风险资本成本与资本预算ppt课件
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32
经营杠杆推导
08年EBIT=PX-A-BX 09年EBIT=PX1-A-BX1 08年和09年相减 EBIT2=（P-B）*X2 09年DOL=EBIT2/EBIT/X2/X=（P-B） X2/EBIT*（X/X2）=（P-B）X/EBIT
33
财务杠杆系数推导
＝普通股每股利润变动率/息税前利润变动率 ＝（ΔEPS/EPS1）/（ΔEBIT/EBIT1） 因为，EPS1=（EBIT1-I）×（1-T）/n EPS2=（EBIT2-I）×（1-T）/n 所以，ΔEPS=EPS2-EPS1=（EBIT2-EBIT1） ×（1-T）/n=ΔEBIT×（1-T）/n ΔEPS/EPS1=ΔEBIT/（EBIT1-I） （ΔEPS/EPS1）/（ΔEBIT/EBIT1）=EBIT1/ （EBIT1-I） 即，财务杠杆系数DFL＝EBIT1/（EBIT1-I） ＝EBIT/（EBIT-I）
PV
=
400000+
295000
A
3 0.1236
+
125000
A10 0.1236
1.12363
= 1594825.68
29
P140 10
每股收益 =800,000 / 200,000 = 4 NPVGO = (-400,000 + 1,000,000) / 200,000 = 3 P= EPS / r + NPVGO
资本成本。
22
流动性与资本成本
资本成本
流动性 增强流动性可减少交易费用，从而降低资本成本
23
12.6.3 影响流动性因素之----逆向选择
有很多因素影响股票的流动性 其中包括——逆向选择（adverse selection） 专营商扩大买卖价差，从而增加所有交易者的交易
费用。 股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从
交易费用通常指：佣金、买卖价差和市场引致的成 本。
21
12.6.2 流动性、期望收益和资本成本
流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的 总报酬。
由于投资者的期望报酬率对公司而言就是资本成本。 投资者对投资于具有较高交易费用的股票会要求一
个比较高的期望报酬率。 这种高的期望报酬率意味着公司必须承担比较高的
项目的折现率应等于同样风险水平的金融资 产的期望收益率。
2
权益资本成本
从企业角度，期望收益率就是权益资本成本 金融资产的期望收益率为：
CAPM模型： Ri = RF + βi (RM - RF )
要估算企业权益资本成本，须知道以下变量：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价, RM - RF
由于利息可以抵税，所以：
rWACC =
S S+B
×
rS
+
S
B +B
× rB ×(1 – TC)
19
12.6 降低资本成本 资本成本与风险正相关。 资本成本与流动性负相关。
？可否通过提高流动性降低资本成本
20
12.6.1 什么是流动性?
在股票市场上，流动性指买卖股票的费用，即交易 费用比较高的股票比交易费用比较低的股票具有较 低的流动性。
权益资本成本=6%+1.15*10%=17.5% 负债的成本=6%+0.3*10%=9% B/S=0.25,B/(B+S)=0.2, S/(B+S)=0.8 加权平均成本 =0.8*17.5%+0.2*9%*（1-0.35）=15.17%
27
某公司正在考虑一个初始投资为25000元的项目， 未来五年项目每年产生7000元的税后现金流。公 司的债务-权益比为0.75。权益资本成本为15%， 债务资本的税前成本为9%，所得税率为35%。项目 风险和公司整体风险相当。是否该接受项目？
β
=
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
=
σi2
σ
2 M
方法二：按照所在行业的平均贝塔系数估计项目 的折现率
7
贝塔的稳定性
多数分析认为：一般情况下，当企业不改变业 务时，其贝塔系数保持稳定。
这当然不是说贝塔系数不变，下列因素会影响 贝塔系数：
改变产品 改变工艺 解除管制 财务杠杆
而提升资本成本。
24
12.6.4 公司能做什么
公司有动机通过减低交易成本而降低资本成本。 引进更多非知情者的投资者—股票拆细 更完整的信息披露，缩减知情者和不知情者的差距。 与证券分析师建立更有效的合作。
25
如果你用股票的贝塔值 和证券市场线来估 价项目的贴现率，前提假设是什么？
EBIT
在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了 销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。
11
经营风险
企业收入的周期性对贝塔起决定性的作用，而经 营杠杆将这种作用放大。
