金融市场均衡理论评述

2006年第3期福州大学学报(哲学社会科学版)
N o .3 2006(总第75期)
J OURNAL OF F UZ HOU UNI VERS I TY (Ph il osophy and Soci al Sciences)
Ser i a lNo .75
收稿日期:2006-01-16
基金项目:中国博士后科学基金项目(2003034280),江西省自然科学基金项目(0511006)
作者简介:邹辉文(1959- ),男,江西崇仁人,福州大学管理学院教授,博士;东华理工学院数学与信息科学学院硕士
生导师。

金融市场均衡理论评述
邹辉文
(福州大学管理学院,福建福州 350002)
摘 要:现代金融理论的重要理论基础之一是均衡理论。

但金融市场是典型的非对称信息市场,且经常处于非均
衡状态。

于是,为适应这种变化,应用于金融市场的均衡理论也由一般均衡理论发展为不完备资产市场一般均衡理论、理性预期均衡理论和博弈均衡理论。

关键词:一般均衡理论;不完备资产市场;理性预期均衡;博弈均衡
中图分类号:F830.9;F 832.48;O29 文献标识码:A 文章编号:1002-3321(2006)03-0031-07
M ar ko w itz [1]
发表的论文既是现代资产组合理论的发端,同时也标志着现代金融理论的诞生。

稍后,M od i g lian i 和M iller [2]
第一次应用无套利原理证明了以他们名字命名的M -M 定理,直到今天,这也许仍然是公司金融理论中最重要的定理,并从中开创用无套利条件来为资产定价的论证方法。

在M ar ko w itz 资产组合理论的基础上,Sharpe [3]
证明,所有资产的均衡价格都可以写成为无风险资产价格与市场组合市价的线性形式,即著名的资本资产定价模型(CAP M ),这是金融理论中第一个可以用计量方法检验的理论模型,它使得证券市场上任何资产都开始有一个均衡条件下的定价公式。

Fa m a [4]
明确提出了有效市场假设(E MH )和研究它的完整的理论框架,并且用实际数据来检验金融经济学的可靠性。

Ross [5]
完全基于无套利原理和风险分散原理,得到了资产定价与若干相关经济因素的线性关系,即套利定价理论(APT)。

APT 比C AP M 更具一般性和灵活性,并且没有CAP M 检验模型所存在的那些问题。

B l a ck 和Scho les [6]
利用套利推理和随机分析中的伊藤公式,推导出简单的期权定价公式,它给金融交易者和银行家在衍生金融资产的交易中带来了便利,成为现代金融理论的一个里程碑。

M erton
[7]
提供了连续时间的C AP M 版本,并对B lack -Scho les 期权定价公式作了完善和多方面的推广;而且首次将伊藤积分引入经济分析,由此开创了连续时间金融分析的广阔天地。

H arrison 和Kreps [8]
发展了证券定价鞅测度理论,这对金融理论的日后发展产生了深远的影响。

上述各种理论都无一例外地作出了对称信息假设和市场均衡假定,其中,所有的市场参与者都知道所有有关的信息,他们有足够的智慧去接受这样的信息并据此采取行动,而且,他们行动的速度是无限快的,这就导致市场能够在信息来临的一刹那间达到它的均衡状态。

一句话,掌握充分信息的所有市场参与者的理性行为导致市场无套利均衡。

由此可见,现代金融理论的重要理论基础之
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一是均衡理论。

但金融市场是典型的非对称信息市场,市场的反应速度不是无限快的,市场参与者也并不都是理性的,在这些因素作用下,市场就变得经常处于非均衡状态。

于是,为适应这种变化,应用于金融市场的均衡理论也由一般均衡理论发展为不完备资产市场一般均衡理论、理性预期均衡理论和博弈均衡理论,下面对金融市场均衡理论的这一发展轨迹作一评述。

一、一般均衡理论
一般均衡理论自W a lras于1874年提出并初步讨论了这个问题之后,它一直在经济学研究中占据着十分重要的地位。

直到1954年,A rro w和Debreu[10]在一些具有明确经济学意义的假设条件下,用数学公理化方法深刻表述该问题,并独具匠心地运用Brouw er不动点定理和Kakutan i
不动点定理,才严格证明了W a lras经济的一般均衡的存在性和Pareto最优性。

