CEO任期与企业绩效关系研究

第5期(总第426期) 2019年5月
财经问题研究
Research on Financial and Economic Issues
Number5(General Serial No.426)
May,2019
CEO任期与企业绩效关系研究
马彩凤1,2,彭正银1
(1.天津财经大学商学院,天津　300222;2.山东交通学院经济与管理学院,山东　济南　250357)
摘　要:本文旨在从专用性人力资本特征视角,考察CEO任期与企业绩效的关系㊂基于2010 2014年沪深A股非金融类上市公司样本,本文的实证研究发现,CEO任期与企业未被操纵的真实绩效及企业互补资产的投资效率呈显著正相关关系,与企业被操纵的异常绩效呈显著负相关关系㊂这一结论表明,较长的CEO任期对企业绩效的提升具有真实性㊁可靠性和持续性的作用;为了进一步提升企业绩效,政府部门应减少对国有控股上市公司高管任职期限的干预,以使企业高管减少短期行为,形成长期稳定的预期,同时,尽快建立起市场化的CEO评价体系,完善管理层激励制度已成为我国上市公司治理中的重要任务㊂
关键词:CEO任期;企业绩效;专用性人力资本;CEO评价体系
中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1000⁃176X(2019)05⁃0130⁃07
一㊁问题的提出
一般而言,国民财富的增长与土地㊁资本等要素的耗费是同时进行的,但统计资料却显示,二战
以后,国民财富的增长速度远远大于要素的耗费速度㊂对于这一现象,舒尔茨在1960年的美国经济
协会年会上归因为人力资本因素㊂企业是一国经济活动的主体,其拥有的人力资本包括通用性人力资
本和专用性人力资本㊂由于专用性人力资本能够为企业带来持续的收益,对于企业乃至整个国家的经
济发展具有重要意义,长期以来,一直受到学者们的关注㊂已有文献[1-3]发现,专用性人力资本对企业利润率㊁净资产收益率等企业财务绩效的提升具有促进作用㊂然而,Campbell等[4]认为,企业披露的经营业绩可能存在虚增或虚减的现象,以操纵后公开披露的经营业绩研究专用性人力资本作用的
实证结果可能会产生偏误㊂高阶理论认为,组织的战略选择和绩效水平在某种程度上取决于企业高层
管理人员的管理背景㊂CEO是企业最高决策权的拥有者和行使者,CEO的个性特征对企业的专用性
人力资本形成具有重要作用,影响着企业产出[5]㊂为此,本文以2010 2014年沪深A股非金融类上市公司为样本,考察CEO任期与企业绩效的关系㊂
本文的主要贡献体现在:(1)已有文献基于企业公开披露的经营业绩发现了专用性人力资本可
收稿日期:2019⁃01⁃19
基金项目:山东省社会科学规划研究项目 山东省重点用人单位引进人才和培养人才融合发展问题研究”(18CRCJ10);山东省社会科学规划研究项目 山东区域人才柔性流动与激励机制研究”(16CGLJ35);济南市哲学社会科学规划项目 人
才集聚推动济南总部经济集聚发展的对策研究”(JNSK18C12)
作者简介:马彩凤(1970-),女,山东蒙阴人,博士研究生,副教授,主要从事人力资本和网络治理等方面的研究㊂E⁃mail: cfhorse@
彭正银(1963-),男,安徽桐城人,教授,博士,主要从事网络组织与治理㊁企业集团与公司治理等方面的研究㊂
以提升企业绩效㊂但是由于企业披露的经营业绩可能被操纵,从而存在经营业绩虚增或虚减的现象,导致高估或低估专用性人力资本对企业绩效的提升效果㊂笔者采用琼斯模型估计不可操纵性应计作为企业的真实绩效,研究CEO 任期与企业绩效的关系,完善了已有研究㊂(2)理论上认为,专用性人力资本能够为企业带来持续的绩效优势㊂然而在实践中,专用性人力资本作用的发挥依赖于企业对互补资产(与专用性人力资本互补)投资效率的高低[4]㊂笔者利用投资效率模型估算企业互补资产的投资过度或投资不足,并以此作为互补资产投资效率替代变量,研究专用性人力资本特征对企业绩效的持续性影响,丰富和拓展了已有研究㊂(3)研究结论对于企业㊁管理者及投资者具有重要的启示意义㊂就企业来看,合理确定CEO 任期㊁建立专用性人力资本的长期投资和管理规划㊁增加专用性人力资本投资等可以获取持续的绩效优势㊂
二、文献回顾与研究假设
自舒尔茨在1960年的美国经济协会年会上发表著名的‘人力资本投资“演说以来,人力资本对经济增长的影响就成为了学术界研究的一个热点㊂长期以来,人力资本研究的重点主要从两个方面展开:一是从宏观视角研究人力资本对经济增长的影响㊂二是从微观个体层面研究人力资本投资的成本 效益分析㊂近年来,随着人力资本理论研究向微观领域的延伸以及经济学与管理学,特别是战略人力资源管理理论的兴起,学者们开始关注人力资本对企业绩效的影响㊂