如果找不到其他方法估计贝塔，可以定性的考虑 经营风险。
如果企业收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔 值也高。反之则低。
B资产 =
负债 负债 + 权益
× b负债+
权益 负债 + 权益
× b权益
14
财务杠杆与贝塔
对于全部以权益融资的企业，资产贝塔可 以看作普通股的贝塔。
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为 零。若假设负债的贝塔为零，则
权益
b资产 = 负债 + 权益 b 权益
15
财务杠杆与贝塔
对于杠杆企业，将上式变形，有
5Βιβλιοθήκη Baidu
运用 SML 估计风险项目经风险调整后的折现率
可行项目 A
SML
项目 IRR
30%
B
5%
C 不可行项目
企业风险 (beta) 2.5
一个无负债企业应接受IRR大于权益资本成本的项目， 淘汰IRR小于权益资本成本的项目
6
12.2 贝塔的估计
方法一：根据企业自身历史数据来估算
对历史收益率做回归，计算公式：
周期性不等于变动性——股票的标准差大并不一定 贝塔就高。
10
12.3.2 经营杠杆
经营杠杆：在某一固定成本比重的作用下，销售 量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。
税息前收益变化百分比 DOL = 销售收入变化百分比
=
销售额 - 变动成本 销售额 - 变动成本 -固定成本
固定成本 =1+
3. 公司贝塔系数,
βi
= Cov(Ri , RM ) Var (RM )
= σi,M σM2
3
例题
假设某公司的贝塔系数为 2.5， 它属于100%权益融资 。 若无风险利率是 5%，市场风险溢价为 10%。 公司正在考虑几个能使其规模扩大一倍的资本预算项目，
这些项目与企业目前的项目类似，假设新项目的平均贝 塔系数等于公司现有的贝塔值，则这些新项目的折现率 是多少？
22流动性与资本成本资本成本流动性增强流动性可减少交易费用从而降低资本成本231263影响流动性因素之逆向选择?有很多因素影响股票的流动性?其中包括逆向选择adverseselection?专营商扩大买卖价差从而增加所有交易者的交易费用
第十二章
12
风险、资本成本与资本预算
0
引言
前面章节都是对现金流量规模和时间的研究，没有 考虑风险。
8
12.3 权益贝塔的影响因素
贝塔是由企业的特性决定的，主要决定因素有： 经营风险
收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆
9
12.3.1 收入的周期性 周期性强的股票有较高的贝塔值。
高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而 波动。
公用事业、铁路、食品和航空类的企业则与商业 周期相关不大。
34
12
财务杠杆
DFL
=
每股税后收益 (EPS )变化的百分比 息税前收益 EBIT变化的百分比
= EBIT EBIT - I
杠杆企业：指资本结构中有负债的企业
13
财务杠杆与贝塔
经营杠杆与固定成本有关。 财务杠杆则反映了企业对债务的依赖程度。
企业的资产贝塔和权益贝塔、负债贝塔之间的关系：
= 4 / 0.12 + 3 =36.33
30
P154 9
会计利润的盈亏平衡点： (固定成本 + 折旧) （1-Tc）
（销售单价-单位变动成本）（1-Tc）
=（1210500000-+121000000）1-10-.305.35 = 350
31
P154 10
（1）会计利润盈亏平衡点 =340000/（2-0.72）=26562 （2）税前利润 =300000×2-（340000+0.72 × 300000） =44000 税后利润=44000 ×0.65=28600元
R = RF + βi (RM - RF )
R = 5% +2.5 *10% R = 30%
4
例题（续）
假设公司评价以下几个互斥项目，每个成本 $100 并持续一年。
项目
项目 b
年末期望现金 IRR 流量
NPV （30%）
A
2.5
$150
B
2.5
$130
C
2.5
$110
50% 30% 10%
$15.38 $0 -$15.38
1.该项目风险和企业相同 2.企业的资金全部从权益融资获得。
26
某公司是一个负债-权益比为0.25的公司。普通股 的贝塔为1.15，负债的贝塔为0.3。市场风险溢价 为10%，无风险收益率为6%。所得税率为35%。如 果公司新项目的风险等于整个公司的风险，那么 项目的加权平均资本成本是多少？
或者用行业贝塔作为新项目的参考。 或者，如果项目是一个全新的项目，可以用定性
方法考虑折现率。
18
12.4.2 有负债情况下的资本成本
平均资本成本（The Weighted Average Cost of Capital）
rWACC =
权益 权益 + 负债
