资产评估案例分析——东风汽车企业价值市场法评估

广东商学院答题纸(格式二)
评语:
资产评估案例分析
——东风汽车企业价值市场法评估
摘要：资产评估在我国作为行业己经走过了 I •儿年的时间，并作为•个独立的专业化市场中介服务 行业得到了社会的认可。

在这I •几年里，从全盘套用国外理论到逐步借鉴国外经验形成我国自己的 资产评估理论体系，从而为资产评估在我国的健康发展打卜•了坚实的基础。

随着我国经济的发展， 资产评估涉及的理论越来越广，内容越来越丰富。

本文讲首先介绍资产评估的理论框架，再以实际 案例进行评估分析。

一、资产评估理论框架
资产评估是专业机构和人员，按照国家法律法规，根据特定IJ 的,遵循评估原则，依照相关程序, 选择适当的价值类型，运用科学方法，对资产价值进行评定和估算的行为。

资产 算的行为。

资产评估基木理论框架结构的基木内容主要包括：
(1) 资产评估木质是资产评估基本理论框架的逻辑起点，它受环境因素影响，同时乂对环境具有 反作
用。

反作用。

（2） 资产评估的功能是资产评估在特定经济行为下在特定环境发挥作用的能力受制于资产评估的 本
质。

课程 资产评估
成绩 ________________
20 13 - 20 14学年第1学期
评阅人 _______________________
被估资产重置成木二参照物成交价X
C. 价格指数法
被估资产重置成木二资产的历史成＞kx(l+ai%) (1+32%)L 仃+an%)
(环比物价指数)
D •统计分析法
在重置成木知识的基础匕 成木法的评估公式有两个：
① 被评估资产评估值二复原垂買成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值
该公式的重置成本是一种复原重置成木，运用价格指数法确定的兼置成本就是复原帝置成本， 此时必须考虑其功能落后因素并扣除其功能性贬值。

② 被评估资产评估值=更新取置成木*综合成新率二更新電置成本一实体性贬值
综合成新率二理论成新率*现场勘察调整系数
该公式运用市场更新項:置成木得到更新重買成木，己经考虑了其功能落后因素，故不需耍再进 行计算功能性贬值，当背景材料耒提供经济性贬值信息时，亦不扣除经济性贬值因素。

(2) 收益法
收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确怎被评估资产价值的一 种
方法。

一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产 的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、求组、分立、合并均可以 采用收益法。

此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。

收益法的评估公式： ①资产未来收益有限期情况F
n R.
每期收益不等额：P=Y —^—
台(1+厂)
被估资产帝置成木二参照物帝迓成木X ( 被估资产年产量 参照物年产量
)x
被估资产重置成木二资产的历史成本X
资产评估时物价指数
资产购建时物价指数
(定基物价指数) 某类资产乖置成木二某类资产原始成木X
工某类抽样资产重置成本
工某类抽样资产历史成本
A
每期收益等额：P=Y —^—
台（1+〃
②资产未来收益无限期悄况下
A
稳定化收益法：P=~
r
纯收益按等比级数变化：P = /?og^-
r_g
纯收益按等差级数变化：?=—+4 （递增） r r
r 广（递减）
③ 资产未来收益有限期情况下的特殊计算公式
（3） 市场法
市场法是指利用市场上类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析，以估测资产价值 的各种评估技术方法的总称。

如果参照物与被评估对彖是不完全相同，则需要根据评估对象与参照 物Z 间的垦异对价值的影响作出调整。

一般来说，设备的比较因索可分为四人类，即个别因素、交 易冈索、地域冈素和时间冈素。

市场比较法适用于市场发育较完善的地区，当存在有同类设备的二手设备交易市场或有较多的 交易实例，是获取资产价值较为简捷的方法。

但当询我国的市场经济尚在逐步健全的进程中，二手 设备市场交易品种单凋、频率不高，交易信息不透明，可采用案例贫乏，这限制了市场比较法在现 实资产评估中的广泛运用。

收益法的评估公式：
D. 单•一因索比较法
E. 类比调整法
交易案例A 的调整值二参照物A 的成交价X 时间因素调整系数X 区域因索调整系数X 功能因素调
分段法：p = £ 1-1
Ri
(1 +川
^(P/A. r.n)
Ri (iT
A 1 +—• ------------- r f (l + r)n
(1 + 〃 rd + r)
评佔对象价值=参照物成交价格X （
评估对象A 因
素
整系数x情况补lE系数
或
交易案例A的调整值=参照物A的成交价土时间因素调整值土区域因索调整值土功能因索调整值
土成新率调整值土交易情况调整值
二、案例简介
（一）、企业简介
东风汽车股份有限公司于1999年6月28 H成功地向社会公开发行，并于同年7月27 H在匕海证券交易所挂牌交易，所处的行业为汽车制造行业。