人力资本是指存在于人体之中的知识㊁技能和能力,按照可转移程度分为通用性人力资本和专用
性人力资本,其中专用性人力资本包括高层管理团队和核心员工[6]㊂由于通用性人力资本可以在竞争性的劳动力市场中自由进出,而专用性人力资本不能很容易地将其拥有的知识和技能应用于其他企业,必须依附于企业或团队才能体现出其价值[7-8],因此,与通用性人力资本相比,专用性人力资本对企业绩效的贡献更为显著,是解释企业绩效胜过竞争对手的重要因素[9]㊂
高阶理论认为,组织的战略选择和绩效水平在某种程度上取决于企业高层管理人员的管理背景㊂在企业所有权和经营权分离的情况下,虽然董事会是企业的最高决策层,但实际上CEO 才是企业最
高决策权的拥有者㊁行使者[5],能否建立和维持企业的专用性人力资本优势关键在于企业CEO [10-11]㊂因此,企业CEO 的个人特征如任期会对专用性人力资本的使用效率产生影响,进而影响企业绩效㊂一方面,企业CEO 的任期越长,越愿意在任期内制定专用性人力资本长远规划㊁约束制度[12],做好员工培训和开发投资[13],并充分利用专用性人力资本的杠杆效应实现最佳经营绩效[14]㊂另一方面,较长的CEO 任期意味着企业真实的业绩得到了投资者的认可[15],CEO 从维护自己声誉的角度考虑,愿意对企业核心员工作出合理安排,从而有助于企业绩效获得进一步提升㊂为此,笔者提出如下假设:
假设1:CEO 任期与企业的真实绩效呈正相关关系㊂
较高的专用性人力资本管理能力㊁职业信誉和从业经验是CEO 获得职场优势的必要条件,而职
业声誉则是CEO 的宝贵财富,与未来薪酬㊁连续任职㊁社会地位等紧密关联[15]㊂在CEO 任期开始的时候,为了避免被贴上 能力差”的标签,CEO 具有操纵营业利润的动机,从而产生异常企业绩效[16]㊂然而当CEO 在一家企业有了较长时间的任期,建立了良好的声誉之后,CEO 的关注点将会集中到其声誉维持上[17]㊂这是因为:第一,CEO 度过了艰难的磨合期之后,企业逐步走上正轨,CEO 不进行业绩操纵也能完成较好的业绩㊂第二,较长的任期说明CEO 的能力得到了董事会的认可,CEO 已经成功地在资本市场上建立起了自己的声誉,若此时CEO 再进行业绩操纵,将对其人力资本产生极大的损害㊂特别在我国资本市场不断完善㊁政府监管力度不断加强的制度环境下,CEO 一旦进行业绩操纵,其行为很容易被识别,企业的利益相关者㊁猎头公司将会对CEO 的已有业绩产生怀疑,从而影响其职业声誉㊂因此,CEO 在任期内愿意抑制盈余管理行为,从而使企业绩效具有可靠性㊂为此,笔者提出如下假设:
假设2:CEO 任期与企业的异常绩效呈负相关关系㊂
专用性人力资本能否为企业带来持续的绩效优势,既取决于企业对人力资本的投资效率,也取决于固定资产等互补资产投资效率[4]㊂因此,作为高层管理团队核心的总经理在任期内能否抑制互补
1
31CEO 任期与企业绩效关系研究
231财经问题研究 2019年第5期 总第426期资产的投资过度或投资不足是企业专用性人力资本持续优势体现的关键㊂虽然已有文献发现,CEO任期增加可以抑制企业的过度投资[18],也可以导致企业投资过度[19-20]或投资不足[21],但在我国的法律法规不断发展和完善的趋势下,随着债权人监督意识的增强㊁投资披露监管强度的提高和企业内部治理的完善,企业CEO的过度投资或投资不足行为将会得到较大程度的抑制,企业互补资产的投资效率将会得到提升,从而有利于企业绩效的持续㊁稳定增长㊂为此,笔者提出如下假设:假设3:CEO任期与企业互补资产的投资效率呈正相关关系㊂
三、研究设计
(一)研究样本与数据来源
本文以2010 2014年沪深A股非金融类上市公司作为初选样本,剔除金融类㊁公共事业类及缺失数据的上市公司后,共获得6280个观测值㊂本文使用的上市公司治理数据㊁财务数据及公司所属行业信息均来自CSMAR数据库和Wind数据库㊂
(二)变量设计
1.被解释变量:企业绩效
为考查CEO任期对企业绩效的影响,本文从企业绩效提升的真实性㊁可靠性和持续性三个维度度量企业绩效提升效果㊂
(1)企业真实绩效
本文以Dechow等[22]提出的修正琼斯模型为基础,按年度回归估计期望值,作为非操控性应计NDA,并作为企业的真实绩效(FP_NDA)㊂若CEO任期与企业真实绩效呈显著正相关关系,表明专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有真实性㊂Dechow等[22]提出的修正琼斯模型为:
