股票估值模型述评_聂萍

·证券与投资·
股票估值模型述评
聂　萍
(湖南大学会计学院,　湖南长沙　410079)
摘　要:对股票估值模型主要是股利贴现模型进行了较为详细的介绍并对其适用范围及使用该模型应予注意的点进行了说明,同时也对该模型作了简评,在此基础上,通过对我国现行的股利政策及估价模型的回顾,针对不同的收益增长率提出了其相应的股票估值模型。

关键词:股票估值;股利贴现模型;增长率
中图分类号:F830.91 文献标识码:　A 文章编号:1003-7217(2003)04-0073-03
本文主要根据增长率的不同特点总结了几种主要的股
利贴现模型并对之进行了评述,以求对读者有所裨益。

现分述如下:
一、股利贴现模型
投资者购买股票是对未来股利和终值的预期,而终值取决于对期末市场的预期,它是由未来股利决定的。

所以,股票投资者最终的预期是公司终究会支付股利,且未来的投资者将会收到股票投资的现金报酬,全部后续股票投资者的现金报酬总额等于公司各种现金分配之和,因此,普通股估价的基础必定是股利,这里的股利是广义的含义,是指对股东的任何现金分配。

(一)一般模型
该模型认为股票收益由持有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票价格决定,而期末的价格由股票未来股利决定的,因此股票当前价值应等于无限期股利的现值之和。

这一模型的理论基础是现值原理:任何资产的价值等于预期未来全部现金流的现值和。

其用公式表示如下:P 0=∑∞t =1
D t
(1+r )
t
其中:D t :t 期每股预期股利
r :股票的要求收益率
由于不可能对现金股利做出无限期的预测,所以人们根据对未来股利增长率的不同假设构造出了几种不同的股利贴现模型。

(二)几种具体的增长模型及其适应范围1.G ordon 增长模型
G ordon 增长模型又称永续增长模型,用来估计处于“稳定状态”的公司的股票价值,该模型假设这些公司的股利预计在一段很长的时间内以某一固定的速度增长,并假设这一
固定增长率为g ,则(1)变成:
P 0=D 0(1+g )1+r +D 0(1+g )2(1+r )2+…+D 0(1+g )∞
(1+r )
∞
(2)
假定r g ,则方程(2)能够表示为
P 0=
D 0(1+g )r -g =D 1
r -g
(3)
由上可知,G ordon 模型把股票的价值与下一时期的预期股利、股票的收益率和预期股利增长率联系起来,其具体关系可见式(3)。

其中:D 1:下一年的预期股利
r :投资者要求的股权资本收益率g :永续的股利增长率
在使用该公式时,我们应该注意“稳定的股利增长率”的选择问题。

我们注意到公式(3)中,当模型选用的增长率收敛于贴现率时,计算出的价值会变得无穷大。

这时估算出的结果肯定是不准确的。

那么怎样的增长率才是合理的“稳定”增长率呢?如果估价是以名义价格(实际价格)表示的,则公司稳定增长率不可能高于宏观经济名义(实际)增长率。

经济名义增长率是由预期的通货膨胀率和GN P 的实际增长率决定的,即预期名义增长率=预期通货膨胀率+预期实际增长率。

由于公司价值对增长率具有非常大的敏感性,对大多数公式来说,永续增长模型是不适用的,而公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长,公司已制定好了红利支付政策且这一政策将持续到将来或对于在生命周期中处于成熟期的公司来说,持续增长假定是合理的。

2.两阶段增长贴现模型(1)传统两阶段增长模型
当预计增长模式不适用于采用永续增长模型时,可以通过修改式(3)中股利增长率来计算公司股票的价值,不同的
收稿日期:2003-03-28
作者简介:聂萍,女,湖南大学会计学院青年教师。

　
第24卷　第124期2003年7月财经理论与实践(双月刊)
THE THEORY AND PR ACTICE OF FINANC E AND ECONOM ICS Vol .24　No .124
July .　2003
增长模型都是建立在增长率的不同变化的假设之上的。