东风汽车下辖汽车分公司、铸造分公司、襄樊东风旅行午有限公司、郑州H产汽车有限公司、东风煤明斯发动机有限公司、东风裕隆汽午销售有限公司等十儿个分、子公司，资产•白多亿元，2008年销您收入趙过一百五I•亿元。

东风汽车主营业务是设计、制造和销您东风及日产系列轻型商用车、东风康明斯发动机及相关零部件。

产品结构覆盖轻卡、轻客、客车底盘、皮K、MPV、SUV等车型，是中国最大的轻型商用车生产基地；公司发动机产品覆盖B、C和L系列4到9升机械式和全电控柴汕机，功率范I询100-370马力，能够满足欧洲III号和IV号汽车排放标准以及欧美非公路用机动设备第二阶段和第三阶段排放标准，技术上与欧美市场同步，是中国目询最大的中重型动力生产基地。

东风汽车自创立起，秉承“关怀每一个人，关爱每一部车”的企业理念，不断整合和优化研发、制造、销售的价值链，连续荣获各种荣誉：被中国机械匸业企业管理协会评为“机械匸业企业伶理先进示范企业”；被中国科学院评为“全国百家战有竞争力的企业”之一：被美国《财富》杂志旗下的贝恩公司评为中国持续盈利增长型的8家上市公司之一；被评为“中国I•人诚信企业。

（二）、评估基本数据与结果
根据历史数据再考虑到未来东风的实际情况，分为二阶段对公司未来绩效进行预测，第一阶段预测期为2011、2012年，这2年将是东风汽车公司不稳定增长阶段，公司随着主要产品提价以及产屋增加的缘故，营业收入、利润和每股收益等指标会有较快增长。

第二阶段从2013年开始，考虑到国民经济的平均发展速度不可能长期维持10%以匕増长率，再经过最近儿年汽车行业的竟争, 产品提价后经过前儿年利润快速增长，公司也会逐步进入平稳增长阶段。

预测结果为东风汽车的每股价值为5.21元，与目前的股价较为相符。

（三）、案例评述
1、在计算公司经营价值时，把预测期分为两个阶段：第一阶段为公司快速发展阶段，并以年为基础逐年算出公司详细的销售收入和现金流星：第二阶段为公司永续増长阶段，销售收入和现金流重具有充分的稳定咚和可预测性，可以直接估计其永续价值，其基木模型为：公司价值=明确预测期间现金流凰现值+连续价值期间现金流杲现值
亍FCFF( | FCFg /g4CC一g』
式中：ECFFt为公司第t年的公司自由现金流凰；gn为永续增长率。

FCFF=EBIT（1-税率）+折I 口及摊销-资本性支山-营运资本增加额
WACC为加权平均资金成木）根据股东权益及负债占资木结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。

WACC二股东权益成本X （权益价值4■企业价值）+负债成本X （负债♦企业价值）
2、评估模型及适用的理由
2003年发动机产品为拓展产品线、延长产品生命周期进行了重组，有原来的绝对控股改为比例合并；2005年收婀了郑州日产，开始涉足MPV业务。

账而价值法仅着眼于公司的历史，不能客观评估东风汽车的价宜。

市盈率价值评估法以公司当前的收益为参数进行公司价值评估，要求公司的收益稳定增长，IL 波动性很小。

而汽车行业属于周期性繁荣11波动较明显的行业，市净率法没有考虑负债资木、人力资木等其他眾要投入资木与公司价值的联系；由于账面资产是扣除折旧的，市盈率法忽视了通货膨胀以及技术进步的作用，使得以账而资产推导市场价值可能存在巨大偏差。

