金融经济学之七

证券
金融市场上的证券主要有两种：基础证券或原生证券（underlyings）和衍生证券（derivatives）。
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投入上述要素生成的金融市场模型，产出的经济结果
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是：证券的价格和数量，以及交易主体得到的消费的时间
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和数量。
以交易的时间和投资期限为标准，可将金融市场模型 分为三种不同的类型：
偏好。在 上存在一个效用函数U（C），满足一般连续性、风险厌恶和非饱和等基本要求。
其中， 表示消费者i消费的第m种商品的数量。
市场出清（market clearing）条件
1
一个可行的资源配置是一组商品数量的向量
2
，它满足：
3
该条件称之为市场出清条件。它表明所有消费者都消
4
费完其资源禀赋，但这是一个数量上的要求。反映在总价
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一定条件下，一个最优的配置也是均衡配置。
考虑不确定性的单期模型框架 时间。个体生存在两个时间点和一个时间段内。个体在初始时刻0和结束时刻1消费。0时刻是唯一的跨期交易日。 不确定性。以自然状态随时间变化过程来描述。且假定自然状态是有限的。在时刻1，有限样本空间中的一个自然状态会被揭示出来。 交换商品。在每一个时间-状态结点上，个人在消费一定量的商品。即便是在物理性质上完全相同的两件商品，在不同状态和时间下，也会被看作是不同的两种商品。
即在市场出清条件下，最大化个人效用，因为要求市场
帕雷托最优
如果没有任何其他可行配置 满足：
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出清，所以均衡配置必然是可行配置。
则称该可行配置 是帕雷托最优的。
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上述分析表明，一个均衡配置必然是帕雷托最优的；而在
证券。金融市场上存在一些内生证券（endogenous security），即这些证券是市场交易主体之间发行和购买的。不存在任何外生证券（exogenous security）。
证券由其在期末时刻的收益支付状态来刻画。证券的收 益是状态依存的（state-dependent）。 我们定义：证券市场存在三种有着不同收益-支付结构 的证券： 或有权益证券（contingent claim security） 阿罗证券（Arrow security） 普通证券（ordinary security）。
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必须拥有非负的消费。
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由于假定自然的状态有S种，因此，在现货市场经济条
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件下，消费者面临S+2个约束条件。
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现货市场经济的局限性：
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现货市场下的消费者约束条件表明：在每一状态下， Nhomakorabea03
消费者只能消费按市场价格加总后，不超过其资源禀赋总
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价值的商品量。即个人的消费能力，受当时当地的资源禀
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其中， 指在0时刻，消费者i拥有的以第m种商品表示
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C代表消费，一个典型的个体i的消费约束为
其中， 指在0时刻，消费者i消费第m种商品的数 量， 表示在1时刻，在状态s实现条件下，消费者i消费 第m种商品的数量。 5.对于每一个经济主体i都有一个普通的效用函数U（C） 6.交易制度约束： 仅允许交易在同一状态的不同商品之间进行。即0时 刻有一个包括所有商品的现货市场（spot market）；1 时刻有一种状态必然会出现，仅允许那一状态下的所有商 品进行交换。即C11可以和C12交换，但C11不能和C21 交换。
级金融市场。
模型的基本假定 静态环境。即所有市场行为均发生在一个时点，不存在不确定性。 存在I个个体， ；M种可交换商品， 。 个体的资源禀赋为w，一个代表性个体i的资源禀赋约束可表示为:
C代表消费，一个代表性个体i的消费（商品）束可表示为：
其中， 表示消费者i拥有的第m种商品表示的资源禀赋的数量。
一件用时间和状态标明在什么状态下可用于消费的商品
1
称为或有商品（contingent commodity）。所谓或有
2
是指其存在依赖于某一特定的世界状态是否会出现，被或
3
有化的商品，成为独立的商品，并拥有不同的价格。
4
假定商品是易腐的（perishable），即不能被储藏。
5
为避免浪费，0时刻的商品必须在0时刻消费掉。也即0时
武汉大学经济与管理学院金融系 潘敏
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金融经济学之七（1） 金融市场的资源配置效率
汇报人姓名
1.市场经济资源配置效率的两个命题 20世纪50年代，Arrow（1953） and Debreu （1959）在一个静态和确定的分析框架中，证明了在一 定的条件下（凸的偏好和凸的生产消费集、没有外部 性），福利经济学的两个命题成立： （1）竞争性市场经济必然会产生资源配置的帕雷托最优（Pareto optium）； （2）资源的最优配置需要竞争性市场均衡价格体系作为他的有力支撑，即帕雷托最优就是一个竞争均衡。
一种交换商品都可以为其他商品标价，称之为计价商品 （numeraire good）。从这一意义上看，作为一般购 买力代表的货币也可称为一种交换商品。 2.经济参与者及其特征 （1）个体。理性经济人（rational agent）。在执行 不同功能是分别被称为消费者、投资者或交易者。 （2）禀赋。个体与生俱来的商品或资本品，用于生产 或消费。即个体从金融市场以外的来源获得的收入，如工 资、奖金或转移支付等。
金融市场模型的分类
这类模型仅涉及两个时刻一个时间段。初始时刻是唯 一的交易日，投资者用交换商品（货币）交换证券，在结 束时刻（期末）进行清算和交割。
