上市公司收购内涵解读(王建文 河海大学法学院 副教授)_概况

上市公司收购内涵解读
王建文河海大学法学院副教授
上传时间 :2007-3-26
关键词 : 上市公司收购 / 收购主体 / 收购客体主观要素 /场所要素
内容提要 : 关于我国上市公司收购的确切内涵仍有学理解读的必要。

收购主体不应作狭隘理解,应包括法人、自然人及合伙企业、个人独资企业。

收购客体为已发行股份。

我国许多学者将“以控制上市公司为目的” 作为上市公司收购的主观要素。

此说实际上排除了已取得相对控股地位甚至绝对控股地位的控股股东所发动的收购行为, 因而不妥。

将“通过证券交易场所” 作为收购要素,也是一种误解。

但就目前政策而言,上市公司收购仍然具有场所要素。

一、引言:上市公司收购内涵解读的必要性
上市公司收购是企业并购的重要形式,在现代企业并购市场上占据了非常重要的地位。

由于这种以现代企业产权为标的的交易行为涉及到社会生活的诸多方面, 因而它不仅在经济生活中受到重视,而且引起了立法、司法及理论界的广泛重视。

相应的技术操作方案、法律规范正逐渐成熟, 理论研究成果也层出不穷, 从而使其成为一时倍受关注的经济与法律命题。

一般所谓上市公司收购均系指狭义上的“以上市公司为目标的收购” ,而不包括上市公司收购非上市公司的收购形式。

上市公司收购作为一种基本的资本运作方式, 在许多国家都得到了较为普遍的运用, 并有较为完备的法律规范。

但无论大陆法系还是英美法系, 极少有在相关法律中就上市公司收购作出明确的法律界定的立法例, 大多是定下若干条标准, 凡符合该标准者即纳入相关法律规范规制。

之所以如此, 固然有立法传统等方面的原因, 但上市公司收购在内涵与外延上的不确定性,使得极难对其予以准确定义, 1当属原因之一。

在我国的法律文件中, 1993年 4月国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》与颁布于 1998年 12月的《证券法》中,虽均以专章的方式对上市公司收购作了专门规定, 使其成为一个专门的法律术语, 但同样没有对该概
念给出明确的定义。

直至 2002年 9月 28 日颁布并于同年 12月 1日生效的《上市公司收购管理办法》 (以下简称《收购办法》 , 才对上市公司收购作出法律界定, 从而使其成为一个具有明确定义的法定概念。

该“办法”第 2条规定:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

”该定义基本上采纳了学术界的主流观点,但没有强调上市公司收购的主观目的性, 而是强调“导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权”这一后果。

基于我国当前证券市场的特殊性, 这种较为宽泛的法律界定方式确实较为合理, 可以作为相当长的一段时间内的法律界定。

不过, 该定义毕竟是在现行法的框架内对当前被确认的上市公司收购行为的法律描述, 还不能清晰地揭示其具体内涵, 对于实践的指导作用还不够。

事实上,不仅是在实践中,而且包括理论研究中, 关于上市公司收购的内涵,人们的认识都不够统一和清晰, 因而对于其实践运用极其不利。

基于此, 笔者试就上市公司收购的内涵作如下具体阐释。

二、上市公司收购的主体
上市公司收购这一法律行为的当事人包括收购人与受要约人。

在具体概念上, 我国《证券法》较为特别地同时使用了“投资者”和“收购人”这两个概念。

依照《证券法》相关规定,投资者是指购买不超过特定上市公司已发行股份的 30%的人;收购人则是指购买特定上市公司已发行股份 30%以上的人。

依《证券法》第 79条之规定,投资者持有一个上市公
司已发行的股份的 5%时,即应履行上市公司收购报告和公告义务,也就是说进入了上市公司收购程序。

由此可见,购买不超过特定上市公司已发行股份的 5%以上 30%以下的人,已经受到了上市公司收购规范的规制, 事实上法律已经将其作为收购人看待。

因此, 这种依收购人持股比例将收购人分为“投资者”和“收购人”的做法,并无实际意义,反而造成了概念逻辑上的混乱。

在新的《收购办法》中则放弃了这种做法,仅仅采用了收购人概念。

各国证券法基本上都不对收购人资格作出特殊限制, 因而在解释上, 无论自然人或法人, 无论是否为与目标公司有特定关系之人, 如
该公司之股东、董事、监事或经理人等,皆得为收购人。

