股改后上市公司经营绩效的变化：结构差异及识别信号
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研究与探索 ＩＴ Ｄ Ｎ Ｘ Ｌ Ｅ Ｕ ＹＡ ＤＥ ＰＯＲ Ｓ
股改后上市公司经营绩效 的变化 ： 结构差异及识别信号
上海立信会计 学院 李 锋
一
、
引 言
持股 比例 、 机构投资者持股 比例 、 市净率等方 面对对价水平做 出解 释（ 吴超鹏等 ，０ ６ 肖民赞 ，０ ６ 。 ２０ ； ２ ０ ）与此不同 ， 本文认为 ， 股改过程 中非流通股股东和流通股股东之 间存在一定程度上 的信息不对称 ， 双方 的实际地位也是 非对等 的，股改保荐机构及保荐代 表人 的选 聘、 股改表决方案 的制定均牢牢把握在非流通股股东手 中， 上市公 司的内部控制人是非流通股股东 的代表 ， 其拥有股改后上市公 司经 营绩效质量的真实信 息 ， 如果公司的未来发展更 为良好 ， 非流通股 股东一定会非常珍 措手中的筹码 ， 向流通股股东支付较低的对价水 平， 宁愿选择支付现金 、 追加承诺等方式来达到股改的 目的。 因此可 以合理预测 ， 作为博弈最终结果 的股改对价 ， 不仅反映了以往研究 中得到体现的一些显性 因素 ， 同时也可能蕴含着有关公司未来发展
股权分置改革（ 以下简称股改 ） 实施至今 ， 绝大多数上市公司已
成功完成 了股改，我 国资本市场也开启了一场伟： 赶的制度变革 ， 回 顾股改实施以来对上市公 司经营绩效变化的影响 ，反思股改这 一
“ 深度改革 ” 对上市公司的冲击 ， 有助于我们更好地理解股改的制度 绩效 和我国资本市 场的发展特点 。 当前 ， 针对股改对上市公 司经 营
假 设 ３ 与 单 纯送 股 的 公 司 相 比 ， 送 股 搭 配 其 他 对 价 方 式 的 ： 以 公 司在 股 改 后 经 营绩 效 的变 化 更 为 突 出
（ ） 一 假设提 出 股改 的过程也是重新做 出制度安排 的过程。 同 其他制度改革相似 ， 创新、 功能及其绩效也是研究股改制度 的重点。 制度变迁理论的创始人道格拉斯 ． 诺思（９ １认为 ， １９ ） 社会制度的发展 具有路径依赖 的特征 ， 制度一旦走上 了某一条路径 ， 既定方 向会 其 在 以后的发展 中得到 自强化 ， 人们过去做出的选择决定了其 现在可 能 的选择 。 经济制度一旦进人 了锁定状态 ， 要脱身 而出就会变得十 分 困难 ， 往往需要借助外部效应 ， 引入外生变量或依靠政权的变化 ， 才能实现对原有方 向的扭转 。 股改这一强制性制度变革 ， 以集体 是 方式引入的拥有全新行动决策集合的渐进式改革 ， 目的是改变非流 通股股东的原有信念 和行为 ， 促进上市公司激励机制的增强 和经营 绩效 的提高 。 如果 股改在一定程度上实现 了既定 目标 ， 那么可 以合 理预期 ， 相对 于治理 良好 的公 司， 股改之前治理状况相对较差的公
绩效影响的相关研究很少 ， 主要限于股改后上市公 司经营绩效整 且 体水平的研究。 李锋 （０ ８ 、 ２ ０ ）任广乾（ ０ ８运用配对样本 验的方 ２０ ） ｒ 检 法在 一定 的时间跨度 内证 明股改后上市公司整体绩效 有一定 的提 高， 但研究结果并未就上市公 司股改后经营绩效 的结构性变化进行 深入探讨 。 基于股改制度变迁效果 的深入反思 ， 除了需要 了解股改
司更容易通过股改而得到一定程度的改观 ， 从而使得公司的经营绩
效得到较大改善（ 或提高 ）即股改后市场中上市公司经营绩效 的变 。 化可能并非 同步 ， 而是可能存在一定程度的结构性 差异 。 然而试 图 衡量股改前 的公司治理水平无疑相当困难 ， 目前 的研究只能从某些 侧面对公 司治理的现状进行刻画 ， 还无法通过具体的指标对股改前 上市公 司的综合治理水平做 出准确评估 ， 为此 ， 可以合理预测 ， 股改 前经营绩效较差的公 司可能面临更加糟糕公司治理 问题 ， 股改 的制
