第五章债券投资组合管理
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投资者可以将前者掉换为后者，只要在持有期间收益率 曲线不发生大的上移或变得更陡峭，掉换就可以获得更高的 持有期收益。
当然这种策略使投资者承担了更高的利率风险，因为一 旦在持有期间收益率曲线出现较大的上移或变得更陡峭，持 有长期债券将会遭受更大的资本损失。
23
假定投资者计划持有一年，如果一年后的息票债券收 益率曲线和现在一样（此时两种债券的到期收益率都将由于 期限缩短了1年而有所下降），或者虽有上移但幅度很小， 未导致长期债券的收益率上升，则掉换策略将使投资者获得 更高的持有期收益。
12
1、组合管理策略： （1）积极管理：收益模拟（return simulation）
设定可选择的利率情形，预测债券和组合的变动情形
（2）免疫：免疫模型（immunization model） 建立并维持一个在指定期限内会有保证收益的组合，
该收益与利率的变化无关。
（3）消极管理：指数化系统（indexing system） 通过一组便于管理的债券，建立并维持一个会跟随某
债券指数变动得到组合。
13
2、单个债券的分析（individual security analysis） (1)互换系统(swap system)
考虑单个债券的可比较性，同时确定历史价格或基点利 差的关系。
(2)期限结构分析(term-structure analysis) 通过生成即期利率、贴现率和远期利率结构，估计债券
4
两类消极管理策略：
买入持有策略（ Buy and hold strategy ）： 买入债券组合之后持有到期，ห้องสมุดไป่ตู้取定期本息，不考虑市
场利率变动的风险。
指数策略（indexing strategy）： 通过分散化的机制使债券组合的风险-收益和与之相联
系的债券市场指数的风险-收益状况相当。相当于复制了某 一债券指数，以获取与市场平均水平相当的收益。
YA
99.49 98.8116.23 98.81
17.11%
29
类似地，5年后债券B的预期价格为：
PB
20 t 1
2.13
1
0.036 2
t
1
100
0.036
20
2
105.5元
5年中的利息及再投资收益为：
9
IB 2.13 (1 0.016)t 22.89元 t 0
但如果持有期间这些条件不成立，比如收益率曲线出现 较大的上移使得09附息国债29的到期收益率高于3.9801％ ，或者变得更加陡峭，则投资者都将得不偿失。
24
净收益增长掉换
25
5．税收掉换（tax swap） 税收掉换是为了获得税收方面的好处而进行的掉换。
例如，某投资者以102元购买的债券现在已经跌到了 97元，他可以将这种债券掉换为另一种价格下跌幅度相 当甚至更大的债券。
许多机构试图将其持有的资产组合的价值与这些组合所 面临的利率风险隔离开，我们将这种策略称为免疫技术。
10
免疫策略可以是一种混合策略： 可以选择一种预期的、具有高预期风险—收益的方法； 也可以采取一种非预期的、最小化风险的方法。
11
（三）债券投资管理的层次性 在影响债券投资的风险—收益的方法中： 久期管理（duration management）具有最大的影响； 其次是行业选择（sector selection）； 然后是单个债券的选择（individual bond selection）； 此外还有管理人的潜力的影响。
为以下5种方式：
16
1、替代掉换（substitution swap）
替代掉换是指在两种各方面特性相近的债券之间进行
的掉换。
在期限、息票利率、信用等级、赎回特征及偿债基金
等条款上基本相同的两种债券应当有基本相同的价格或到
期收益率，如果两种债券的市场价格或收益率之间出现较
大差异，投资者就可以采用替代掉换策略以期获得超额收
1、利率预期 2、部门评价
3
消极管理
1、买入持有 2、指数化
1、消极管理（passive management）
消极管理策略的理论基础是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），即假定证券价格已经反映了全 部的已知信息。
