企业并购定价方法

企业并购定价方法
一基于联想并购IBM案例研究
学生:
学号：
J8级:
专业：会计（财务管理）
学制：公共管理
指导老师：
二o——年穴月
企业并购定价机制
基于联想并购IBM案例研究
Enterprises Merger Pricing Mechanisms ------- B ased on Acquisition of IBM Case Studies
学生：孙级：学号：
学部：公共管理学部专业：财务管理（会廿学）
指导教师:取祢：
工作单位:
毕业论文完成时间：自2010 年11月
至一2011 年05 月
擠要
并即是企业发展过程中的一顶重大战略投资，是企业外部増长的一条重要途径。

并即促成了一批巨里、趙巨塑和聘国大公司的产生和发展，推动了产业的升级和资产结构在全社会围的优化配置。

并购交易定价实际上就是并IT双方不同企业价值理念动态博弃的结果。

在所有现代企业资产经营活动中，并则交易118«定和企业价值的关系最为密切,也最能体现企业价值的实质和作用。

本文通过朕想并剧IBM的案例,我『1可以总结出企业价值的评估、各种定价方法的选择以及优缺贞，以及我国在并即定价方面不完善的地方，进而提出自己的见解。

关键词：并劭定价方法；影叫因素；建放
Abstract
To enterprise development process is an important strategic growth of external, is an important way. To make a number of huge and multinational panies to produce and develop, promote the industry upgrade and property structure in the whole society within the scope of the optimization disposition. Acquisition price, business is the value concepts of enterprises to different results, the active games. In all the modern enterprise assets management, business and corporate acquisition price for determining the value of the most intimate relationship and that most exemplifies the value of the essence and purpose. This through to the case of IBM, we can sum up the value of the evaluation, various pricing method choices and advantages or disadvantages, and the acquisition price is not perfect, and then put forward his opinion.
Keywords：Merger； Pricing method； Factors influencing； Proposal
目录
一、并即的背景及现状1
二、定价方法2
（一）价值评估2
1•价值评估对并则决策起决定性作用2
2. 价值评估能为确定并购成交价格提哄重要参考3
3. 科学合理的价值评估有助于并购双方不Bi发现价值源和价值驱动因素3
4. 价值评估能为并购圾效评价提供依据3
（二）并购定价的方法及影响因素3
1•资产价值法3
2.貼现法4
3•市场比较法5
4.实物期权法5
（三）影响站现法的因素6
1•并则双方在市场和并则中所处的地位6
2. 并购双方对资产预期收益的估廿6
3. 并购双方同意投资的机会成本的比较6
三、聊想并即IBM案例分桥7
（一）联想并剧IBM案例描述7
（二）利用自由现金流法对联想收IB IBM案M分析8
1•交易条款价格分桥8
2. 资本成本廿算8
3•估价分UMO
4•最终确定定价11
四、并剧定价方法的缺陷12
（一）U分倚重被并企业财务报表而忽视事前调查12
1•需要及时反映的会廿信息并不能及时在会廿报表中反映出来12
2剛务报表不能有效反映被并企业或有事顶与期后事坝12
（二）以净资产定价不能准确地反映企业的市场价Ifi 13
（三）并D方缺乏对并即拔略协同价值的认真审视13
五、我对企业并即定价机制的建14
（一）并即前应做好尽服冏查14
（二）做好目标企业的价值评（S14
（三）在对企业估值方法的正确选择之上,考虑协同和曲略价值14 穴、结论15
—、并购的背景及现状
并购是以产权为交易对象，通过资产转让实现企业控制权的转務或者资源的重组。

