上市公司并购动机研究——以艾迪西收购申通快递为例

上市公司并购动机研究
上市公司并购动机研究
————以艾迪西收购申通快递为例以艾迪西收购申通快递为例
以艾迪西收购申通快递为例
2019年03月27日
一、引言
引言 上市公司的并购行为是资本市场的热点研究内容，并购行为的发生会对资本市场产生较大的影响，可能会损害投资者的利益。

并购行为的动机对影响资本市场稳定与投资者利益具有决定性意义，资本市场的监管层以及利益攸关的投资人都非常重视并购行为发生的动机。

提高公司业绩、改善财务现状等积极的并购动机对于投资者利益保护和树立资本市场良性发展都具有较好的示范价值和意义，相反，毫无价值的并购动机不利于保护投资者利益以及良好资本市场关系的确定。

本文以浙江艾迪西流体控制股份有限公司为研究对象，结合西方并购动机理论和我国现有的并购研究成果，从股东角度、财务状况、经营业绩、行业现状等方面分析上市公司并购行为的动机。

研究发现，样本案例的并购主要出于考虑缓解质押危机、实现财务业绩、维持上市资格以及公司业务转型等四个方面的动机。

通过研究，希望对资本市场监管、投资者利益保护等提供一定参考。

二、相关文献综述相关文献综述 (一)国外研究
西方国家经历了五次并购热潮，国外学者研究发现，并购的动机主要是外部竞争因素带来的压力和实现内部利润最大化。

Coase(1937)认为并购的动机是避免和减少交易成本，Williamson(1968)、Hart(1986)分别将这一理论进一步深化，形成了垄断动机理论。

Fama 和Jensen(1983)认为并购的动因是为了降低代理成本。

威斯通(1998)对已有的并购理论作出归纳和总结，他认为不管是效率理论、代理理论，还是现金流量假说等因素都是企业并购的动因。

K. D. Brouthers(1999)认为并购动机可分为战略动机、经济动机和个人动机三种，其中，战略动机包括提高竞争力和市场势力等；经济动机包括扩大规模、增加利润和降低风险等；个人动机包括代理人管理权等。

Shleifer 和Vishny(2001)提出市场驱动理论，他们认为当一个上市公司的股票价值被高估时，该公司就很有可能对其他公司进行收购，并且是以换股的方式用较低的价格收购。

Arellano Ostoa 和Brusco(2002)对美国1990～2000年的反向并购研究发现企业达不到IPO 的条件时选择反向并购上市公司是谋求上市的手段。

Greg 和Karyn(2007)研究英国在1985～2004年间的192家上市公司，他们的结论认为股票市场的估值不当与经理人把握市场时机的能力是并购活动背后的主要驱动力。

(二)国内研究
梁国勇(1997)认为两个企业进行并购可以将各自的资源和优势互补，最终目的都是为了实现长期发展和追求更大的利润。

刘冰一(1999)通过问卷调查发现公司并购的重要动机之一是获得上市资格，因我国资本市场发展不完善，导致普遍存在投机性动机。

王裕民(2000)基于财务视角将并购动机分为财务协同效应、避税效应和获取EPS 自展效应等。

顾勇
(2002)对国内非上市公司收购上市公司进行实证研究，得出的结果是借机炒作从股市获利和获取融资资格是主要动机。

杨晓嘉(2005)参考国外企业的并购动机分析国内上市公司的并购动机主要是维持上市融资能力、维护上市公司形象和信誉、维护管理者的个人地位、建立产业联盟、提高市场竞争力、降低经营风险。

徐虹和李敏(2016)以2007～2011年上市公司的数据进行了实证研究，结果发现上市公司的并购动机在一定程度上受政府干预和市场竞争压力的影响。

三、案例简介
案例简介
(一)案例公司简介
浙江艾迪西流体控制股份有限公司(以下简称“艾迪西”)成立于2001年，主要经营水暖器材、阀门、管件、智能家居及环保节能控制系统，以及相关产品的研发、制造、销售与服务。

申通快递创立于1993年，经过20余年的发展，申通快递已经成为国内规模最大、网点分布最广的民营快递之一，在行业处于领先地位，具有较强的竞争力。

(二)并购过程简介
艾迪西自2015年8月开始停牌之后，一直发布重组的消息，重组对象于12月初确定，公司拟将向Ultra Linkage Limited出售艾迪西截至2015年12月31日所拥有的全部资产和负债，对方以现金收购。