TA it/A i,t-1=α0+α1/A i,t-1+α2(ΔREV it-ΔREC it)/A i,t-1+α3PPE it/A i,t-1+εt(1)其中,TA it为第i家企业第t年总应计,是企业当年营业利润与经营现金流量之差;A i,t-1为第i家企业第t-1年末总资产;ΔREV it是第i家企业第t期和第t-1期的收入差额;ΔREC it是第i家企业第t 期和第t-1期的应收账款净额差额;PPE it是第i家企业第t期的固定资产价值;α0为常数项;α1,α2,α3为回归系数;εt为随机扰动项㊂
(2)企业异常绩效
借鉴Behan等[23]与陈德球等[15]的研究,本文以模型(1)为基础按年度回归估计残差作为可操控应计DA,以其绝对值作为企业异常绩效(FP_DA)㊂若CEO任期与异常绩效(FP_DA)显著负相关,表明专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有可靠性㊂
(3)企业投资效率
按照Richardson[24]提出的投资效率计算方法(见模型2),若回归估计残差大于0,意味着企业投资过度;若回归估计残差小于0,意味着企业投资不足㊂为此,我们将回归残差DInvt i,t绝对值的相反数(FP_DInvt)作为企业投资效率的替代变量㊂若CEO任期与企业投资效率呈显著正相关关系,表示专用性人力资本对企业绩效的提升效果具有持续性㊂
Invt it=α0+α1Growth i,t-1+α2Lev i,t-1+α3R i,t-1+α4Cash i,t-1+α5Size i,t-1+α6Invt i,t-1+εt(2)其中,Invt it为第i家企业第t年投资效率;Growth i,t-1为第i家企业第t-1年企业成长率;Lev i,t-1为第i家企业第t-1年的资产负债率;R i,t-1为第i家企业第t-1年的股票回报率;Cash i,t-1为第i家企业第t-1年经营现金流量;Size i,t-1为第i家企业第t-1年的企业规模;Invt i,t-1为第i家企业第t-1年投资效率㊂
2.解释变量:CEO任期
借鉴陈德球等[15]与黄国良等[25]的研究,本文选用CEO在当年的实际任职期限作为CEO任期,即CEO任职开始日到t年末的天数,分绝对数CTenure和对数lnCTenure两种形式,为方便计算,本文选用对数lnCTenure形式㊂
3.控制变量
参照陈德球等[15]与黄国良等[25]的文献,本文选择CEO持股比例(Cown)㊁薪酬(Cwage)㊁性
别(Cgender)㊁企业规模(Size)㊁资产负债率(Lev)㊁成长率(Growth)㊁股权集中度(Sd1)和股权制衡度(Sd2)作为控制变量㊂具体的变量名称及定义如表1所示㊂
表1变量名称及定义
变　量
名　称符　号定　义
被解释变量
企业真实绩效
FP_NDA
FP_NDA 为基于Dechow 等[22]修正琼斯模型估计得到的不可操纵应计NDA,表示企业真实绩效,用于捕捉企业绩效提升效果的真实性
企业异常绩效
FP_DA
FP_DA 为修正琼斯模型总应计利润线性回归残差DA 的绝对值,表示应计盈余管理行为带来的异常绩效,捕捉企业绩效提升效果的可靠性
企业投资效率
FP_DInvt
基于Richardson [24]投资效率模型估计得到的回归残差DInvt 绝
对值的相反数,表示互补资产的投资效率,捕捉企业绩效提升效果的持续性
解释变量CEO 任期lnCTenure 2010 2014年间,CEO 任职开始日到t 年末的天数,用自然对数形式计算
控制变量
CEO 持股比例Cown 2010 2014年间,每年末CEO 持股数除以企业年末总股数CEO 薪酬Cwage 2010 2014年间,CEO 每年薪酬数量除以年末企业总资产CEO 性别
Cgender
虚拟变量,CEO 为男性取值为1,否则取0企业规模
Size 企业年末总资产的自然对数资产负债率Lev 企业年末总负债/年末总资产企业成长率Growth 企业年度营业收入增长率股权集中度Sd1企业年末第一大股东持股比例股权制衡度
Sd2
年末第二大股东持股/第一大股东持股(三)模型设定
为了验证假设,笔者设计了如下基本回归模型:
FP it =β0+β1lnCTenure it +∑βn Controls it +εit
(3)