作为一种
企业发展il程中的重大战略投资，它不仅是企业外部增长的重要迩径，也是产业结枸调整和企业翎度侨新的动力。

因此无论是对并喇企业u是目标企业都具有深刻的意义。

在并购的过程中，一定会发生的则是并即定价。

因此, 选择正确的定价方法尤为重要，不仅可以it并购企业获得利益，并目可以最小限度的减少目标企业的损失。

可以说，只要并即价怡决策成助，就可以使并购获得一半以上的成功。

因就，成功的定价方法无疑是一种双贏。

在我国，并购虽然发生在1993年，但真正般上快车道是在1997年，以后逐年加速，现已蔚为大观。

大体可將我国市场经济条件下的并则则分为两个阶段，第一阶段是四年的市场启蒙阶段(1993-1996 ), 1993年9月深宝安收崛巾实业，U开了上市公司并吗的序幕，也开始了中国第一次的并即浪潮。

g-IHKII,并蚪数量很少，四年间总共有14起并即案。

第二阶段，是自1997年以来的的快速发展阶段，自1997-2002年，中国市场发生的上市公司并即达到了577起。

在近些年的并则实践中，并聊方式、支件方式、并即目的等都有了不同程度的变化。

U 并即方式和支付方贰看，有了无偿划拨、资产置换、吸收合并等。

从并即目的看, 有外资并购、故直收聊、克争收聊等新悄况的岀现。

从目标企业的选择上看，被并喇不仅局限于绩差公司，一些绩优公司也会由于自身的特殊地位而成为并即目标。

同时，有关并则的法规包祐会廿处理和信息按露等都有了具体的观定，并行为日
趋规。

二、定价方法
（一）价值评估
要想正晞对企业并即定价，那么就要充分对企业价值进行评估。

交程在2008 年发布在经济管理学院学报中一篇题为《论我国企业并即的定价冋题》中就提到T：并啊功的一般规律，寻找合适的并聊对象，库细分折和评估并吗目标，对协同效应的准确判Bi,头的谈判以及并蚪后的整合这五点时
并购S的关建点，其中第二，三，E1点全郡是与定价有关的IO,毫无疑问，公正的确定企业的价值，对于获得并购成功具有很大的作用。

在所有现代企业资产经营活动中，并购交易价18确定和企业价值的关系最为累密,也最能体现企业价値的实质和作用，因为对目标企业价值的（S量正是并则成交定价的依折。

对企业价值正确评价后，就将18绕这一个基本价招来进行谈判。

并购过程就好比商品的交易，而目标企业刚是这个所谓的“商晶”，（B是一般悄况下，正晞评估企业的价值只是形成了交易的基础价格，但是要想取得交易的戒功，还受到很多其他方面的影哨：比如，并则双方的谈判能力，并聊双方在市场交易中的地位，并购完成后，并购企业将来的发展趋衿等等。

对目标企业的价值评估不仅是并喇可行性分析的重中之重，而且，也是下一步并IB开展的基础。

目标企业价值评估的重要性体现在以下四个方面：
1. 价值评估对并购决策起决定性作用
从并购过程看，目标选择与评估是并W「活动的首要坏节，而目标选定后，就要对其进行评定估价,其中以货帀为基础的目标企业价值评估是最为重舉的,它能对目标企业的资产价值和经营绩效进行洋细的审査、鉴定与科学的评价与估算。

价值评估的结果若能较为充分的证明目标企业对收购者有很大的吸引力，那么并即活动就会大步向前边进，反之，则整个并即it则会面临躺浅。

2. 价值坪估能为谕定并购成交价格提佻重要参考
在并IB送算的特殊交易里，目标企业和并购企业均为理性的，部希望最终成交价恪有利干自己。

从大量实务经騎看，在淡判中对目标公司洋尽的价值分析确实有助于强化买方（或卖方）的淡圳力量，而交易之所以能最终达成，是因为双方在谈列中就各自的评估标准做出妥协和趙同。