同时，拟向申通快递的股东发行新股以及支付现金的方式购买申通快递100%的股权。

申通快递100%股权作价169亿元，艾迪西发行股份支付金额为149亿元，剩余部分用现金支付。

艾迪西发行股份及现金支付具体情况(见表1)，交易完成之后，申通快递所持艾迪西的股份(见表2)。

表1艾迪西发行股份及现金支付情况
名称 拟出让所持申通快递出
资额(万元)
出让股权比
例(%)
艾迪西拟向其发行股份
数(股)
艾迪西拟向其支付现
金(亿元)
德殷
控股
20000 80 822284428 —
陈德
军
2585 10.34 43397810 10.34
陈小
英
2415 9.66 40543795 9.66
合计 25000 100 906326033 20
资料来源：新浪科技。

表2申通快递所持艾迪西的股份
名称 发行新股后持股数量(股) 持股比例(%) 德殷控股 822284428 53.75
陈德军 43397810 2.84
陈小英 40543795 2.65
合计 906326033 59.23
资料来源：新浪科技。

该交易构成借壳上市，交易完成后，上市公司艾迪西的控股股东变更为德殷控股，德殷控股的实际控制人为陈德军和陈小英，艾迪西将更名为申通快递。

案例并购动机分析
四、案例并购动机分析
通过对申通快递并购案例分析，发现本次并购案例的动机主要表现为缓解债务危机、改善财务状况、改变主营业务以及维持上市资格等四个方面。

(一)缓解股权质押危机
2014年底，泓石投资有限公司从艾迪西前任控股股东手中购买了艾迪西26.98%的股份，实际控制人郑永刚成为艾迪西新的实际控制人。

随后泓石投资频繁地将所持有艾迪西的股权质押，其中就包括2015年5月因贷款而将其持有的艾迪西全部股权质押给银行。

2015年中旬，由于资本市场不景气，泓石投资所质押给银行的股权已有两次触及平仓警戒线。

近两年，艾迪西的经营状况并不理想，而郑永刚接手之后并没有及时扭转公司的业绩，为了化解股权质押危情，郑永刚被迫加速推进艾迪西重组步伐。

2015年8月，艾迪西以筹划重大事项为由停牌，以此避免被平仓的危机。

申通快递不断谋求获取资本市场融资，“艾迪西”便成为其合适的“壳对象”。

(二)改善财务状况
1. 艾迪西营业现状分析。

由艾迪西近两年的营业现状情况(见表3)可知，艾迪西2015年度公司实现营业收入144663.99万元，同比下降15.70%；营业成本有所下降，原因是当年的订单减少，实际上是因为国内外经济形势持续严峻：物料、人才等成本不断增加，压缩了利润增长的空间；归属母公司的净利润近两年均为负增长，2015年比2014年减少446.33万元，下降幅度53.58%，主要原因是当时整体市场不容乐观，内销和外销的订单都有不同程度的下滑。

表3艾迪西营业情况 单位：万元
项目 2015年度 2015年上半年 2014年度 2014年上半年 营业收入 144663.99 70204.08 171596.22 81949.16
营业成本 124719.41 61165.49 147946.13 70030.25
营业利润 -837.39 -354.18 71.56 560.88
利润总额 -364.31 -89.39 609.04 882.58
净利润 3.09 299.36 461.29 649.68
归属于母公司所有者的净利润 386.67 567.26 833.00 911.89
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

2. 艾迪西盈利能力分析。

由艾迪西近两年的盈利能力指标(见表4)的财务数据可知，艾迪西2015年度的毛利润率1
3.79%，较上年毛利润率13.78%略有上升，但幅度不大；净利润
率和净资产收益率极低，主要原因是成本费用较高；上述财务指标表明艾迪西的营业业绩
并不明朗，徘徊在亏损边缘，如果市场条件不变，公司可能面临退市的风险。

表4艾迪西的盈利能力指标 单位：%
项目 2015年度 2015年上半年 2014年度 2014年上半年
销售毛利率 13.79 12.87 13.78 14.54
销售净利率 0.27 0.81 0.49 1.11
加权净资产收益率 0.53 0.78 1.15 1.26
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

3. 艾迪西偿债能力分析。

由艾迪西偿债能力分析指标(见表5)的数据分析可知，艾迪西2014～2015年的流动比率基本维持在1.25左右，短期偿债能力存在一定压力，并且这种
压力没有得到缓解；速动比率2014年及2015年均小于1，其偿债能力较差；资产负债率
维持在53%左右，属于比较正常的范围，长期的偿债能力一般；利息保障倍数却逐渐降低，偿债风险加大。

表5艾迪西的偿债能力指标
项目 2015年度 2015年上半年 2014年度 2014年上半年
流动比率(倍) 1.26 1.24 1.26 1.25
速动比率(倍) 0.83 0.85 0.80 0.78
资产负债率(%) 51.61 55.26 52.82 53.21
流动负债/总负债(%) 97.40 96.56 96.16 96.13
利息保障倍数 0.84 0.93 1.16 1.64
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