其中两阶段增长模型假设增长率经历了增长率持续n年的超常增长时期和随后的稳定增长时期这样两个时期,在稳定阶段中公司的增长率平稳,并预期长期保持不变。

根据以上这些假设,股票的价值等于超常增长阶段股票股利的现值与期末股票价格的现值之和,其模型为:
P0=∑n
t=1
D t
(1+r)t
+
P n
(1+r)n
其中:P n=
D n+1 r n-g n
在超常增长率(g)和红利支付率在前n年中保持不变的情况下,该公式简化为:
P0=D0(1+g)[1-
(1+g)n
(1+r)n
]
r-g
+
D n+1
(r n-g n)(1+r)n
其中:D t:第t年预期的每股红利:
r:超常增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本)
g:前n年的超常增长率
g n:n年后的永续增长率
r n:稳定增长阶段公司的要求收益率
g=b{ROA+D/E[ROA-i(1-t)]}
b:留存比率=1-红利支付率
ROA:资产收益率=[净利润+利息费用(1-t)]/总资产
D/E:负债/权益的帐面值
在使用该模型时我们必须注意两个问题:(1)如何确定超常增长阶段的长度,即公式中的n的确定问题。

由上式可知,n越大,P0会越大,虽然从理论上超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起,但这些因素具有较大的主观性,因而很难准确量化。

(2)模型假设由两阶段形成的,我们须注意由超常阶段到平稳阶段的过渡不是一蹴而就,而在我们的公式中是无法体现过渡过程的,因此选择合理的P n值是很谨慎的。

该模型适用于:公司当前处于高速增长阶段,并预期在今后一段时期内仍保持这一较高的增长率,在此之后,支持高增长率的因素消失它们的增长机会会缓慢下降直至稳定增长率水平。

(2)对增长估价的H模型
H模型也是两阶段增长模型,但与传统的两阶段增长模型不同,H模型初始阶段的增长率不是常数,而是随时间线性下降的,直至到达稳定阶段的增长率水平。

这个模型是由Fulle和Hsia于1984年提出的。

模型依据的假设是:收益增长率是以一个很高的初始水平开始,在整个超常增长阶段按线性下降(假定持续时间为2H),一直降到稳定增长率。

它还假定股利支付率不随时间而发生变化,且不受增长率变化的影响。

该模型为:
P0=D0(1+g n)
n
+
D0(g1-g n)H
n
P0:当前公司每股股票的价值D t:第t年公司的支付股利
r:股权投资者要求的市盈率
H:H=
A+B
2
,其中A是第一阶段的年数,B是第二阶段的最后一年的年份数
g:初始的增长率
:2H年年末的增长率,随之后永久持续下去
H模型部分地解决了有关增长率从较高水平陡然下降到稳定水平的问题,该模型适用于下列公司:公司当前的增长率较高,但当公司规模越来越大时,公司逐渐丧失竞争优势,预期增长率将随时间逐渐下降。

然而红利支付率是常数的假设使它不适用于在当前股利很低或不支付股利的公司,高增长率和高股利支付率的要求使H模型的应用范围很有限。

3.三阶段股利贴现模型
鉴于传统两阶段模型和H模型的一些制约条件,为了合理估计公司价值,根据增长率的不同特点,三阶段模型应运而生。

三阶段股利贴现模型结合了两阶段模型和H模型的特点。

它将公司初始的超常增长阶段到最后的稳定增长阶段融入了一个增长率不断下降的过渡阶段。

该模型没有对公司的股利支付率强加任何限制,所以它是最普遍使用的股利贴现模型。

由于该段模型由三个各具特点的增长率组成,因而股利支付率通常在超常长阶段很低,在过渡阶段逐步提高,而在稳定增长阶段最高。

公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值和最后稳定增长阶段开始时的最终价格的现值和。

用公式表示为:
P0=∑
n
1
t=1
EPS0(1+gê)t×∏ê
(1+r)t
+∑
n
2
t=n
1
+1
D t
(1+r)t
+
EPSn2(1+g n)×∏n
(r n-g n)(1+r)n
其中:EPS t:第t年的每股净收益
D t:第t年的每股红利
gê:超常可增长阶段的增长率(持续时间为n1)
g n:稳定增长阶段的增长率
∏ê:超常增长阶段的股利支付率
∏n:稳定增长阶段的股利支付率
r:超常增长阶段的股权资本要求收益率
r n:稳定增长阶段的股权资本要求收益率
该模型的灵活性使它适用于任何一家增长率随时间而改变的同时,其他指标尤其是股利支付政策和风险也将发生改变的公司。