3. 科学合理的价值评估有助于并购双方不断发現价值源和价值鬼动因素
并蚪的成瞰不在于是否完成并购交易，而在干交易后的经营业绩是否迖到预期目的。

因此，并则价值评估不仅要对目标企业资产本身显在利潛在的价值做岀判斷和估算，并且要不斷深人发掘价值源和价值驱动因素，从而为并则后公司健康成长奠定基础。

4. 价值坪估能为并购绩效坪价提供彼据
从并即过程看，价值评估具有事前性，而绩效评价则具有事后性。

也就是说, 价値评1£可为缆效评价提供线索指明方向,同时也为绳效评价提供价值创造方而的数量和质量林料依据。

（二）并购定价的方法及影响因素
目前主流的价值评估理论比较通用的有E1类：资产价值法、貼现法、市场比较法和实物期权法等。

不同的评估方法，往往It现着不同的估价思想；而选用不同的方法,就会导致对目标企业评估值的不同。

1. 资产价值法
这类方迭通过评估公司的资产来决定公司的价值，所运用的数据基本源干公司的资产负债表。

它从静态的幷度岀发，不考虑公司未来的发展演变与现金的时间价值，更不考虑能影响公司价值的外部因素，以及或有资产与或有负债等不岀现在资产负债表中的悄况。

资产价值法其中Q包含四种细致的分类：帐面价值法, i：根据传貌会廿核算巾帐面记我的淨资产晞定并聊价怡的方法，也称姝面淨资产；重置成本法，即：根据资产在全新悄况下的重置成本，减去按重置成本计算的有形耗駅即已经使用期间的累廿折I日），以及资产的功能tlJBffl和经济性更值, 评定重估价怡；市场价值法，即，把资产作为一种商晶，在市场上公开竞舗，在哄求关系平師状态下确定其fH8；清算价值法，即：在企业作为一个整体已经丧失増值能力悄况下的一种资产评估方法。

当滋，资产价值法廿算简便，而且直观易懂。

但是缺之专业的资产评估体系，而且忽视了企业整It价值的评估。

企业价值不等干资产价值，不能反映企业未来的能力。

特别是在整体资产获利能力较強的悄况下，评估结果不具有说服力。

2.貼現法
站现法是把目标企业未来一段时间一系列收益或现金流量，按照设定的贴现率贴现，从而得到企业价值的评估方法。

因为货币是有时间价值的，为了确定企业现在的价值，必须对其未来提供的价值貼先到现在的时点上。

贴现法分为三类, 分别是现金股利站现法，因为观金股利貼现法股影响到后来股票定价模型的发展, 因此成为公从的最基本的价值评估理论模里。

企业进行并则活动，是则买
目标企业的未来收益，是希望目标企业能带来起过支付价格的回报，因此目标企业的价值是有其未来能提供的股息所决定的；会廿收益IK观法，即，把并购后未来目标企业的预期收益以设定的站现率贴现而得到企业价值的方法。

该方法与现金股利站现法的相同之处就在于，只是將被贴现的对象由现金股利改为了会il收益；最后一种是现金流量站现法，此类方法是一种I!怡塑较強的方法，它在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率贴现，，折算为并即交易时点的现值以评估企业的价值。

貼现法脏离了静态的评估价值。

将企业维持经営条件下的未来收益作为估价的依锯，能反映出因并购带来的协同效益和企业价值増长，当与其他估价模塑一同使用Mo K 规法所得岀的结果往往是检验其他方法合理与否的基本标准。

但是对未来收益、经营期限、殛值的预測比较棘手，并冃站现率的晞定，主观性太強，会影响评估结果的准确性。

3. 市场比萩法
市场比较法分为可比公司法和可比交易法。

所谓可比公司法是以交易活趺的同类公司的股价与崛务数据为依弼，廿算岀一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市场与价恪的乘数，从而推斷非上市公司或交易不活跌上市公司的价值。

运用lit类方法首先应选岀一组在业务和财务方面与目标企业相眦的公司，如果在实务巾难以寻找到与评估公司具有相111特征的参照公司，册么可以ffi做变通。

可比交易法是从类似的并喇事件中获得有用的财务数据，分折比较其交易条件和成交价恪，从而求岀一些相应的收聊价恪乘数，据此评估目标企业价值。

它不对市场价值进行分折，而只是统廿同类公司在被并IB时收聊方支付价招的平均隘价水平，再用这个謚价水平计算岀目标企业的价値。

市场比较法简单易懂，而目容易使用，易得到股东的支持。

但是，该方法可能忽视目标企业的未来经营状况，并且较多的以来各种乘数的使用,因此该方法的实际运用比较有限。

4. 实物期权法
实物期权思想将企业置于动态经济坏境中，考虑到外部不确定的经济条件会影响企业的价値，因而更能全面真实地估算企业价值。

实物期KISffi方法的基本思路是把企业視为若干顶实物期权的组合，企业的价值等于现有资产现金渣量的现值加上各顶实物期权的价值,企业估值冋題即变为实物
期权定价间题。