× r权益 +
负债 权益+负债
× r负债
这一章研究当现金流量存在风险时的折现率。
1
12.1 权益资本成本
企业多余的 现金流可以
派发现金股利
股东再投资 于金融工具
当企业有多余的现金时，可以有两种做法。第一，立
即派发现金股利；第二，投资一个项目，用项目未来 所产生的现金流派发股利。
投资新项目
股东获得最 终的价值
只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产的期望收益 率时，股东才会选择前者。.
解：B/S=0.75,B/(B+S)=3/7, S/(B+S)=4/7 加权平均资本成本 =4/7×15%+3/7×9%×0.65=11.08%
NPV=-25000+7000*A511.08%=819.30
净现值大于0，所以应该接受项目
28
P140 9
在1-3年内的期望年现金流量为 250000+75000×0.6=295000 合同的现值
b 权益
=（1 +
负债 权益
）
b
资产
有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆加大了 权益的风险
16
12.4 基本模型的扩展
企业与项目 有负债情况下的资本成本
17
12.4.1 企业与项目
如果一个项目的贝塔与企业的贝塔不同，项目应 按与其自身贝塔相适应的折现率折现。
经营杠杆推导
08年EBIT=PX-A-BX 09年EBIT=PX1-A-BX1 08年和09年相减 EBIT2=（P-B）*X2 09年DOL=EBIT2/EBIT/X2/X=（P-B） X2/EBIT*（X/X2）=（P-B）X/EBIT
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财务杠杆系数推导
＝普通股每股利润变动率/息税前利润变动率 ＝（ΔEPS/EPS1）/（ΔEBIT/EBIT1） 因为，EPS1=（EBIT1-I）×（1-T）/n EPS2=（EBIT2-I）×（1-T）/n 所以，ΔEPS=EPS2-EPS1=（EBIT2-EBIT1） ×（1-T）/n=ΔEBIT×（1-T）/n ΔEPS/EPS1=ΔEBIT/（EBIT1-I） （ΔEPS/EPS1）/（ΔEBIT/EBIT1）=EBIT1/ （EBIT1-I） 即，财务杠杆系数DFL＝EBIT1/（EBIT1-I） ＝EBIT/（EBIT-I）
PV
=
400000+
295000
A
3 0.1236
+
125000
A10 0.1236
1.12363
= 1594825.68
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P140 10
每股收益 =800,000 / 200,000 = 4 NPVGO = (-400,000 + 1,000,000) / 200,000 = 3 P= EPS / r + NPVGO
资本成本。
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流动性与资本成本
资本成本
流动性 增强流动性可减少交易费用，从而降低资本成本
23
12.6.3 影响流动性因素之----逆向选择
有很多因素影响股票的流动性 其中包括——逆向选择（adverse selection） 专营商扩大买卖价差，从而增加所有交易者的交易
费用。 股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从
交易费用通常指：佣金、买卖价差和市场引致的成 本。
21
12.6.2 流动性、期望收益和资本成本
流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的 总报酬。
由于投资者的期望报酬率对公司而言就是资本成本。 投资者对投资于具有较高交易费用的股票会要求一
个比较高的期望报酬率。 这种高的期望报酬率意味着公司必须承担比较高的
项目的折现率应等于同样风险水平的金融资 产的期望收益率。
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权益资本成本
从企业角度，期望收益率就是权益资本成本 金融资产的期望收益率为：
CAPM模型： Ri = RF + βi (RM - RF )
要估算企业权益资本成本，须知道以下变量：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价, RM - RF
由于利息可以抵税，所以：
rWACC =
S S+B
×
rS
+
S
B +B
× rB ×(1 – TC)
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12.6 降低资本成本 资本成本与风险正相关。 资本成本与流动性负相关。
？可否通过提高流动性降低资本成本
20
12.6.1 什么是流动性?