内在价值估值法中的DDM模型在要求公司历史上有比较稳定的现金股利派发比例，而东风汽车以往年份的股息并不能反映未来公司的悄况，所以也不适用于股利贴现模型。

由于公司自由现金流估价模型是以公司中所有索取权持有者的现金流总和为基准进行估价，可以避免由于债务支付（或进行新举债）所引起的波动，故具备极髙的举债和lE在改变其债务结构的公司最为适用于以公司自由现金流FCFF方式进行估价。

综上所述，企业现金流彊折现模型计算公司的价值是最佳模型。

其步骤如下：第一步：用公司口由现金流计算出企业价值，即公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金总和。

第二步：明确并计算出所有对公司资产的非权益索求权。

第三步：从企业价值中减左非权益性财务索求权，从而得到普通股的价值。

3、2010年12月31日东风汽车的实际收盘价为2. 93元
2010年的每股盈利为0. 16元人民币
2009年的每股盈利为0. 2447元人民币
4、权益资本的评估
B值的估算：
B代表的是单支股票收益率与市场上全部证券组合收益率的关系，日系数人于1的股票，其风险高于整个证券市场的风险，相反，B系数小于1的股票，其风险高于整个证券市场的风险，等于1其风险与躍个证券卩场风险相同。

从相关数据可知・13为B的估算值。

利用公式得东风汽车公司的权益资木成本二WACC=KiWi+KcWe=5.59% X 20.8%+10.53 % X
79.2% = 9.49%
东风汽车的股权资木成本为：
Ke= Rf +px(R m・Rf) =3.43%+0.667x(14.07%-3.43%)= 10.53%
5、债务成本的估算
债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、具他应付款等商业信用负债。

债务成本即债务的到期收益率，即债务的税询成木；Pt为t期归还的本金。

债务的税后成本为:Ki=Kd X (1-T)
东风汽车是髙新技术企业，其企业所得税税率为15%,计算得出债务资木成木：
Ki = Kd X (1-T) = 6.58% X (1-15%) = 5.59%
6、未来口由现金流広的预测，
东风汽车企业所得税率是15%,在预测折I日及摊销、资本性支出、营运资本增加额Z后，可以得到现金流童，结果见下表：
表4-6东风汽午2009~2013年现金流虽的预测值(万九)
2011 E2012 E2013 E
销售收入2, 270, 2602, 50& 0722, 745, 884
息前税前利润(EBIT)57,0885& 70160,313
息询税前利润x(i-税率) 4& 52449, 89551,266
加：折旧184,116199, 741215, 366
减：资本性支出67, 82370, 53573, 357
减：营运资本增加額49,40556, 81665, 338
自由现金流暈115,413122,285127, 938
7、东风汽车公司的价值
公司口由现金流量模型为：
公司价值二明确预测期间现金流屋现值+连续价值期间现金流凰现值
Z=1
FCFF r
(i+"：」
P n
(1 + FE4CC)W
式中：FCFFt为第t年的公司口由现金流；WACC为资本加权平均成本；Pn为
衙速增长阶段期末的价值。

其中期末价值Pn —般采用永续稳定增长模型来计算：
P” 二FCFF”J®'ACCn-gJ
式中：gn为第二阶段稳定增氏阶段的增长率；WACCn为稳定增长阶段的资本加
权平均成本。

假设这个公司可以长期存在，并参考全球经济预计增长情况，可以将东风汽车的増长率保守地估计为3%, WACCn=WACC保持不变，则FCFFn+1 =131,775.76（万元），
Pn = 131,775.76/（9.49%-3%）=2,030,443.14（万元）。

根据以上分析，计算出东风汽车的权益资木的价值为：
V = 98,585/1.09491 +107,470/1.09492+115,413/1.09493+122,285/1.09494
+127,938/1.09495+2.030,443/1.09495
=1,634,335.01 万元
东风汽车2010年末总负债为600,601万元，所以其权益价值为：1,033,734万元。

2011年12月31 H,东风汽车的普通股为20亿股，现有每股价值为5.17元。

8、结论分析
运用企业折现现金流模型对公司进行有效的价值估值决定于对公司未来口由现金流的预测以及对贴现率和永续增长率的估计。

预测自由现金流需要对每个模型年份的资木性支出有所预测，而资本支出有较人的随意性•比如在公司不景气时期，管理层就会控制、压低资木性开支。

因此，对资本支出的预测具有一定的风险。

贴现率•也有一定的不确定性。

综上所述的悄况会随若预测的时间越长, 其产生的误差也会越人。