期权定价模式可以用来评估名种自然资檢投资组合的公司的价值，另外对于如产品专利之类的资产目前不生产现金流。

在不远的将来也没有指望产生现金流，但依然有为公司创港价値的潜力，也需要借助期权定价。

当然实物期权定价模塑对期限较长、以非流通字长为标的资产的估价有一定局限性。

（三）協喑貼现法的因素
目标企业的价值虽然由其获利能力决定，但并喇定价还受到其他许名因素影响。

1. 并购双方在市场和并购中所处的地位
并则是优胜劣汰的经济行为，通常是期些经营有方，市场地位领先。

实力憾厚的优卿企业吃掉那些力量弱、市场地也差、经营有冋题的略势企业。

因此。

一股而言并购企业在市场和并购il程中处于较为有利地位，目标企业则处于不利地位。

迪种地位的差异会影响并即的价怡的晞定。

2. 并购双方对资产預期收益的IS廿
资产具有带来未来收益的潜能，然而在不同人手里，不同坏境下，潜能的发挥是不同的，由于信息不对称，不同的人对逹种潜能的估廿是不同的，即便是装也的机构评估，也通常只能按照本行业或社会平均悄况来衙量。

并喇双方对硕期收益潜能ffifSitffi种方式；恿识將目标企业的字长视为一个单独的整体。

二是将目标企业的资产庁并购企业自身的资产视为一个整体。

3. 并购双方同廉投资的机会成本的比较
并购企业用一笔投资购买目标企业的股权，实际上就是朋弃了该笔资本用于其它领域的机会，这就产生了机会的成本，同样，目标企业的股东因放弃企业腔制权而获得转it费，则得到了从事其它领域投资的机会，也有一个机会成本冋題, 只有当各自未来的收益大干各自未来的收益大于各自的机会成本，并则双方才有可能走到淡判桌前。

在貼现法中，其中现金流量IB现法是一种理论性较强的方法，这种方法是被绝大名数研究企业并购的专业文献认为是最科学、最成熟的评估方法。

在实际并即中，运用最名的方法应该他自由现金流法，尤其适用干确定目标企业的最高价格。

现金流量贴观法比较全面的反应岀公司的基本悄
况和盘利，可以通过价值驱动因素对公司价ffiafia态分析了解各要素对公司价值的影晌程度。

有利于对公司价值进行动态分桥，了解要素对公司的影响程18。

因此，以下，本文就将用此方法分析联想并即IBM案例。

三、联想并购IBM案例分析
（一）联想并购IBM案傍描述
2004年12月8日，在中国f人电脑市场占有130%市场卅額的联想集01宣布, ill 12.5亿美元的现金和股票收购知名品牌IBM的全球台式电18和笔记本业务, 及5亿美元的:争负债转到朕想名下，交易总额达到17.5亿。

届时，IBM将持有联想集ffl 18.9%的股份,成为联想的第二大股东。

联想一旦收1ST IBM全球PC业务, 就恿味着将建起進戴尔，惠普之后的世界第三大个人电胸厂商。

联想的出货量不仅会上升，第售额也将使联想在目前个人电胸业务规模基础上增长4倍。

这具有历史恿义的交易，将对全球的PC业都产生重大的影晌。

此次收即，结東了长达13 个月的谈判，在2004年美国股市停市之后宣布了泄一轰动全球的合作,IBM将它年收入额为120亿美元的PC业务部门以12.5亿美元的价格卖给了中国的聊想公司。

联想很快在美国设立了全球总部，而IBM也将拥有联想小部分的股权。

这次收即，并不是将IBM整个公司收即，而是将IBM在全球围的台式电胸和笔记本电18业务,当然也发和采即以及IBM笔记本think商标的使用权。

这次的收购业务是则时代的一笔，但是过程确实艰苦，毕竟13个月的谈列不是姬时间，因此我认为这次的收即无论是在联想方面还是IBM方面对于自己的企业价值评价，以及定价的方法而严谨的研究，这才是找认为最有恿义并目值得我们深人研究的地方。

