23]认为，国有公司所受到的国家和政府干预比非国有公司多，并且需要承担更多的就业压力和社会义务，因此为了保证这些目的，公司往往在做出投资决定时会偏离价值最大化目标，导致投资决策偏向保守化。

此外，国有公司对于经费预算的操控严格，具有比非国有公司获得更多国
家援助资金的优势，从而缺乏工作动力，并具有修改盈余质量来影响民众对其公司判断的动机，监督型基金对于国有公司的持股也会因为政策原因而适度放松。

综上所述，非国有公司的外界干预少、风险投资偏好较大、公司利润最大化的动机较强烈等原因，都会更加严格地管理盈余质量。

本文认为，产权性质会影响监督型基金监控公司的力度，据此，从产权性质角度提出假设：
H2：相比国有上市公司，监督型基金对非国有公司盈余质量的正向作用更明显
宏观经济环境是影响公司投资和筹资的重要因素之一。

王红建等认为，[24]宏观经济的周期性波动会对微观公司行为产生较为重要的影响。

根据Kahneman等[25]的前景理论，人们对损失的痛苦远远大于等量获得的快乐，这在市场环境中表现为决策者的“损失规避”行为。

当经济发展较快时，市场中所有上市公司的整体业绩普遍较好，基金形成较高收益预期，当发现已投资的上市公司的经营业绩尽管高于历史水平，但仍低于同行业水平时，会认为管理层未实现股东财富最大化，从而影响管理层薪酬，因此迫于市场竞争的压力，公司管理层在宏观经济发展较快时，具有操控盈余质量的动机，降低盈余质量；[16]当宏观经济发展平缓时，系统风险较高，银行信贷政策更谨慎，融资约束增大，投资者风险承担的动力不足，投资行为更加谨慎。

[26]相对经济环境发展较快时期，投资者在经济发展平缓时更加安于现状，为保证现有投资的收益，会加强对已投资公司的监管力度，尽量避免因代理问题而影响公司价值的事情发生，从而更加关注盈余质量的真实度，减少盈余操控行为。

此外，根据Ng[27]和Bhattacharya等[28]的理论，宏观经济发展平缓时，上市公司会通过提高财务报告质量的方式来减轻系统风险。

综上所述，经济环境可能会影响监督型基金的监管力度和上市公司管理层的工作态度，据此，本文从经济环境角度提出假设：
H3：宏观经济发展平缓时，持有监督型基金对公司盈余质量的正向作用更明显三、研究设计
1. 样本选择
本文以CSMAR数据库中2003-2015年A股上市公司为样本，考虑在计算盈余质量时需滞后一期，回归样本实际为2004-2015年数据。

为减少上期对本期的影响，解释变量和控制变量均需要滞后一期，为2003-2014年数据。

同时，我们剔除了金融类公司、数据不全、资产负债率大于等于1的样本，最终得到13807个样本
观察值，共包含2421家上市公司。

为避免异常值的影响，本文对所有连续变量的原始数据进行上下1%的Winsorize处理。

2. 变量定义
（1）被解释变量
根据Dechow等[29]对盈余质量的分析得出结论：基于行业分类的修正琼斯模型
能较好评估盈余质量。

根据修正琼斯模型，运用分年度、分行业的面板数据，对模型（2）使用OLS方法估计出α1，α2，α3，然后将α1，α2，α3代入模型（3）中计算出不可操纵的应计盈余，最后根据模型（4）估计得到可操纵性应计盈余（DA）。

其中，TAt为第t期总应计盈余，等于t期经营利润减去t期经营活动产生的净现
金流。

At-1为第t-1期期末总资产，ΔREVt为第t期与第t-1期主营业务收入的
变化额，PPEt为第t期期末总固定资产原值，NDAt为第t期经过t-1期期末总资产调整后的非操作性应计盈余，ΔRECt为第t期与第t-1期应收账款的变化额，DAt为第t期的操纵性盈余数量。