后上市公 司经 营绩效整体水平的变化趋势外 ， 更要关注 ： 股改这一 制度变迁的对于不同治理状况的上市公司产生 了怎样的触动 ， 上市
公 司经营绩效 的变化是否存在结构Ｉ 陛差异 ， 股改后公 司经营绩效 的 变化与反映股改博弈最终结果 的对价之间到底存在怎样 的联系 ， 股 改 中非流通股股东支付 的对价是否具有某种信号传递作用 ， 本文试
对上述问题进行研究 ， 出相应解释 。 并做
二 、 究 设 计 研
的部分信息 ， ， 本文提出以下假设 ：
假 设 ２ 股 改 对 价 传 递 了 有 关 公 司 未 来 发 展 的信 息 。 对 于高 ： 相 对 价 （ 送 股 ） 平 的公 司 。 对 价 （ 送 股 ） 平 的 公 司 在 股 改后 高 水 低 低 水 经 营 绩 效 会 有 到 更 为 积极 的变 化 ，即 对 价水 平 和 股 改 后 经 营绩 效
变 化 负 相 关
从上述分析 中也可 以看出 ， 在股改时 ， 如果非流通股股东选择 其他对价方式 （ 如派现 、 送权证 、 注人资产 、 追加承诺等 ） 作为单纯 送股的替代 ， 可以合理推断 ， 非流通股股东一定 比较看好公 司的未 来， 从而倍加珍惜手中的筹码 ， 股改后具备这种特征公 司的经营绩 效也往往会 变得更好 。 据此 ， 提出以下假设 ：
（ ） 本选取 本文选取２０ 年底完成股 改的公 司为样本 ， 二 样 ０５
研究其 股改后 的经营绩效变化 ，并按 以下原则进行 了筛选 ： １剔 （） 除了金融保 险行业 的上市公司 ；２ 剔除截至２ ０ 年底上市时间不 （） ０５ 足３ 的上市公司 ， 因是基于股改前后经营绩效对比的时间跨度 年 原 考虑 ；３ 剔除在股改时 以单纯非送股方 式（ （） 单纯派现 、 送权证 、 资 产注入 等 ） 作为对价方案 的公 司；４剔 除指标值异常的公 司。 （） 最后
股改后上市公司经营绩效 的变化 ： 结构差异及识别信号
上海立信会计 学院 李 锋
一
、
引 言
持股 比例 、 机构投资者持股 比例 、 市净率等方 面对对价水平做 出解 释（ 吴超鹏等 ，０ ６ 肖民赞 ，０ ６ 。 ２０ ； ２ ０ ）与此不同 ， 本文认为 ， 股改过程 中非流通股股东和流通股股东之 间存在一定程度上 的信息不对称 ， 双方 的实际地位也是 非对等 的，股改保荐机构及保荐代 表人 的选 聘、 股改表决方案 的制定均牢牢把握在非流通股股东手 中， 上市公 司的内部控制人是非流通股股东 的代表 ， 其拥有股改后上市公 司经 营绩效质量的真实信 息 ， 如果公司的未来发展更 为良好 ， 非流通股 股东一定会非常珍 措手中的筹码 ， 向流通股股东支付较低的对价水 平， 宁愿选择支付现金 、 追加承诺等方式来达到股改的 目的。 因此可 以合理预测 ， 作为博弈最终结果 的股改对价 ， 不仅反映了以往研究 中得到体现的一些显性 因素 ， 同时也可能蕴含着有关公司未来发展
股权分置改革（ 以下简称股改 ） 实施至今 ， 绝大多数上市公司已
成功完成 了股改，我 国资本市场也开启了一场伟： 赶的制度变革 ， 回 顾股改实施以来对上市公 司经营绩效变化的影响 ，反思股改这 一
“ 深度改革 ” 对上市公司的冲击 ， 有助于我们更好地理解股改的制度 绩效 和我国资本市 场的发展特点 。 当前 ， 针对股改对上市公 司经 营
假 设 ３ 与 单 纯送 股 的 公 司 相 比 ， 送 股 搭 配 其 他 对 价 方 式 的 ： 以 公 司在 股 改 后 经 营绩 效 的变 化 更 为 突 出