因此，债券市场价格是公平的，利率是不可预测的。既 然所有的债券都是公平定价的，任何积极策略都不可能给投 资者带来超额收益。那么投资者只能试图去控制他们持有的 固定收益投资组合的风险。
益。
17
例如，宝钢公司债券和武钢公司债券期限都是8年，息 票利率都是6.5％，都是在3年后可以104元的价格赎回。当 前宝钢债券的到期收益率为5.22％，武钢债券的到期收益率 为5.48％。
如果投资者相信两种债券的信用等级相同，那么就可以 卖出宝钢债券而买入武钢债券。
当然，武钢债券的信用风险有可能大于宝钢债券，此时 投资者的掉换策略就不一定能获得超额收益。
其获取超额收益的机制是，在一条正向的收益率曲线保 持不变的情况下，债券的到期期限随时间的推移而缩短将导 致收益率的“自然”下降，由此给投资者带来资本利得。
31
例：当前的收益率曲线如下图所示。一位货币市场基金 经理预计未来三个月内收益率曲线将保持不变，因而决定采 用追踪收益率曲线的策略。
32
他以每季度1.2％的收益率购买了9个月期的国库券，据此可以 计算出买入价格为：
5
2、积极管理（active management） 积极的债券组合管理策略的理论基础是：债券市场并不
是完全有效的，影响债券价格的信息并未充分反映在当前价 格中，市场中存在大量的获取超额收益，即超过市场平均收 益水平的收益的机会。
投资者通过占有和分析这些尚未充分反映的信息，可以 把握这些机会从而获得超额收益。
因此，债券B的5年持有期总收益率为：
YB
105.5 107.09 107.09
22.89
19.89%
结论是，该基金经理应该购买债券B。
30
2、骑乘收益率曲线
骑乘收益率曲线（riding the yield curve）也是基于利率 预测的一种积极管理策略，在货币市场组合管理当中较为流 行。如果投资者预计在投资期间收益率曲线保持不变，则有 可能采用这种策略。
收益的当前水平，也对国债进行估价。
(3)债券估价模型(bond valuation model) 根据对影响价格的债券特征的评估，确定公司债券的
价值。
14
(4)或有收益权模型(contingent-claims model) 在不预测利率的情况下，估计债券嵌入期权的价值
3、其他分析 （1）绩效归属系统（performance attribution system）
积极管理的债券组合将有较高的预期收益，相应也将承 担较高的风险；
消极管理的债券组合将有较低的预期收益，相应也只 承担较低的风险；
9
3、 免疫策略（immunization techniques） 既然利率变动是不可预测的，那么不妨采取某种措施使
得债券组合的价值免受利率变动的影响，即构造一个零利率 风险的债券组合。
18
2、市场间价差掉换（intermarket spread swap）
市场间价差掉换是指在债券市场的各个子市场（如
国债市场和公司债市场）之间进行的掉换。
如果债券市场的两个子市场之间的收益率差相对于历
史平均水平过大或者过小，投资者就可以采用这种掉换策
略。
19
例如，当前15年期的国债与15年期的A级公司债的收益 率差为1.8％，而过去5年内这一数据的平均值为2.4％。
利率预测掉换是指根据对未来利率变动趋势的预测，在 不同久期的债券之间进行的掉换。
当预期利率将会上升时，投资者可以把久期较长的债
券掉换为久期较短的债券，以减少债券价格下跌带来的资
本损失。
相反，当预期利率下降时，投资者则可以把久期较短
的债券掉换为久期较长的债券，以获取更多的资本利得。
显然，这种策略的主要风险在于利率预测出现偏差甚至 错误。
27
例：一位基金经理承担了一笔资金的5年投资计划， 为此他正在寻找具有最优持有期收益的债券。
债券A期限为8年，息票利率3.02％，半年付息，当 前市价为98.81元。
债券B期限为15年，息票利率4.26％，半年付息，当 前市价为107.09元。
假定这位基金经理预测5年后的3年期息票债券的收 益率为3.2％，10年期息票债券的收益率为3.6％，并且 预测5年中所有利息的再投资收益率为每半年1.6％，那 么他应该购买债券A还是债券B？
第五章 债券投资组合管理