将DAt的值作绝对值负数处理，所得值记为
DA作为评估盈余质量的依据。

该值越大，代表盈余质量越高。

（2）解释变量
Fich等[5]的研究中采用了五个传统型基金持股指标，分别是：①定义持有上市公
司股票5%以上的基金为大股东，计算该上市公司大股东的数量；②大股东（定义
同上）的数量在持有该上市公司的所有基金投资者中的占比；③大股东（定义同上）持股比例之和；④计算在持有同一家上市公司股份的所有基金中持股比例排前五的基金的持股比例之和；⑤第一大基金投资者持股比例。

由于我国机构投资者比例较小，持股大于5%的基金投资者几乎没有，所以本文选取第四种方法作为衡量基金持股的传统型指标，并将其定义为上市公司持有的前五大基金持股比例之和（SUM）。

根据Fich等[5]的做法，将投资组合中占比排前10%的基金定义为监督型基金。

在此基础上，三个衡量监督型基金的指标分别是：①上市公司持有监督型基金的数量(NMF)，同一家上市公司持有的监督型基金的总数；②上市公司持有监督型基金占比（PMF），监督型基金的数量除以该上市公司持有的所有基金的数量；③上市
公司持有监督型基金持股比例之和（TMFO），同一家上市公司持有的监督型基金的持股比例之和。

（3）控制变量
借鉴Fich等[5]和薄仙慧等[12]的做法，本文共使用6个控制变量，包括公司规模（SIZE）、资本结构（LEV）、现金流（CFO）、公司盈利能力（ROA）、公司成长性（GROWTH）、上市公司持有除基金外的全部机构投资者的持股比例之和（TIOEF）。

具体说明如下：
SIZE表示公司规模，将其定义为公司年末总资产规模的自然对数。

根据Watts等的理论：[30]大公司相比小公司会受到更多的外部监督，从而减少大公司盈余管理的行为，但大公司比小公司具有更多的操纵盈余的动机，因此公司规模对盈余质量的影响是不确定的。

此外，公司规模对风险、投资、成长性、影响因素等都具有控制作用。

LEV表示公司财务杠杆，它的值等于年末负债总额除以年末资产总额。

Fama等[31]认为，公司管理层会为了避免违反债务条例而操控盈余管理，但雷光勇等[32]
也有研究表明资产负债率和盈余质量呈负相关。

CFO表示经营活动现金流，McInnis等[33]认为，现金流操控与盈余质量负相关，加入经营活动现金流充当控制变量，可以更准确衡量基金对盈余质量的影响。

本文将经营活动现金流除以总资产进行标准化处理。

ROA表示盈利能力，等于年末税后利润除以年末资产总额。

Dechow等[34]发现
盈利能力可以控制公司业绩对盈余质量的影响，雷光勇等[32]发现盈利能力和盈余质量正相关，但Mitra等[35]也有研究发现盈利能力和公司盈余管理关系不显著。

GROWTH表示公司成长性，等于营业收入增长率。

有实证研究表明，高成长性和低成长性公司对盈余管理的影响不同，高成长性公司会对盈余质量进行操控。

[36] TIOEF表示除基金外其他机构投资者的持股比例。

已知我国机构投资者的类型可
分为基金、合格境外投资者、券商、保险、社保基金、信托、财务公司、银行和非金融类上市公司等九类。

为消除基金机构投资者外其他机构投资者对公司盈余质量的影响，将其他机构投资者的持股比例作为控制变量，从而减少其对被解释变量的影响。

表1 主要变量及说明TIOEF上市公司持有除基金外所有机构投资者的持股比例之和，其中其他机构投资者包含合格境外投资者、券商、保险、社保基金、信托、财务公司、银行、非金融上市公司
3. 模型设定
根据本文的研究假设，结合影响盈余质量的影响因素，按照以下模型进行回归：
其中，DA为被解释变量，表示公司盈余质量，由绝对值负数处理模型（1）中的DAt得到。