离散时间单期模型
是单期模型的扩展，在一段时间内，信息不断到达，交 易多次发生，投资者根据变化的环境不断修正投资决策。
离散时间多期模型
贰
壹
叁
连续时间多期模型 这类模型允许无限的自然状态，频繁、不规则的信息发 生和随时随地的交易，能够较为接近实际地刻画现实的二
代表性个体的效用最优化问题：
优化问题可表述为：
market economy）。即所有的交易都发生在同一时刻
在现货市场经济条件下，一个代表性个体的消费效用最
的同一状态中，不同时刻和状态之间是隔绝的。
具有这种约束的经济形式成为现货市场经济（spot
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生产技术。给定禀赋和信息，个体可能拥有生产商品的技术。使用这类技术，能够将商品转化成更多的商品，或将现在的商品转化成未来的商品。在此，不考虑个体的生产技术。
市场上交易的金融商品，它是一种合约（contract）或者说要求权（claim），用以明确在哪一种不确定性出现后，在交易者之间转移什么或转移多少商品的法律凭证。
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刻的商品无法转移到1时刻进行消费，个人只有借助某种
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形式的金融交易，才能在两个时刻之间转移消费能力。
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参与者及偏好。个体为具有普通效用函数的理性投资者，其生存的目的在于最大化其终生效用。在初始时刻，个体拥有一定数量的资源禀赋；在结束时刻，他们同样会被赋予一定数量的资源，但数量的多少取决于结束时刻的自然状态的出现。
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值上，即消费和资源各自乘上价格，可以得到市场出清的
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另一种表述式。
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市场均衡模型
对于非饱和的经济主体来说，不存在总消费比总资源 禀赋少的情况，而由于是静态、单期模型，不存在金融市 场，也不可能出向消费超过总资源禀赋的情况。 市场均衡 一个资源均衡配置（equilibrium allocation）要求 存在一个可行的配置 和一线性价格 函数q满足：
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赋条件限制。
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在这种资源禀赋约束下，消费者不能通过牺牲某一时刻
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的消费来扩大另一时刻的满足。他们不能在0和1时刻的消
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费之间进行交换，即不能储蓄；也不能通过牺牲某个状态
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下的消费，来扩大另一状态下的满足，即不能在不同状态
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间交换商品，也就是说不能保险。
现货市场经济条件下，存在着两种类型的现货市场： 一种在0时刻；另一种出现在1时刻的某一种状态下。但 是，这种市场结构同静态经济中的同一时点上的各个市场 并没有本质区别。 现货市场经济条件下的均衡，是一个可行配置加上在每 一中状态中出清现货市场的一组价格。这是一个受到现货 市场条件约束的帕雷托最优。 举例：现货市场经济条件下的消费者效用约束——见板书。
考虑不存在任何金融交易的一种特殊经济体系。
现货市场经济
时间：个体生存在两个时刻0和1之间。 有S中自然状态，M种可供选择的商品，I个理性个体。 W代表资源禀赋，一个典型个体的资源禀赋约束为
假设：
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下，拥有的以第m种商品表示的资源禀赋数量。
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的资源禀赋数量， 表示在1时刻，在状态s实现条件
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这里， 是0时刻m种商品的价格向量， 是1时刻，
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第s种状态发生条件下，m种商品的价格向量。
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因此，第一个约束条件说明，在0时刻，消费者最多只
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能消费掉其所有财富或收入；第二个约束条件，表示在任
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何一种状态中，消费量都不能超过交易者i拥有的资源禀
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赋。 第三个约束条件是表示为了保证消费者能够生存，其
偏好。一般要求偏好是连续、凸性、完备和递增的；如果采用效用函数则为风险厌恶的凹函数。
信息。即个体拥有的有关未来自然状态的信息。信息具有经济价值。个体拥有的信息分为公共信息和私有信息两类。当个体只拥有公共信息时，信息是对称的；而当某些个体拥有私有信息时，信息是不对称的。在构建金融市场模型的基本框架时，假定所有个体对于未来状态发生的可能性拥有相同的信息。
问题之所在 在研究金融市场对资源配置的功能时，我们视金融为一个不断对资源进行动态配置的过程，在这一动态配置过程中涉及不确定性的问题，为此： 在考虑不确定性环境和无限延伸的时空（动态）的情况下，竞争性的金融市场是否仍会保证资源配置的帕雷托最优？ 何为一个竞争性的金融市场体系？它会变迁和创新吗？
金融市场模型的基本假设 经济环境 时间。用来确定交易发生的时刻和投资的期限。是划分不同市场模型的标准。 不确定性。我们通常以自然状态来刻画不确定性。即特定的会影响个体行为的所有外部环境因素。自然状态的特征是：自然状态集合是完全的、相互排斥的（即有且只有一种状态发生）。 交换商品（exchange good）。用于交换、消费的物品或服务。是交易的最终目的。理论上，任何