这是数理经济学发展史上的重大里程碑,对经济研究具有划时代的意义。

Arro w和Debreu分别于1972年和1983年获得了经济学诺贝尔奖的殊荣,其主要功绩盖源于此。

一般均衡理论的主要目的是通过市场体系研究可获取资源的配置。

简言之,在假定条件下,市场由价格体系调节供求关系,完全竞争终将导致均衡,此时资源配置达到Pareto最优。

然而,现实中有许多经济现象在A rro w-Debreu模型中得不到合理的解释,表现了该理论的局限性。

其原因可归结为A rro w-Debreu模型的基本假定:(1)市场是完备的,即经济中一切都在同一时刻进行,此刻每种商品都有一个市场和价格可供交易;(2)信息是完全的,即交易者对影响自己决策的相关因素具有完全知识,交易者有能力自主判断每一商品给自己带来的效用,并在完全竞争条件下,任何交易者的作用都小到不足以影响其他交易者的决策。

显然,这样的假定与现实的状况相差太远,实际上市场并不是完备的,在指定时刻并非所有状况都会同时发生;市场信息不是完全对称的,交易者也不是完全理性的,交易者的作用并非不影响其他交易者的决策进而影响价格。

因而在这样的假定下的A rro w-Debreu模型不能反映时间与不确定性对市场的作用,尤其不能反映与这些因素相关的各种金融市场。

二、不完备资产市场一般均衡理论
不完备资产市场的一般均衡理论(以下简称为GE I)是在A rr ow-Debreu模型的构架上建立起来的,它克服了一般均衡理论的第一个缺陷。

它在经济行为人(包括企业、消费者、投资者、政府)的一切行为受到时间与未来不确定性的实质影响的前提下,研究证券与商品的定价,以及经济行为人在确定消费与投资时完全竞争的资产市场与商品市场之间的相互作用。

它是在时间变化与未来状况不确定的经济环境下对资源配置的研究。

GE I 模型为诸多与金融经济学、宏观经济学密切相关的微观分析问题提供了一个统一的理论框架。

GE I模型保留了Arro w-Debreu模型的一些基本的经济学假定,例如市场是完全竞争的;经济行为人追求效用的最大;信息对称;经济行为人的预期是理性的;市场结清等等。

尽管如此,两者的区别很大,最为突出的是它假设市场不完备,从而使时间与不确定性以本质的方式进入到GE I模型中来,因而使得一些在A rro w-D ebreu模型中不能认识的现象通过GE I模型而显露出来。

例如在GE I模型中证实了资产价格关于协方差而不是方差的依赖性;资产价格的鞅性质;名义资产与实在资产有本质的区别:名义资产的均衡集是S-1维流形,而实在资产的均衡集是零维流形。

在GE I 模型中,货币可以真正起到交换的媒介作用,从而显示出货币对GE I均衡的实在效应,即货币的非中性。

这是宏观经济学研究的最重要的问题之一。

此外,通过GE I模型,人们对均衡的存在性与有效性有了更深刻的认识:除了初始持有与资产结构的一个零测度集外,GE I均衡总是存在的,即GE I均衡存在的普遍性,但它又普遍地不是Pareto 有效的,这与A rro w-Debreu模型的情形有惊人的差异。

它说明即使完全竞争也未必能导致有效率的市场,反映了政府适度干预市场的必要性。

上述结果在经济学上意义是非常深刻的,它们对宏观经济学、金融经济学的发展产生深远的影响。

尤其值得指出的是,它们为金融创新和金融工程的发展提供了重要的理论支持,证明了金融创新和金融工程的合理性和提高社会资本资源配置的效率的重大意义。

GE I研究始于20世纪50年代,但真正取得理论上的突破,还是近二十年的事。

Debreu[10]和A r r ow[11]将一般均衡模型推广至不确定性经济中,为日后金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。

H irsh leifer[12,13]显示了A rro w-Debreu理论在一些基本的金融理论问题中的应用,并在一般均
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衡体系中证明了M-M定理,第一次将A rr ow-Debreu分析框架与套利理论联系起来。

D ia m ond[14,15]率先明确地提出不完备资产市场模型。

Radner[16,17]最早完整地提出具有多种商品和多个资产市场的GE I模型。

此后,GE I均衡的存在性一直是GE I研究的中心问题。

GE I均衡存在性的研究从一开始就显得举步维艰,除了一些较特殊的情形得到解决外,一般情形的研究一段时间内无任何实质性进展。

在此期间,特别是H art[18],K reps[19]给出著名的关于GE I 均衡存在性与有效性的反例之后,人们对GE I研究的困惑达到了极点。

但到了80年代中期,GE I在纯理论方面的研究出现了可喜的转机。

Cass,[20]W erner,[21]G eana kop l o s和Po le m archakis[22]分别对非兑现纸币资产、名义资产和币制资产的情形得到了GE I的存在性。