（二）利用自由现金流法对联想收购IBM案例分桥
1. 交易条款价格分林
表1联想一IBM PC交易价格
由表中可以看岀，合并消息传出后各自的权益市値与权益张面价值的比较: 并即前,联想与IBM PC的市值估算分别为199.8亿港帀ft 119.6亿港帀，其中IBM 个人电18事业部的资产价值与权益价值按照IBM总价的0.94%折算。

联想支付了包括现金,发行的股票,并即交易费用在ft it 99.2亿的港帀，外» IBM转到联想名下的5亿美元淨债务，按照05年门月29日当天的汇率均价USD：HKD=17.7721来廿算，联想总并剧成本在138亿港帀左右。

与IBM个人电胸事业部的市Ifi 119.6亿港币相比，岀现了15.38%的并购"，总的合并后隘价水平在5,76%左右。

如果要从企业部价值的估算角度来廿算，那么就利用了自由现金流法。

我们将由资本成本廿算开始。

2. 资本成本廿算
自由现金潦法分为表招法和公武法两种形武，无论哪一种方法，其中折规因子的廿算是必不可少
的步骤。

所谓折现因子就是通11权益成本、负债成本以及他们的加权平均成本的计算实现。

要通过计算算出IBM的权益成本、负债成本，E 后得出IBM公司估廿时所用的加权平均资本成本即折
现因子。

1) 权益成本
(Ke) =Rf+ERP*Beta
Rf为无风险利率，通常根据预期的十年期美国碩府债券的利率确定，我们使用的是04年的平均值4.27%
ERP为权益风险沿价，即预期市场回报与无风险利率之差。

通过许多年的发展, 也通il对政用长、短期债券，企业长、短期债券，大、小企业权益的收益变化的研究,市场谥价的波动幅度介于6.5%庁7.5%之间。

为了it算方便，对于IBM的估计,用7%作为美国市场沿价值。

Beta为公司系统风险，是用来何量某公司股票收益与整个市场收益之间的变动关系。

与整f市场回报相比，某个公司股票的EI报有高有低，这种相对于市场的变动是由具体公司的经营风险、所处行业、经营模式与市场价額等因素相关。

IBM 在并即前后的Beta值为1.59。

IBM 公司权益成本Ke=4.27%+7%*1.59=15.40%
2) 负債成本
由于债务的利息费用在税前川除，加权平均资本成本廿算中用到的负债成本是指税后的负债成本，因此，要对其进行还原，公贰如下：
税后负债成本=Kb*(1-T)
Kb为税前债务成本。

无风险利率阳延续上述4.27%O如果一个AAA评级的公司就要務其发行的债券到期收益在政府和率基础上上浮160个基8［点。

税前负债成本应在5.87%左右。

根据IBM 公司2004年年报显示他的负债成本需在5.87%的
基础上再上浮50个基St点，那么IBM公司税前负债成本为6.37%O
T 为所得后负债成4； =6.37%* （1-30% ）=4.46%
3）in权平均负本成本
根摇下表，我们先看IBM公司04年IK资产负债表中与资本相关的负债与权益在整个贾本结
构中的比例。

表2 U资组成比例
在廿算加权平均资本成本时,8HI1不是关注il去的投资额，而是现有的价值以及对未来盈利水平的期望值，此处IBM公司负债率与所有者权益价值比率均按市场价值it算。

IBM加权平均资本成本为:税后负债成本★承担利息的负债比例+权益成本很益比例，
即,4.46%*8%+15.40%*92%=14.52%
3. 估价分林
UKit利网表进一步推导预计现金流量，并对现金潦量进行折算，由各年的自由现金流与加权平均资本成本14.52% W到2005年到2014年持续经营期间每年的现值，十年的现值合廿为1311.83亿美元，终值计算是对于有固定増长率的期末终值廿算,一般通过对（n+1 ）期间的自由现金浦除JUKI间的加权平均资本成本与增长率的差值而得到。