在股票市场上，流动性指买卖股票的费用，即交易 费用比较高的股票比交易费用比较低的股票具有较 低的流动性。
权益资本成本=6%+1.15*10%=17.5% 负债的成本=6%+0.3*10%=9% B/S=0.25,B/(B+S)=0.2, S/(B+S)=0.8 加权平均成本 =0.8*17.5%+0.2*9%*（1-0.35）=15.17%
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某公司正在考虑一个初始投资为25000元的项目， 未来五年项目每年产生7000元的税后现金流。公 司的债务-权益比为0.75。权益资本成本为15%， 债务资本的税前成本为9%，所得税率为35%。项目 风险和公司整体风险相当。是否该接受项目？
β
=
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
=
σi2
σ
2 M
方法二：按照所在行业的平均贝塔系数估计项目 的折现率
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贝塔的稳定性
多数分析认为：一般情况下，当企业不改变业 务时，其贝塔系数保持稳定。
这当然不是说贝塔系数不变，下列因素会影响 贝塔系数：
改变产品 改变工艺 解除管制 财务杠杆
而提升资本成本。
24
12.6.4 公司能做什么
公司有动机通过减低交易成本而降低资本成本。 引进更多非知情者的投资者—股票拆细 更完整的信息披露，缩减知情者和不知情者的差距。 与证券分析师建立更有效的合作。
25
如果你用股票的贝塔值 和证券市场线来估 价项目的贴现率，前提假设是什么？
EBIT
在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了 销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。
11
经营风险
企业收入的周期性对贝塔起决定性的作用，而经 营杠杆将这种作用放大。
如果找不到其他方法估计贝塔，可以定性的考虑 经营风险。
如果企业收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔 值也高。反之则低。
B资产 =
负债 负债 + 权益
× b负债+
权益 负债 + 权益
× b权益
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财务杠杆与贝塔
对于全部以权益融资的企业，资产贝塔可 以看作普通股的贝塔。
在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为 零。若假设负债的贝塔为零，则
权益
b资产 = 负债 + 权益 b 权益
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财务杠杆与贝塔
对于杠杆企业，将上式变形，有
5Βιβλιοθήκη Baidu
运用 SML 估计风险项目经风险调整后的折现率
可行项目 A
SML
项目 IRR
30%
B
5%
C 不可行项目
企业风险 (beta) 2.5
一个无负债企业应接受IRR大于权益资本成本的项目， 淘汰IRR小于权益资本成本的项目
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12.2 贝塔的估计
方法一：根据企业自身历史数据来估算
对历史收益率做回归，计算公式：
周期性不等于变动性——股票的标准差大并不一定 贝塔就高。
10
12.3.2 经营杠杆
经营杠杆：在某一固定成本比重的作用下，销售 量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。
税息前收益变化百分比 DOL = 销售收入变化百分比
=
销售额 - 变动成本 销售额 - 变动成本 -固定成本
固定成本 =1+
3. 公司贝塔系数,
βi
= Cov(Ri , RM ) Var (RM )
= σi,M σM2
3
例题
假设某公司的贝塔系数为 2.5， 它属于100%权益融资 。 若无风险利率是 5%，市场风险溢价为 10%。 公司正在考虑几个能使其规模扩大一倍的资本预算项目，
这些项目与企业目前的项目类似，假设新项目的平均贝 塔系数等于公司现有的贝塔值，则这些新项目的折现率 是多少？
22流动性与资本成本资本成本流动性增强流动性可减少交易费用从而降低资本成本231263影响流动性因素之逆向选择?有很多因素影响股票的流动性?其中包括逆向选择adverseselection?专营商扩大买卖价差从而增加所有交易者的交易费用
第十二章
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风险、资本成本与资本预算
0
引言
前面章节都是对现金流量规模和时间的研究，没有 考虑风险。