Duffie和Shafer[23]率先给出了一般的实在资产的GE I均衡的存在性,他们成功地把微分拓扑的理论运用到GE I分析中,取得了理论上的重大突破,并在方法上彻底摆脱了对Brouw er不动点定理和Kaku tan i不动点定理,甚至E ilenberg-M ontgo m ery不动点定理的依赖性。

他们通过引入比GE I均衡更弱的拟均衡的概念,将拟均衡的存在性转化成G rass m an流形上的非线性映射的广义的不动点问题,在通常的光滑条件下(即经济行为人效用函数是光滑的、严格增和严格拟凹的),用模2拓扑度证明了拟均衡存在性,并指出除了初始持有与资产结构的一个零测度集外,拟均衡与GE I均衡是一致的,从而GE I均衡的普遍存在性得到了证明。

随后,H ussein,i Lasry和M ag il,l[24] H irsch,M ag ill和M as-Co le ll[25]也分别用代数拓扑和纤维丛理论证明了实在资产GE I均衡的存在性。

其证明的基本思想是把拟均衡表示成适当选取的向量丛的截面与零截面的交,这种方法称之为均衡的向量丛方法,它能应用于多种不同的经济模型。

[26]
与此同时,在GE I均衡的有效性研究方面也取得了新进展。

D i a m ond,[27]Loong和Zeckhaus er,[28]Ne w bery和Stig litz,[29]Sti g litz,[30]对GE I约束有效性的定义作了富有理论意义的改进。

在此基础上,Geanakoplos和Po le m archak is[22]证明了GE I均衡普遍地是约束无效的。

至此,GE I均衡的存在性和有效性研究取得了重要的阶段性成果。

进入90年代,GE I研究呈现出蓬勃发展的局面。

数理经济学杂志!分别于1990年与1996年两次发表GEI研究专辑,这在数理经济学历史上是不多见的。

近年来,M ag ill和Qu i n zi,i[31-33]M as -Co lell和Za m e[34]等将GE I模型推广到无限状态空间和无限时程方面的研究;Dubey和Geanako plos[35]则扩展到均衡指数的计算;M o m i[36]研究当GE I均衡不存在时货币均衡的存在性问题。

M ag ill 和Quinzii[33]和Duffie[37]对GE I理论作了全面的纵览。

GE I均衡存在性的研究都是基于消费者的偏好是光滑和和严格凸的假设,Lutz和Sri h ar i[38]构建了基于消费者偏好不是严格凸的情况下,非完全市场均衡不存在的例证。

李俊青和杨玲玲[39]给出了在没有卖空限制的情况下,非完全市场一般经济均衡的计算方法。

三、理性预期均衡理论
正当GE I的理论研究在70年代末驻足不前时,运用GE I思想进行金融经济学和宏观经济学的研究却十分活跃。

[40]在宏观经济学方面的文献有Lucas,[41-43]Presco tt和M ehra,[44]Lucas和Stok ey[45]等。

但他们研究的注意力受到代表经济人模型的局限,在这类模型中,标准技巧保证了均衡的存在性和Pare to最优性。

在金融经济学方面的文献有Ross,[46]G ross m an,[47-50]G ross m an和Stig litz,[51,52]Cox,Ross和Rubinstein,[53]Cox,Zager so ll和Ross。

[54]不足的是这些工作极大地忽视了GE I均衡的存在性问题,或是在一些较特殊的经济模型中进行的,因而有一定的局限性。

尽管如此,他们将研究的注意力集中在市场信息(客观知识)和经济行为人的信念(预期,主观概率(有先验与后验之分))、理性(贝叶斯理性、期望效用最大化)、风险偏好在个体决策过程中的作用,以揭示证券均衡价格形成及其行为的∀微观机制#,显得更贴近金融市场的实际情况,同时克服了一般均衡理论的第二个缺陷。