二、对股利贴现模型的评价及我国的股票价值评估模型
股利贴现模型基本原理是股票价格等于其预期红利的现值总和。

该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。

但该模型赋予近期的预期收益和股利以较大的权重,而给予远期的收益和股利以较小的权重。

且为了使用模型而估计参数的问题
74财经理论与实践(双月刊)2003年第4期
也比较困难,我们永远不能够确定任何一个参数估计是正确的,因为每个参数都依赖其他参数,那么怎样决定哪组参数是正确的呢?股票价值估值的质量将最终取于所获信息的质量,而所获信息的质量决定于市场是否是有效的和获取信息成本的限制。

股利贴现模型中需要有上市公司的股利分配率,并对股利分配的成长率需做出预测,而我国上市公司派现不是普遍现象,并且派现的公司分配的现金数额也有限。

且我国股份公司即使派发股利,也主要是以股票股利的形式进行发放,而这实际上相当于不断地增资配股,并没有给投资者实质性的回报,这也使以现金股利为基础的贴现模型失去估价基础。

因此,我国缺乏模型所需的变量,即使有,也难以估计,并且股利贴现模型的理论基础是要有一个充分有效的市场的存在,显然我国目前还无法达到这一要求,因此难免产生偏差。

股票价值评估本应用股利来折现,但由于我国的股利分配存在以上的现象,因此在我国经常利用净利润代替股利进行股票价值的估计,每股收益、市盈率也都是以净利润为基础的指标。

但由于我国的法律规定,净利润首先要抵补被没收的财产损失,支付各种滞纳金和罚款,然后要弥补超过用所得税前利润抵补期限,按规定用税后利润弥补的亏损,之后是按规定提取公益金,向公司优先股东分配股利,提取任意盈余公积,最后才支付普通股股利,因而用净利润代替股利来进行投资价值的估价,有不少的误差。

由于我国投资者的投资收益主要来自股票升值,是靠获取二级市场差价来获利而不是从上市公司分红中获取回报,有些学者(平安证券、高春涛)建议对该模型进行修改,用相对价值(通过股票之间相互的比较来衡量)来表示股价在整个股价结构中的位置,用流通A股、行业市盈率、每股收益等变量对相对价值进行回归,回归结算均具有统计显著性,因此有些学者认为用该修正模型更能适用我国的股市。

尽管我国的股利分配存在以上情况,我认为,股利贴现模型在我国并不一定就不适合,即使对于无股息支付的股票,如果通过调整股息支付比率以反映预期增长率的变化,即使无股息支付的公司,也可以得到一个合理的评估值。

因此,一个高增长的公司,尽管当前不支付股息,仍然能通过股息计算其价值。

只要满足增长率降低,股息增加的条件。

即对于公司处于稳定增长(公司在其经营的领域中收益增长率处于正常或偏低的水平)的情况,用G ordon增长模型可以恰当评估其股票价值。

对于适度增长的公司(即公司在其经营的领域中收益增长率处于适度偏高的水平)而言,两阶段的折现现金流量模型可以反映公司的具有一定增长变化的特征,而三阶段的模型可以更好的反映高增长(公司在其经营的领域中收益增长率远远高于正常水平)的公司在长期中趋于稳定增长的特征。

但是,如果股息支付率不能反映增长率的变化,那么,股息折现模型就会低估无股息支付或低股息支付股票的价值,而这时用上述相对价值模型来进行股票价值估价也许是一个相对正确的估价。

参考文献
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(责任编校　王铁军)
Comments on Stock Evaluation Model
Nie Ping
(College of Accounting,Hunan University,Changsha,Hunan410079)
A bstract　This paper firstly makes a detailed introduction to and a brief assessment on the stock evaluation model,esp.,the divident discounting model,and then interprets its application scope and attention points,finally in the view of the current divident policies of our nation and the relevant evalu-ation model,puts forw ard some relative stock evaluation models according ly based on the different g row ing rate of yield.
Key words　Stock evaluation;divident discounting model;growing rate 75
2003年第4期(总第124期)聂　萍　股票估值模型述评。