此处，2015年及以后各年的增长率为2.38%,
第N年的终值=第n+1年自由现金1/（加权平均资本成本一増产率）
=221.98/ ( 14.52%—2.38% )
=2734.59亿美元
对终值用加权平均资本成本谨行折现即可得舅终值的现值:
2734.59/ ( 1+14.52% ) 11=2734.59*0.22506=615.45 亿美元
将上述三个数字相加,则可以倡出IBM公司的总估计，即:
2005年到2014年期阿的现金函现值:1311.83
现金流终值的现值：615.45
2004年末可变现债券余額：5.17
W, IBM公司总估价为:1932.45亿美元
总估汁中再减去200年未承担利息的负债部分148.28亿美元，得到的1784.17 亿美元即为预估的IBM公司权益市值。

按照0.94%比M折算个人电18事业部的权益市值为16.77亿美元，也就是说用自由现金潦法估算岀的IBM个人电)》事业册的最高估价为16.77亿美元，朕想支付了17.5亿美元，联想支付的价怡比个人电胸9业部权益最高ftitM出4.35%。

运用自由现金流法廿算出的联想集团并B IBM个人电胴事业部的并即价怡存在一定的(2价。

因此，联想收即了IBM后，将具有一定的收益，所以,这个并剧决定对干联想集0!来说，还是很成功的。

4. 最终福定定价
通过对IBM公司的企业价值估价，得岀的总估价，因为，在最后进行定价的时候，朕想公司会以为总估价最为价值尺度，提出的价怡会在这个尺度上下浮动。

联想公司要最大限度的节约成本，并目这成双方最满总的IH8o我们上述用自由现金流法，械于定价中的主观估计法，在企业Ifi并活动中，则买者必须回答这一ro：“为了借到这些未来可能得到的盈利最多应该支付多少？”为了回答这一IO, IS价者必须对未来盘利以及资本化比率进行预測。

其次,还有客观估廿法，主要SIS：帐面价值、原始成本价值、市场价值、公允市场价值、再生产价值以及清算价值等等。

当然，最重要的ifflif是老机之间的谈判，淡判的依弼就是律师出具的法律意见书和尽职调査报告。

这一夏杂的ii程持续了13个月，终于在2004 年12月8日达成共识，联想集0|决定收IBM PC t务，并且在2005年5月完成对IBM PC业务的并交易，这无论是对朕想集0111是IBM公司部是一种互利互
惠的关系。

四、并购定价方法的缺陷
（一）11分傅重被并企业财务报表而忽祝事甫坍査
虽然IM务报表是主并企业首要的信息来温与重要的价值判斷依弼，但对被并企业务报表固
有的缺陷认识不够，比如，它不能及时、充分、全面的披需所有重要信息，从而使得在并喇定价
时对一些重要事顶未能予以考虑，影叫了定价的准确性,并有可能引发财务与法律的纠纷,影响整
合的进程。

在联想并即IBM案例中，找认为联想的前期工作做得并不是很充分，他没有客观准晞
系统的对IBM 公司做事前嗚查，而是侧重于对于IBM公司的崛务报表的分析，但是则务报表中，
并不是能够及时，充分，的按露所有信息，所以，有可能造成壬要信息的缺失，造成信息的不对
称，对干并即企业的利益有影响。

貝体表现有以下几点：
1. 需8RWSW的会it信息并不能及时在会廿报表中反腋出来
例如一些被并企业进行的表外融资行为，其动机在干米面镀资行为在会廿报表中反映引起
IM务状况的恶化。

其本质是为了肪止则务报表反映企业真实的财务信息，以一种所谓“巧如”的
方法来规18负面信息的传递。

2. 财务报表不能有效反映祕并企业或有事項与期后事贝
一些重要的或有事顶、期后事项经常被忽略或者刻恵被隐瞄，如未决诉欢、自然损失，这就直按干扰对企业的价值与未来盈利能力的圳断。

或有事顶会直接影响企业的利刑，从而影响主并企业掌握真实M务状况，造成并购价招确定不合理，支付更多的并即成本，甚至会对并即后带来不必要的纠纷。

（二）以净资产定价不能准爾地反映企业的市场价值
在并购定价中,对被并企业的价值评估是关建的一坏，对被并企业价值评估应选择适当的评
估方法。

目前，我国企业并即的评估方法选择受到不同程度的现值，影响到评估结果的科学性、
合理性。

在联想并即IBM案例中，充分对被并聊企业进行了价值的评估，而且是从不同的ffl®,。