2 我国《股票条例》对我国本国自然人充当收购人持禁止态度。

该条例第 46条规定:“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股。

” 该条规定于题为“上市公司的收购” 的第 4章, 且依该条例规定,收购人实际上只能是法人, 因而显然是将我国本国自然人排除于收购人范围之外。

外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票 (指境内上市外资股,即 B 股和在境外发行的股票 (指 H 股、 N 股等境外上市外资股 ,虽然不受此数额限制,但他们不能购买 A 股(即普通
股 ,因而难以成为 A 股上市公司的控股股东。

因此,依《股票条例》 ,实际上任何自然人都无法成为上市公司收购的主体。

《证券法》则未就收购人作特殊限定,因而可以解释为自然人与机构投资者均可作为收购人。

《收购办法》也未就收购人作特殊限定,只是在第 7条第 2款规定“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购” ,而这一限定实际上并无特别意义,因为即便不作此规定也完全可以作此理解。

需要说明的是,我国学者基本上要么没有就合伙企业能够成为收购人作出明确的回答, 要么则明确将收购人限定为自然人与法人, 从而实际上将合伙企业排除在外。

对此, 有必要予以澄清。

在大陆法系的传统民商法理论中, 民事主体限于自然人与法人, 合伙企业并未被作为一种独立的主体类型加以界定, 而是将其纳入到法人范畴 (基本上如此, 但并不绝对。

3 在这一主体框架之下,将收购人限定于自然人与法人并无问题。

然而,在我国法律体系之中, 法人与合伙是两个具有本质区别的不同范畴的概念, 合伙并不能包含于法人之中, 因而这一基于传统大陆法系的收购人主体范围的界定就不能成立。

(依美国《威廉姆斯法》第 13(d (3的规定,要约收购之收购人包括以合伙、有限合伙、辛迪加或者其他为了收购、持股或处理发行人的证券的集团的名义行事的人。

参见 [美 ]罗伯特• C. 克拉克著:《公司法则》 ,胡平等译,工商出版社 1999年版,第 449页。

尽管实践中合伙企业收购上市公司不大可能会发生,但从理论上讲,合伙企业应当能够具备这一主体资格。

除合伙企业之外,个人独资企业实际上也属于区别于其企业主的独立商主体, 4 因而从理论上讲, 也应当能够具备收购人这一主体资格。

此外, 还需要说明的是,尽
管我国已允许外国投资者收购境内上市公司, 但依照《外国投资者并购境内企业暂行规定》第 4条第 2款之规定, 《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业,外国投资者作为收购人不得导致持有企业的全部股权; 需由中方控股或相对控股的产业, 以该产业的企业为目标公司而实施的收购, 仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位; 禁止外国投资者经营的产业,则外国投资者不得实施以该产业的企业为目标公司的收购。

受要约人乃收购人之相对人, 实际上并非法定概念, 因而完全也可称为对象主体或相对人。

(此所谓受要约人系就广义而言。

由于无论是要约收购、协议收购还是公开市场收购, 从法律行为角度上讲, 都必然有要约与承诺才能完成, 因而可以将收购人的相对人称为受要约人。

由此可见,此所谓受要约人与要约收购中的目标公司股东的含义并不相同。

当然,两者所指实际上均为目标公司股东。

由于相关法律均未就受要约人作特别限定,因而可以解释为所有目标公司的股东均得为受要约人。

当然, 由于我国目前国有股与国有法人股属限制流通股, 只能在国家有关机关批准的前提下, 通过协议收购的方式进行转让, 因而国家股与法人股的合法持有人只能充当协议收购的受要约人。