一、债券投资管理概述 二、债券组合的积极管理 三、债券组合的消极管理 四、债券组合的免疫管理
一、债券投资管理概述 （一）债券投资管理流程
设定投资目标
指数收益率 组合收益率
实施投资策略
积极策略 消极策略
跟踪和调整组合
2
（二）组合管理策略 1、主要策略
免疫策略
预期
非预期
积极管理
计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到他的各 个组成部分。
（2）风险分析报告（risk analysis report） 对组合计算期权调整的平均久期、凸性和收益率。
15
二、债券组合的积极管理
（一）债券掉换
债券掉换（bond swaps）是最为典型的积极管理策
略。根据实施掉换所依据的理由，这类策略大致可以归纳
6
市场缺乏有效性所带来的潜在获取超额收益的机会包括两个方面：
一是影响市场利率的信息尚未充分反映在债券价格中，投资者可以 通过利率预测来获取超额收益。例如预测利率下降，管理者就会增加资 产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。
二是影响债券违约溢价的信息尚未充分反映在债券价格中，投资 者可以通过寻找价格被误定的债券以获取超额收益。例如投资者认为某 一债券的违约溢价过高，债券价格被低估，则可买入套利。
如果投资者认为收益率差的这一偏离是暂时的，一段时 间后将回到历史平均水平，则可以卖出公司债而买入国债。
当然，投资者需要分析造成这一偏离的原因。例如，如 果经济刚刚摆脱多年的衰退期而进入上升周期，则公司债与 国债之间的收益率差缩小就可能是正常的，在这种情况下， 上述掉换策略可能不会有什么效果。
20
3．利率预测掉换（rate anticipation swap）
只要投资者的信息或判断优于市场，债券组合的积极管理就会带来 超额收益。
7
积极管理和消极管理的区别： （1）从需要输入的变量看： 积极管理由预期驱动，最重要的输入变量是利率和利差 关系变化的预期； 消极管理不需要预期来驱动，输入的变量在分析的时候 是已知的，例如所选债券市场指数的特征变量。
8
（2）从风险—收益特征看： 预期输入越大，收益的可变性和与策略有关的波动性 （风险）就会越大。
这样，他实际上并没有“斩仓”出局，因为后一种债
券未来的价格走势很可能与前一种债券基本一致，从而可
以作为前者的替代物，但却可以因为将前一种债券上的损
失变现而可以获得税收方面的好处。
当然，这种策略也是有风险的，那就是在掉换之后，
换入债券的价格走势反而比换出债券的价格走势更差。
26
（二）利率预测 1、水平分析（horizon analysis） 水平分析是指对特定时期中某些时点上的收益率曲线
21
4．净收益增长掉换（pure yield pickup swap）
净收益增长掉换是指将到期收益率较低的债券掉换
为到期收益率较高的债券。
这种策略并不是基于某种价格误定或者对利率的预测
而采取的，而是投资者愿意承担更多的风险以获取更高的
收益。
22
例如，09附息国债29的期限为2.852年，到期收益率为 2.4783％，08国债23的期限为13.879年，到期收益率为 3.9801％。
以及期末的收益率曲线进行预测，并以此为基础，计算债券 的持有期收益。通过不同债券之间的比较，选出具有最优持 有期收益的债券。
水平分析的最大困难是准确预测利率并设定利率前景。 基金经理需要预测投资计划到期时的收益率曲线，以及计划 持有期间各个利息支付时点的利率状况，所有这些都不是轻 而易举能够做到的。
28
根据基金经理对未来利率的预测，5年后债券A的预 期价格为：
PA
6 t 1
1.51
1
0.032 2
t
1
100 0.032
2
6
99.49元
5年中的利息及再投资收益为：
9
I A 1.51 (1 0.016)t 16.23元 t 0
因此，债券A的5年持有期总收益率为：
当然这种策略使投资者承担了更高的利率风险，因为一 旦在持有期间收益率曲线出现较大的上移或变得更陡峭，持 有长期债券将会遭受更大的资本损失。
23
假定投资者计划持有一年，如果一年后的息票债券收 益率曲线和现在一样（此时两种债券的到期收益率都将由于 期限缩短了1年而有所下降），或者虽有上移但幅度很小， 未导致长期债券的收益率上升，则掉换策略将使投资者获得 更高的持有期收益。