其中,企业绩效FP it 从真实绩效(FP_NDA)㊁异常绩效(FP_DA)和投资效率(FP_DInvt)三
个角度考查;lnCTenure it 为CEO 任期;Controls 为企业控制变量;β0为常数项;β1,βn 为回归系数;εit 为随机扰动项㊂
四、实证结果分析
1.描述性统计表2报告了主要变量的描述性统计结果㊂从表2可以看出,企业真实绩效FP _NDA 均值为
0.002,说明样本企业总体处于盈利状态;企业异常绩效FP_DA 的均值为0.046大于0,表明样本企业存在一定程度的业绩操纵行为;企业投资效率FP_DInvt 均值为-0.270,说明样本企业对专用性人力资本互补资产存在一定的投资过度或不足㊂CEO 任期lnCTenure 的均值为7.365,标准差为0.354,说明我国上市公司CEO 平均任期不长,样本间的差异不大㊂
表2主要变量的描述性统计
变　量均　值标准差最小值最大值FP_NDA 0.0020.189-0.6500.496FP_DA
0.046
0.1520.001
0.931
FP_DInvt -0.2700.167-0.001-1.301lnCTenure 7.3650.3546.7227.987Cown 0.0040.0680.0014.522Cwage 0.0010.002
0.0000.1183
31CEO 任期与企业绩效关系研究
续表变　量均　值标准差最小值最大值
Cgender0.9770.2620.0001.000
lnSize21.7781.36713.11328.546
Lev0.5021.4640.99736.946
Growth23.0921.7e-3-1.00099.561
Sd134.66715.8512.17782.000
Sd214.33128.2691.00069.432
N6280628062806280
2.相关性分析
表3列出了主要变量之间的皮尔逊相关系数㊂从表3可以看出,CEO任期与真实绩效FP_NDA 的相关系数为0.052,且在1%的显著性水平上显著;未在表中列示的CEO任期与异常绩效FP_DA㊁投资效率FP_DInvt的相关系数分别为-0.005和0.008,在1%的显著性水平上显著㊂上述结果初步验证了研究假设㊂其他变量间相关系数值均小于0.500,表明变量间不存在严重的多重共线性㊂当然CEO属性的其他指标与企业绩效相关指标也存在不同程度的相关性,比如CEO持股㊁性别㊁薪酬等,由于篇幅所限不再赘述㊂
表3相关性分析
变　量FP_NDA lnCTenure Cown Cwage Cgender lnSize Lev Growth Sd1Sd2 FP_NDA1
lnCTenure0.052***1
Cown0.043*0.031***1
Cwage-0.0170.037***0.0191
Cgender-0.036**-0.0110.0150.0141
lnSize-0.028**0.026-0.042***-0.249***0.043***1
Lev-0.022*0.018-0.0310.382***0.017-0.072***1
Growth-0.033***-0.023-0.015-0.0170.022-0.0110.0021
Sd1-0.0190.008-0.026**-0.032***-0.0130.224***-0.033**0.0181
Sd2-0.039**-0.019-0.029-0.0160.035**0.163***0.046***-0.0010.396***1注:***㊁**和*分别表示1%㊁5%和10%的置信水平(下同)㊂其中,lnCTenure与FP_DA㊁FP_DInvt的相关系数分别为-0.005***㊁0.008***,限于篇幅所限没有列示㊂
3.回归结果分析
表4为CEO任期与企业绩效提升效果的回归结果㊂从表4可以看出,CEO任期与真实绩效FP_ NDA㊁投资效率FP_DInvt显著正相关,与异常绩效FP_DA显著负相关,这说明,CEO任期越长,企业业绩水平越高,研究假设得到验证,即专用性人力资本对企业绩效的提升具有真实性㊁可靠性和持续性㊂其可能的原因是:随着企业CEO任期的增加,CEO在资本市场上逐步建立起了自己的声誉,而声誉具有内在价值,往往和许多长期的利益如未来更高的职位㊁薪酬等连在一起,若CEO进行业绩操纵,将对其人力资本造成极大的损害㊂因此,CEO会减少业绩操纵行为,提高企业盈利质量㊂表4CEO任期与企业绩效提升效果的回归分析
变　量
真实绩效(FP_NDA)异常绩效(FP_DA)投资效率(FP_DIntv)系　数t值系　数t值系　数t值