理性预期均衡是W a lras意义上的一般均衡在非对称信息条件下的扩展,它是指所有交易者的价格预期与事后一致时的均衡,因而是一种随机均衡。

这要求交易者拥有表述外生变量和内生变量关系的经济模型。

凡是交易者拥有理性预期的经济模型的均衡解均可称为理性预期均衡。

理性预期均衡的存在性同样是一个很复杂的问题。

G ross m an[48]在完备市场和交易者效用函数具有时间、状态可加性的条件下,证明了存在完全揭示信息的理性预期均衡价格。

对于不完备资产
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市场,A llen[55,56]证明:如果状态空间维数小于价格空间维数,则均衡价格是普遍地完全揭示信息的。

Jor dan和Radner[57]得到如下结果:当状态空间维数等于价格空间维数(证券的数目)时,既存在测度非零的开集,使在其上存在完全揭示信息的理性预期均衡,又可构造出均衡不存在的开集。

Jor dan[58]得出:当状态空间维数大于价格空间维数时,完全揭示信息的均衡价格是普遍不存在的。

但M adrigal和Sm ith[59]认为,在有限维空间中,只要对交易者的进行比较严格的限制,不完备资产市场下仍存在完全揭示信息的理性预期均衡价格;当证券供给固定时,其配置是Pareto有效的。

但在均衡资产定价的理论文献中,更多的是关注交易者从价格中推知其他交易者的私人信息方面的理性。

它假定交易者有一个关于相关变量之间的∀先验#联合分布,都知道市场结清价格与整体信息y之间的对应关系p*(y),一旦观测到市场结清价格p,交易者可以从p*(y)=p中去推知其他交易者的私人信息并在形成自己的需求函数时加以利用。

Gross m an[47,48]在交易者为常系数风险厌恶,并具有同质性共同知识的先验信念假设下,证明了p*(y)是y的一个充分统计量。

在理性预期均衡状态下,交易者拥有相同的信念,都持有市场证券组合,其份额取决于各自风险偏好的相对水平,市场配置能够实现Pareto最优。

因此,交易者没有重新定约的意愿,均衡处于稳定状态。

这虽然克服了一般均衡理论的第二个缺陷,但又产生了所谓的Gross m an-S ti g litz悖论:在完全竞争的证券市场上,如果不确定性仅仅来源于证券未来收益的随机性(一个维度的不确定性),则信息完全揭示的竞争性理性预期均衡不具稳定性,甚至不存在。

为克服这个难题,学术界沿两种思路展开了研究:一是保留了完全竞争条件,通过引进∀噪声#使均衡价格不能完全揭示私人信息,即所谓∀带噪声的理性预期均衡#,如Gross m an和S ti g litz,[52]H ell w ig,[60]Adm ati。

[61]另一种思路是在不完全竞争条件下展开,产生了博弈均衡理论。

四、博弈均衡理论
在不完全竞争的证券市场上,交易行为是博弈策略。

在博弈论框架下,市场背景、交易规则、信息结构以及交易者信念等因素深刻影响着交易博弈的结果。

不完全竞争博弈模型常常要求交易者具有更高的理性:不但保持了理性预期的特征,而且要意识到自己的决策会影响到别人。

[62] Ky l e[63]考察了非对称信息条件下的一种∀客观存在#的证券市场博弈均衡:给定知情投机者私人信息的现值后,此交易博弈客观上存在什么样的均衡,以及此均衡状态下的价格在多大程度上传递了知情者的私人信息。

由于交易者意识到他们的交易策略能够对证券的市场均衡价格产生影响,因此不会在决策时认为价格对自己是外生的。

这样就避免了完全竞争条件下交易者所患的H ell w i g所描述的∀精神分裂症#问题:在理性预期框架下,交易者拥有较高的视野和智力,每个交易者对价格都有一定的影响;但在完全竞争假设下,他们又只是价格的接受者。

Kyle的结论揭示了信息不对称和不完全竞争条件下,市场均衡价格能揭示信息问题的诸多方面,这些结论是在一个特殊均衡(对称线性均衡)状态下得到的,这种均衡是市场结清条件下的N ash均衡。

但他没有对知情投机者的私人信息进行类型进行细分,即没有让交易者事先去推测其他人的信息类型。

如果增加∀信息类型#方面的不确定性,所得均衡就是Bayes -N ash均衡。

Laffont和M ask i n[64]证明在信息不对称和不完全竞争条件下,一个拥有私人信息的大户与众多散户之间的交易博弈存在完全分离的贝叶斯均衡和混同贝叶斯均衡。

结果说明,即使市场可以存在价格完全揭示信息的均衡,即∀分离均衡#,在有大户存在的证券市场上,交易者在某些条件下均更倾向于形成价格不完全揭示的所谓∀混同均衡#,即在不同利益状态下,证券有相同的价格。