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12.3 权益贝塔的影响因素
贝塔是由企业的特性决定的，主要决定因素有： 经营风险
收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆
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12.3.1 收入的周期性 周期性强的股票有较高的贝塔值。
高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而 波动。
公用事业、铁路、食品和航空类的企业则与商业 周期相关不大。
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财务杠杆
DFL
=
每股税后收益 (EPS )变化的百分比 息税前收益 EBIT变化的百分比
= EBIT EBIT - I
杠杆企业：指资本结构中有负债的企业
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财务杠杆与贝塔
经营杠杆与固定成本有关。 财务杠杆则反映了企业对债务的依赖程度。
企业的资产贝塔和权益贝塔、负债贝塔之间的关系：
= 4 / 0.12 + 3 =36.33
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P154 9
会计利润的盈亏平衡点： (固定成本 + 折旧) （1-Tc）
（销售单价-单位变动成本）（1-Tc）
=（1210500000-+121000000）1-10-.305.35 = 350
31
P154 10
（1）会计利润盈亏平衡点 =340000/（2-0.72）=26562 （2）税前利润 =300000×2-（340000+0.72 × 300000） =44000 税后利润=44000 ×0.65=28600元
R = RF + βi (RM - RF )
R = 5% +2.5 *10% R = 30%
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例题（续）
假设公司评价以下几个互斥项目，每个成本 $100 并持续一年。
项目
项目 b
年末期望现金 IRR 流量
NPV （30%）
A
2.5
$150
B
2.5
$130
C
2.5
$110
50% 30% 10%
$15.38 $0 -$15.38
1.该项目风险和企业相同 2.企业的资金全部从权益融资获得。
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某公司是一个负债-权益比为0.25的公司。普通股 的贝塔为1.15，负债的贝塔为0.3。市场风险溢价 为10%，无风险收益率为6%。所得税率为35%。如 果公司新项目的风险等于整个公司的风险，那么 项目的加权平均资本成本是多少？
或者用行业贝塔作为新项目的参考。 或者，如果项目是一个全新的项目，可以用定性
方法考虑折现率。
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12.4.2 有负债情况下的资本成本
平均资本成本（The Weighted Average Cost of Capital）
rWACC =
权益 权益 + 负债
× r权益 +
负债 权益+负债
× r负债
这一章研究当现金流量存在风险时的折现率。
1
12.1 权益资本成本
企业多余的 现金流可以
派发现金股利
股东再投资 于金融工具
当企业有多余的现金时，可以有两种做法。第一，立
即派发现金股利；第二，投资一个项目，用项目未来 所产生的现金流派发股利。
投资新项目
股东获得最 终的价值
只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产的期望收益 率时，股东才会选择前者。.
解：B/S=0.75,B/(B+S)=3/7, S/(B+S)=4/7 加权平均资本成本 =4/7×15%+3/7×9%×0.65=11.08%
NPV=-25000+7000*A511.08%=819.30
净现值大于0，所以应该接受项目
28
P140 9
在1-3年内的期望年现金流量为 250000+75000×0.6=295000 合同的现值
b 权益
=（1 +
负债 权益
）
b
资产
有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 财务杠杆加大了 权益的风险
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12.4 基本模型的扩展
企业与项目 有负债情况下的资本成本
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12.4.1 企业与项目
如果一个项目的贝塔与企业的贝塔不同，项目应 按与其自身贝塔相适应的折现率折现。