12
1、组合管理策略： （1）积极管理：收益模拟（return simulation）
设定可选择的利率情形，预测债券和组合的变动情形
（2）免疫：免疫模型（immunization model） 建立并维持一个在指定期限内会有保证收益的组合，
该收益与利率的变化无关。
（3）消极管理：指数化系统（indexing system） 通过一组便于管理的债券，建立并维持一个会跟随某
债券指数变动得到组合。
13
2、单个债券的分析（individual security analysis） (1)互换系统(swap system)
考虑单个债券的可比较性，同时确定历史价格或基点利 差的关系。
(2)期限结构分析(term-structure analysis) 通过生成即期利率、贴现率和远期利率结构，估计债券
4
两类消极管理策略：
买入持有策略（ Buy and hold strategy ）： 买入债券组合之后持有到期，ห้องสมุดไป่ตู้取定期本息，不考虑市
场利率变动的风险。
指数策略（indexing strategy）： 通过分散化的机制使债券组合的风险-收益和与之相联
系的债券市场指数的风险-收益状况相当。相当于复制了某 一债券指数，以获取与市场平均水平相当的收益。
YA
99.49 98.8116.23 98.81
17.11%
29
类似地，5年后债券B的预期价格为：
PB
20 t 1
2.13
1
0.036 2
t
1
100
0.036
20
2
105.5元
5年中的利息及再投资收益为：
9
IB 2.13 (1 0.016)t 22.89元 t 0
但如果持有期间这些条件不成立，比如收益率曲线出现 较大的上移使得09附息国债29的到期收益率高于3.9801％ ，或者变得更加陡峭，则投资者都将得不偿失。
24
净收益增长掉换
25
5．税收掉换（tax swap） 税收掉换是为了获得税收方面的好处而进行的掉换。
例如，某投资者以102元购买的债券现在已经跌到了 97元，他可以将这种债券掉换为另一种价格下跌幅度相 当甚至更大的债券。
许多机构试图将其持有的资产组合的价值与这些组合所 面临的利率风险隔离开，我们将这种策略称为免疫技术。
10
免疫策略可以是一种混合策略： 可以选择一种预期的、具有高预期风险—收益的方法； 也可以采取一种非预期的、最小化风险的方法。
11
（三）债券投资管理的层次性 在影响债券投资的风险—收益的方法中： 久期管理（duration management）具有最大的影响； 其次是行业选择（sector selection）； 然后是单个债券的选择（individual bond selection）； 此外还有管理人的潜力的影响。
为以下5种方式：
16
1、替代掉换（substitution swap）
替代掉换是指在两种各方面特性相近的债券之间进行
的掉换。
在期限、息票利率、信用等级、赎回特征及偿债基金
等条款上基本相同的两种债券应当有基本相同的价格或到
期收益率，如果两种债券的市场价格或收益率之间出现较
大差异，投资者就可以采用替代掉换策略以期获得超额收
1、利率预期 2、部门评价
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消极管理
1、买入持有 2、指数化
1、消极管理（passive management）
消极管理策略的理论基础是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），即假定证券价格已经反映了全 部的已知信息。
因此，债券市场价格是公平的，利率是不可预测的。既 然所有的债券都是公平定价的，任何积极策略都不可能给投 资者带来超额收益。那么投资者只能试图去控制他们持有的 固定收益投资组合的风险。
益。
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例如，宝钢公司债券和武钢公司债券期限都是8年，息 票利率都是6.5％，都是在3年后可以104元的价格赎回。当 前宝钢债券的到期收益率为5.22％，武钢债券的到期收益率 为5.48％。