而且,这种不完全揭示的混同均衡不需要引进证券供给方面的∀噪声#来维持。

他们给出的模型实际上论述了证券市场上的一种∀极端#情形,也就是当大户不但是信息的知情者而且可以影响不知情的散户的信念时,他偏爱什么样的定价策略以及这种策略给散户带来了什么样的福利。

Jackson[65]建立了一个模型,说明在不完全竞争的条件下,有可能存在一种博弈均衡,使均衡价格完全揭示信息与搜寻有成本的信息相容,从而不会出现G ross m an-Sti g litz悖论。

在此不完全竞争的博弈中,交易者的信息对其决策产生重要影响,信息对交易者的价值不在于使他预期时形成信息优势,而是取决于其他交易者对此交易获取信息的揣测(信念)。

每个交易者都意识到自己的行为影响均衡价格和证券配置,也都知道价格能
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完全反映信息,但交易者不会有∀搭便车#动机。

因为假设其他交易者认为你获取了私人信息,那么如果你不获取私人信息,则你的处境就会变坏。

从福利经济学的角度看,允许搜集有成本信息的均衡是先验Pareto无效的,因为信息只是在风险中性的交易者财富再分配的过程中起作用,它没有使证券的总供给增加。

如果一个交易者能够使其他交易者相信自己没有获得过任何信息,那么此交易者倒真心地不愿意搜集信息。

但是,由于是否搜集信息是私事,你无法让别人相信你没有搜集信息,所以,为使自己的处境不至于变坏,你还是要搜集私人信息。

这就使均衡价格完全揭示信息与搜寻有成本的信息能够相容。

上述这些均衡理论中,一般均衡理论讨论的是静态均衡问题,而其他均衡理论既讨论静态均衡问题又讨论动态均衡问题。

尽管均衡理论也存在一些不足,但它仍不失为进行金融理论研究时一个较好的分析框架。

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[责任编辑:黄艳林]
福州大学社会科学界联合会成立
5月23日,福州大学社会科学界联合会成立大会在福州大学学术交流中心隆重召开。

福州大学社科联第一届委员会全体候选人、校领导和有关部处负责人、各党总支正
副书记、各文科学院副高职称以上和独立学院社科类副高职称以上教学科研人员、部分
研究生、本科生代表共300多人参加了成立大会。

福建省委宣传部、福建省教育厅、福建
省社科联、福建省社科院、福建省社科规划办等有关部门领导到会祝贺,校长吴敏生教授
发表了热情洋溢的讲话。

大会审议通过了福州大学社会科学界联合会章程(草案)!,选举产生了第一届委员会及工作机构。

校党委书记王豫生当选为福州大学社科联第一届委员会主席,校党委
副书记叶辉玲、副校长付贤智当选为副主席,校党委宣传部部长汤黎虹任秘书长。

新当选的校社科联主席、校党委书记王豫生向大会作了推动理论创新,促进学术繁荣,为发展我校哲学社会科学事业而努力奋斗!的讲话。

他指出,福州大学社科联是
在校党委、校行政的直接领导下,在省社科联的指导下,开展社会科学学术研究活动的学
术性群众团体,是为我校哲学社会科学的繁荣与发展搭建起的又一个平台,是把我校建
设成高水平综合性大学的现实需要。

他强调,社科联必须明确一个主题,即要始终坚持
以马克思列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论和∀三个代表#重要思想为指导,坚持以科
学发展观统领哲学社会科学工作,这是哲学社会科学沿着正确方向发展的根本保证。

校
社科联要充分发挥桥梁纽带和咨询服务作用。

必须坚持理论联系实际,∀百花齐放、百
家争鸣#和不断发展创新的三个方针。

在圆满完成大会各项议程后,校社科联副主席、校党委副书记叶辉玲最后总结指出,福州大学社会科学界联合会的成立,是我校社会科学事业发展史上的一件大事,也是我
校∀211工程#建设和实现东南强校战略目标进程中的一件大事。

校社科联要在校党委
领导下,团结和带领全校广大哲学社会科学工作者,整合社科资源,构建学术平台,创新
工作机制,凝聚智慧力量,繁荣发展我校哲学社会科学事业,充分发挥哲学社会科学在认
识世界、传承文明、创新理论、咨政育人、服务社会中的重要作用,为建设海峡西岸经济区
和全面建设小康社会作出新的更大贡献!(刘新波)
37。