4. 艾迪西持续发展能力分析。

由艾迪西并购发生前两年的持续发展能力(见表6)可以发现该公司在2014年、2015年期间，每股收益增长率、主营业务增长率和净利润增长率等方
面均呈现不断恶化的情况，尤其是2015年，这两个指标均出现较大幅度的降低，公司缺
乏可持续性获利能力。

表6艾迪西成长能力指标 单位：%
项目 2015年度 2015年上半年 2014年度 2014年上半年
每股收益增长率 -60.00 -33.33 0 200.00
主营业务收入增长率 -15.70 -14.33 17.86 26.02
净利润增长率 -53.5807 -37.79 -6.73 248.51
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

(三)实现主营业务转型
当前，全球阀门水暖行业比较有竞争力和影响力的公司均实现了产业和产品的多元化，而
我国从事阀门水暖类的公司在数量上位居全球首位，但由于公司规模小、缺乏先进的技术
和设备，导致产品种类和质量缺乏竞争力。

另外，国内产品原材料的使用与国际新型材料
使用存在较大差距。

近年来，欧债危机影响仍然存在，产品对外出口复苏缓慢，而且材料和人力成本不断上涨，阀门、水暖行业整体盈利能力严重下滑，根据艾迪西近两年的毛利率与净资产收益率与行
业的对比情况(见图1、图2)，可以发现，艾迪西毛利率和净资产收益率均与行业平均水
平存在较大差距，缺乏市场竞争力。

图1艾迪西与同行业毛利率比较
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

图2艾迪西与同行业净资产收益率比较
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

根据申通快递并购前三年的财务数据(见表7)，可以看出，其营业收入和净利润逐年增长，在未来，申通快递加大力度调整管理结构，其发展前景是比较乐观的。

表7艾迪西近三年的财务状况 单位：万元
项目 2015年9月30
日
2014年12月31
日
2013年12月31
日
2012年12月31
日
总资产 357901.70 296853.74 185579.22 95161.40 总负债 161160.40 157570.51 108992.07 70064.36 归属于母公司所有者权
益总额
194294.23 137077.52 75667.13 23710.96 营业收入 538265.67 597379.38 507264.22 255531.54 利润总额 77304.09 85417.92 70516.82 11559.65 归属于母公司所有者的57414.19 63926.08 51825.64 8357.68
净利润
资料来源：根据新浪财经和巨潮咨询数据整理所得。

(四)维持上市资格
艾迪西近两年的财务报表反映出经营业绩是逐渐下降的，且不能保证未来会出现好转的现象，会面临被退市的风险。

艾迪西不惜以169亿元购买申通快递，其中选择股份支付的金额149亿元，占88%左右。

并购成功后必然会稀释原有股东的股权，从支付对价的方式来看原有股东并没有将自己所持的股份放在首位，主要是从公司整体上考虑，摆脱公司经营不善的困境以及在行业中的尴尬地位，同时维持公司在资本市场上的融资功能。

五、研究结论及展望
研究结论及展望 上市公司的并购动机可以从披露的财务数据中表现出来，结合行业的总体情况、并购的方式以及并购细节，可以发现其并购动机。

明确公司并购目的，才能有效地实施并购，实现双方共赢。

艾迪西内部管理水平低、经营状况不理想，财务风险逐渐增大、市场竞争力不高等问题，并购行为是一种较为理想的选择。

我国企业并购行为在近年来呈明显增加的趋势，并购行为日益频繁。

在并购过程中，首先，并购双方必须明确并购动机，慎重选择目标公司。

其次，要完善公司治理结构，理性处理委托代理关系。

最后，要不断完善和壮大我国各类中介市场主体，包括会计师事务所、律师事务所等机构。

参考文献参考文献：：
[1]顾勇、吴冲锋：《上市公司并购动机及股价反应的实证检验》，载于《系统工程理论与实践》2002年第2期，第84～89页。

[2]梁国勇：《企业购并动机和购并行为研究》，载于《经济研究》1997年第8期，第40～46页。

[3]刘冰一：《企业并购的动机与效应分析》，载于《北方工业大学学报》1999年第4期，第20～25页。

[4]Arellano-Ostoa, Brusco, S., "Understaning reverse mergers: a first approach", Journal of Chemical Information & Modeling, 2002, 54(1): 30-36. [5]Brouthers, K. D., Roozen F. A., "Is it time to start thinking about strategic accounting?", Long Range Planning, 1999, 32(3): 311-322.
[6]Fama, E. F., Jensen, M. C., "Separation of Ownership and Control", Journal of Law & Economics, 1983, 26(2): 301-325.。