（ ） 一 假设提 出 股改 的过程也是重新做 出制度安排 的过程。 同 其他制度改革相似 ， 创新、 功能及其绩效也是研究股改制度 的重点。 制度变迁理论的创始人道格拉斯 ． 诺思（９ １认为 ， １９ ） 社会制度的发展 具有路径依赖 的特征 ， 制度一旦走上 了某一条路径 ， 既定方 向会 其 在 以后的发展 中得到 自强化 ， 人们过去做出的选择决定了其 现在可 能 的选择 。 经济制度一旦进人 了锁定状态 ， 要脱身 而出就会变得十 分 困难 ， 往往需要借助外部效应 ， 引入外生变量或依靠政权的变化 ， 才能实现对原有方 向的扭转 。 股改这一强制性制度变革 ， 以集体 是 方式引入的拥有全新行动决策集合的渐进式改革 ， 目的是改变非流 通股股东的原有信念 和行为 ， 促进上市公司激励机制的增强 和经营 绩效 的提高 。 如果 股改在一定程度上实现 了既定 目标 ， 那么可 以合 理预期 ， 相对 于治理 良好 的公 司， 股改之前治理状况相对较差的公
绩效影响的相关研究很少 ， 主要限于股改后上市公 司经营绩效整 且 体水平的研究。 李锋 （０ ８ 、 ２ ０ ）任广乾（ ０ ８运用配对样本 验的方 ２０ ） ｒ 检 法在 一定 的时间跨度 内证 明股改后上市公司整体绩效 有一定 的提 高， 但研究结果并未就上市公 司股改后经营绩效 的结构性变化进行 深入探讨 。 基于股改制度变迁效果 的深入反思 ， 除了需要 了解股改
司更容易通过股改而得到一定程度的改观 ， 从而使得公司的经营绩
效得到较大改善（ 或提高 ）即股改后市场中上市公司经营绩效 的变 。 化可能并非 同步 ， 而是可能存在一定程度的结构性 差异 。 然而试 图 衡量股改前 的公司治理水平无疑相当困难 ， 目前 的研究只能从某些 侧面对公 司治理的现状进行刻画 ， 还无法通过具体的指标对股改前 上市公 司的综合治理水平做 出准确评估 ， 为此 ， 可以合理预测 ， 股改 前经营绩效较差的公 司可能面临更加糟糕公司治理 问题 ， 股改 的制
后上市公 司经 营绩效整体水平的变化趋势外 ， 更要关注 ： 股改这一 制度变迁的对于不同治理状况的上市公司产生 了怎样的触动 ， 上市
公 司经营绩效 的变化是否存在结构Ｉ 陛差异 ， 股改后公 司经营绩效 的 变化与反映股改博弈最终结果 的对价之间到底存在怎样 的联系 ， 股 改 中非流通股股东支付 的对价是否具有某种信号传递作用 ， 本文试
对上述问题进行研究 ， 出相应解释 。 并做
二 、 究 设 计 研
的部分信息 ， ， 本文提出以下假设 ：
假 设 ２ 股 改 对 价 传 递 了 有 关 公 司 未 来 发 展 的信 息 。 对 于高 ： 相 对 价 （ 送 股 ） 平 的公 司 。 对 价 （ 送 股 ） 平 的 公 司 在 股 改后 高 水 低 低 水 经 营 绩 效 会 有 到 更 为 积极 的变 化 ，即 对 价水 平 和 股 改 后 经 营绩 效
变 化 负 相 关
从上述分析 中也可 以看出 ， 在股改时 ， 如果非流通股股东选择 其他对价方式 （ 如派现 、 送权证 、 注人资产 、 追加承诺等 ） 作为单纯 送股的替代 ， 可以合理推断 ， 非流通股股东一定 比较看好公 司的未 来， 从而倍加珍惜手中的筹码 ， 股改后具备这种特征公 司的经营绩 效也往往会 变得更好 。 据此 ， 提出以下假设 ：
（ ） 本选取 本文选取２０ 年底完成股 改的公 司为样本 ， 二 样 ０５
研究其 股改后 的经营绩效变化 ，并按 以下原则进行 了筛选 ： １剔 （） 除了金融保 险行业 的上市公司 ；２ 剔除截至２ ０ 年底上市时间不 （） ０５ 足３ 的上市公司 ， 因是基于股改前后经营绩效对比的时间跨度 年 原 考虑 ；３ 剔除在股改时 以单纯非送股方 式（ （） 单纯派现 、 送权证 、 资 产注入 等 ） 作为对价方案 的公 司；４剔 除指标值异常的公 司。 （） 最后