如果投资者相信两种债券的信用等级相同，那么就可以 卖出宝钢债券而买入武钢债券。
当然，武钢债券的信用风险有可能大于宝钢债券，此时 投资者的掉换策略就不一定能获得超额收益。
其获取超额收益的机制是，在一条正向的收益率曲线保 持不变的情况下，债券的到期期限随时间的推移而缩短将导 致收益率的“自然”下降，由此给投资者带来资本利得。
31
例：当前的收益率曲线如下图所示。一位货币市场基金 经理预计未来三个月内收益率曲线将保持不变，因而决定采 用追踪收益率曲线的策略。
32
他以每季度1.2％的收益率购买了9个月期的国库券，据此可以 计算出买入价格为：
5
2、积极管理（active management） 积极的债券组合管理策略的理论基础是：债券市场并不
是完全有效的，影响债券价格的信息并未充分反映在当前价 格中，市场中存在大量的获取超额收益，即超过市场平均收 益水平的收益的机会。
投资者通过占有和分析这些尚未充分反映的信息，可以 把握这些机会从而获得超额收益。
因此，债券B的5年持有期总收益率为：
YB
105.5 107.09 107.09
22.89
19.89%
结论是，该基金经理应该购买债券B。
30
2、骑乘收益率曲线
骑乘收益率曲线（riding the yield curve）也是基于利率 预测的一种积极管理策略，在货币市场组合管理当中较为流 行。如果投资者预计在投资期间收益率曲线保持不变，则有 可能采用这种策略。
收益的当前水平，也对国债进行估价。
(3)债券估价模型(bond valuation model) 根据对影响价格的债券特征的评估，确定公司债券的
价值。
14
(4)或有收益权模型(contingent-claims model) 在不预测利率的情况下，估计债券嵌入期权的价值
3、其他分析 （1）绩效归属系统（performance attribution system）
积极管理的债券组合将有较高的预期收益，相应也将承 担较高的风险；
消极管理的债券组合将有较低的预期收益，相应也只 承担较低的风险；
9
3、 免疫策略（immunization techniques） 既然利率变动是不可预测的，那么不妨采取某种措施使
得债券组合的价值免受利率变动的影响，即构造一个零利率 风险的债券组合。
18
2、市场间价差掉换（intermarket spread swap）
市场间价差掉换是指在债券市场的各个子市场（如
国债市场和公司债市场）之间进行的掉换。
如果债券市场的两个子市场之间的收益率差相对于历
史平均水平过大或者过小，投资者就可以采用这种掉换策
略。
19
例如，当前15年期的国债与15年期的A级公司债的收益 率差为1.8％，而过去5年内这一数据的平均值为2.4％。
利率预测掉换是指根据对未来利率变动趋势的预测，在 不同久期的债券之间进行的掉换。
当预期利率将会上升时，投资者可以把久期较长的债
券掉换为久期较短的债券，以减少债券价格下跌带来的资
本损失。
相反，当预期利率下降时，投资者则可以把久期较短
的债券掉换为久期较长的债券，以获取更多的资本利得。
显然，这种策略的主要风险在于利率预测出现偏差甚至 错误。
27
例：一位基金经理承担了一笔资金的5年投资计划， 为此他正在寻找具有最优持有期收益的债券。
债券A期限为8年，息票利率3.02％，半年付息，当 前市价为98.81元。
债券B期限为15年，息票利率4.26％，半年付息，当 前市价为107.09元。
假定这位基金经理预测5年后的3年期息票债券的收 益率为3.2％，10年期息票债券的收益率为3.6％，并且 预测5年中所有利息的再投资收益率为每半年1.6％，那 么他应该购买债券A还是债券B？
第五章 债券投资组合管理
一、债券投资管理概述 二、债券组合的积极管理 三、债券组合的消极管理 四、债券组合的免疫管理
一、债券投资管理概述 （一）债券投资管理流程
设定投资目标
指数收益率 组合收益率
实施投资策略
积极策略 消极策略
跟踪和调整组合
2
（二）组合管理策略 1、主要策略
免疫策略
预期
非预期
积极管理