lnCTenure0.041***3.890-0.076***-6.7210.061***3.564 Cown-0.045-0.6640.0610.7230.0660.438 Cwage-1.673-0.6722.4321.16812.521***4.602 Cgender-0.025**-2.186-0.023-1.2170.0110.066 431财经问题研究 2019年第5期 总第426期
续表
变　量真实绩效(FP_NDA)异常绩效(FP_DA)投资效率(FP_DIntv)系数t 值系数
t 值系数
t 值lnSize -0.001
-0.9350.007*
**
2.811
-0.006*
-1.883Beta -0.011-0.967-0.042***
-2.683-0.141***
-4.965Lev -0.036*
**
-2.7320.051***
5.8960.114*
**
7.063Growth -0.003
***
-4.1830.004
***
4.3270.007
***
4.121Sd10.001
0.796
0.005***
4.0120.002
1.129
Sd2-0.002
-1.331
-0.001
-1.414
-0.001
-0.971
_cons -0.210*
*
-2.1540.508*
**
6.6220.672*
**
4.893N 6280
6280
6280
F 值18.27017.99019.630⎺R
20.1310.134
0.1454.稳健性检验
为了保证研究结论的可靠性,本文进行了以下稳健性检验:(1)消除内生性㊂考虑企业绩效与
CEO 任期之间可能存在一定的内生性问题,例如,绩效好的企业CEO 任期更可能被延长,本文将解释变量的滞后1期作为工具变量,利用两阶段回归方法进行检验,研究结论没有发生变化㊂(2)改变解释变量的形式㊂借鉴陈德球等[15]与黄国良等[25]的做法,采用CEO 任期的绝对数指标重新进行回归,实证结果没有发生变化㊂(3)改变被解释变量的形式㊂借鉴陈德球等[15]模型估计应计质量,作为企业绩效提升可靠性的替代变量,研究结论没有发生变化㊂(4)借鉴Wang 等[3]的研究,分别采用总资产收益率㊁每股收益㊁市值账面比作为企业绩效替代变量,重新验证假设1㊁假设2和假设3,实证结果没有发生显著变化㊂
五㊁结论与启示
企业的人力资本与企业绩效的关系是近年来学者们关注的热点之一㊂已有研究基于公开披露的财务业绩如企业利润率㊁净资产收益率等指标发现,专用性人力资本对企业绩效提升具有促进作用㊂然而,与低估通用性人力资本一样,学者的研究有可能存在高估专用性人力资本作用的问题㊂为此,本文基于专用性人力资本视角,以2010 2014年上市公司为样本,使用面板数据考察了CEO 任期与企业绩效提升效果的关系㊂
本文的研究发现,CEO 任期与企业未被操纵的真实绩效㊁企业互补资产的投资效率呈显著正相关关系,与企业被操纵的异常绩效呈显著负相关关系㊂这一结论表明,CEO 任期越长,越有利于企业专用性人力资本的积累,专用性人力资本的使用效率越高;并且较高的专用性人力资本可以使企业保持超过竞争对手的长期绩效优势,并能有效抑制企业或CEO 的利润操纵行为;企业的专用性人力资本对企业绩效提升具有真实性㊁可靠性和持续性的作用㊂
上述研究结论对政府㊁企业及管理者具有重要的启示㊂当CEO 的任期较短时,为了避免贴上
能力差”的标签,他们进行盈余操纵的动机较强,而给予CEO 较长时间的任期,他们为了在董事会及资本市场上建立起良好声誉愿意抑制盈余管理行为㊂为此,政府部门应减少对国有控股上市公司高管任期的干预,将更多的精力放在市场化的CEO 评价体系建设和资本市场相关法律法规的执行方面;就企业来看,应进一步完善管理层尤其是企业高管的激励制度,科学合理地确定CEO 任期,同时,建立专用性人力资本的长期投资和管理规划,增加专用性人力资本投资等;对于管理者来说,建立健全与专用性人力资本相关的企业内部制度,比如员工的知识技能培训㊁互补资产的投资管理等,这将有助于提升专用性人力资本的能力和水平㊂参考文献:
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(责任编辑:于振荣)
[DOI]10.19654/ki.cjwtyj.2019.05.017
[引用格式]马彩凤,彭正银.CEO任期与企业绩效关系研究[J].财经问题研究,2019,(5):130-136.。