EST中包含传统型和监督型的四个指标，其中SUM为解释变量，代表传统型指标。

将衡量监督型基金的三个指标即上市公司持有监督型基金的数量(NMF)、上市公司持有监督型基金占比（PMF）、上市公司持有监督型基金持股
比例之和（TMFO），作为与传统型指标比较的解释变量，观察监督型基金对上市公司盈余质量的影响。

其中，Control表示控制变量，本文共使用6个控制变量，包括公司规模（SIZE）、资本结构（LEV）、现金流（CFO）、公司盈利能力（ROA）、公司成长性（GROWTH）、上市公司持有除基金外的全部机构投资者的持股比例之和（TIOEF）。

本文引入公司产权性质、经济环境做交叉项。

模型（5）中的β1表示传统型基金或监督型基金与盈余质量之间的关系，若传统型基金指标β1不显著，则持有传统型基金对盈余质量不存在影响；若监督型基金指标β1显著为正，则表明监督型基金持股与上市公司盈余质量正相关。

四、实证结果与分析
1. 描述性统计
表2为本文主要变量的描述性统计。

其中因变量盈余质量DA均值为-0.072，小于中位数-0.049，表明样本呈现左偏。

滞后一期的上市公司持有的前五大基金持股比例之和（SUM），均值为1.086，大于中位数0.336，表明样本呈现右偏。

滞后一期的上市公司持有监督型基金的数量(NMF)均值1.460大于中位数0，表明样本呈现右偏。

滞后一期的上市公司持有监督型基金占比（PMF）均值0.048略大于中位数0，整体接近正态分布。

滞后一期的上市公司持有监督型基金持股比例之和（TMFO）均值0.601大于中位数0，也呈现右偏。

滞后一期的现金流（CFO）均值和中位数分别是0.050和0.049，基本呈现正态分布。

滞后一期的盈利能力（ROA）均值和中位数分别为0.046和0.042，样本稍偏右。

滞后一期的成长性（GROWTH）均值和中位数分别为0.429和0.112，也呈现右偏。

除基金公司外其他机构投资者持股比例之和（TIOEF）均值和中位数分别为0.044和0.014，呈现右偏状态。

其他控制变量（SIZE、LEV）基本呈现正态分布。

表2 主要变量的描述性统计
2. 相关性分析
表3报告了自变量之间的Pearson相关系数。

根据表3可知，因变量盈余质量DA与CFO在1%的水平上呈显著正相关关系，与LEV、GROWTH在1%的水平上呈显著负相关关系，说明公司盈余质量的提高与现金流的变化有正相关关系，与公司杠杆、成长性呈负相关关系。

传统型指标SUM与NMF、PMF、SIZE、LEV 负相关，与TMFO、CFO、ROA、GROWTH、TIOEF正相关，表明基金可能偏好小规模、低杠杆、高成长性、高盈利能力的公司。

其他变量间相关性也较合理，比如LEV与ROA显著负相关，表明公司财务杠杆越高，盈利能力越差，CFO与ROA在1%的水平上显著正相关，表明公司盈利能力越强，其现金流越大。

本文进行VIF多重共线性检验发现，尽管自变量之间显著，但其控制变量的值均小于10，因此多重共线性并不会影响回归结果。

表3 主要变量的Pearson相关系数注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著
3. 单变量分析
在回归分析之前，本文对非金融上市公司的13807个观测值针对是否存在监督型基金的情况进行了分组均值t检验和中位数检验，结果如表4所示。

相对没有持有监督型基金的公司而言，有监督型基金的公司的盈余质量的均值和中位数较高，且在1%的水平上显著，这在一定程度上反映出持有监督型基金会提高公司的盈余质量，初步支持了假设H1。

表4 有无监督型基金公司的盈余质量均值检验与中位数检验注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著分组类别 N均值检验中位数检验均值 Diff T值中位数 Z值存在监督型基金 4287 -0.066-0.047-4.720***不存在监督型基金9520 -0.075 -0.050-0.008 -5.534***
4. 回归分析
表5为上市公司持有监督型基金对盈余质量的影响，根据模型3.5得到回归结果。