计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到他的各 个组成部分。
（2）风险分析报告（risk analysis report） 对组合计算期权调整的平均久期、凸性和收益率。
15
二、债券组合的积极管理
（一）债券掉换
债券掉换（bond swaps）是最为典型的积极管理策
略。根据实施掉换所依据的理由，这类策略大致可以归纳
6
市场缺乏有效性所带来的潜在获取超额收益的机会包括两个方面：
一是影响市场利率的信息尚未充分反映在债券价格中，投资者可以 通过利率预测来获取超额收益。例如预测利率下降，管理者就会增加资 产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。
二是影响债券违约溢价的信息尚未充分反映在债券价格中，投资 者可以通过寻找价格被误定的债券以获取超额收益。例如投资者认为某 一债券的违约溢价过高，债券价格被低估，则可买入套利。
如果投资者认为收益率差的这一偏离是暂时的，一段时 间后将回到历史平均水平，则可以卖出公司债而买入国债。
当然，投资者需要分析造成这一偏离的原因。例如，如 果经济刚刚摆脱多年的衰退期而进入上升周期，则公司债与 国债之间的收益率差缩小就可能是正常的，在这种情况下， 上述掉换策略可能不会有什么效果。
20
3．利率预测掉换（rate anticipation swap）
只要投资者的信息或判断优于市场，债券组合的积极管理就会带来 超额收益。
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积极管理和消极管理的区别： （1）从需要输入的变量看： 积极管理由预期驱动，最重要的输入变量是利率和利差 关系变化的预期； 消极管理不需要预期来驱动，输入的变量在分析的时候 是已知的，例如所选债券市场指数的特征变量。
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（2）从风险—收益特征看： 预期输入越大，收益的可变性和与策略有关的波动性 （风险）就会越大。
这样，他实际上并没有“斩仓”出局，因为后一种债
券未来的价格走势很可能与前一种债券基本一致，从而可
以作为前者的替代物，但却可以因为将前一种债券上的损
失变现而可以获得税收方面的好处。
当然，这种策略也是有风险的，那就是在掉换之后，
换入债券的价格走势反而比换出债券的价格走势更差。
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（二）利率预测 1、水平分析（horizon analysis） 水平分析是指对特定时期中某些时点上的收益率曲线
21
4．净收益增长掉换（pure yield pickup swap）
净收益增长掉换是指将到期收益率较低的债券掉换
为到期收益率较高的债券。
这种策略并不是基于某种价格误定或者对利率的预测
而采取的，而是投资者愿意承担更多的风险以获取更高的
收益。
22
例如，09附息国债29的期限为2.852年，到期收益率为 2.4783％，08国债23的期限为13.879年，到期收益率为 3.9801％。
以及期末的收益率曲线进行预测，并以此为基础，计算债券 的持有期收益。通过不同债券之间的比较，选出具有最优持 有期收益的债券。
水平分析的最大困难是准确预测利率并设定利率前景。 基金经理需要预测投资计划到期时的收益率曲线，以及计划 持有期间各个利息支付时点的利率状况，所有这些都不是轻 而易举能够做到的。
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根据基金经理对未来利率的预测，5年后债券A的预 期价格为：
PA
6 t 1
1.51
1
0.032 2
t
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100 0.032
2
6
99.49元
5年中的利息及再投资收益为：
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I A 1.51 (1 0.016)t 16.23元 t 0
因此，债券A的5年持有期总收益率为：