此外,依《公司法》及《证券法》相关
规定, 发起人所持股份在股份有限公司成立后 3年内禁止转让, 公司董事、监事和高级管理人员等在任职期间不得转让其股份, 因此, 发起人与上市公司董事、监事和高级管理人员等在法定期限内不得成为受要约人。

上市公司收购虽系发生于收购人与受要约人之间的法律行为, 但却涉及目标公司、目标公司充当收购人与受要约人之外的其它股东以及目标公司高级管理者的利益。

因此, 在上市公司收购理论中,收购被分为善意收购与敌意收购。

上市公司收购实践中出现的“反收购” 现象, 也与目标公司、目标公司股东以及高级管理者所持态度与立场直接相关。

正是在这个意义上, 有学者将目标公司、目标公司管理层充当收购人与受要约人之外的其它股东以及目标公司高级管理者称为上市公司收购“间接主体” 。

5 但严格来说,上市公司收购的主体仅包括收购和人和目标公司股东, 目标公司、目标公司管理层则并非收购任何一方的当事人。

三、上市公司收购的客体
我国相关上市公司收购法律法规及行政规章均直接或间接地将上市公司发行在外的股份作为上市公司收购的客体。

绝大多数学者也是依此确定上市公司收购的客体。

然而, 这种认识实则不无疑义。

由于上市公司收购乃以收购人取得目标公司的控制权甚至将其兼并为目的或当然结果,因而作为上市公司收购客体的上市公司发行在外的股份须为有表决权的股票, 已发行在外但无表决权的特别股票则不应成为上市公司收购客体。

此外, 除发行在外的有表决权的股票外,能够对上市公司控制权产生影响的还有其它最终能获得表决权的证券, 如可转换公司债券、新股认股权证书、附新股认购权的公司债券等。

就我国现行法而言,这些上市公司发行在外的有表决权的有价证券并不能包含于上市公司收购客体之中。

但也有学者明确将其作为上市公司收购客体之一。

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在立法例上, 也确有将上市公司收购客体扩张于有表决权的股票之外者。

我国台湾地区于 1995年颁布的《公开收购公开发行公司有价证券管理办法》便将转换公司债券与附认股权公司债券确定为公开收购客体。

同时, 台湾学者林国全博士还认为, 虽然新股权利证书与缴款凭证未被法律确认为公开收购客体, 但因其能够对目标公司控制权造成影响, 因而不宜将其排除于公开收购客体之外。

7 日本《证券交易法》也未将上市公司收购的客体限定于公开发行的股票。

依该法第 27条之二第 1款规定, “拥有新股认购权者, 行使该新股认购权进行的股票等的收购等及其他政令规定的股票等的收购等” 虽未被纳入公开收购范畴, 但明显将其纳入了上市公司收购范畴。

8 而这些特定类型的收购之所以未被纳入公开收购制度, 乃由于公开收购制度, 主要是为规范在有价证券市场外, 以取得对公司的支配权为目的进行的收购行为的制度,故不必要求对上述收购依照公开收购方式进行。

9 我国香港地区的《收购及合并守则》 (该法与英国的《城市法典》一样,并非真正意义上的法律,而是由香港证券与期货事务监察委员会制定的实质上具有法律约束力的规范。

该“法” 存在不完全一致的中文译法, 在国内著作中有《香港公司收购与合并守则》、《香港公司收购和合并守则》、《香港收购与合并守则》、《香港收购及合并守则》、《香港公司收购、合并及股份购回守则》等多种称谓, 但所指皆为该“法” 。

没有对作为上市公司收购客体的权益股本下定义, 但学者认为它通常是指普通股,即在红利或参与公司分配方面不受限制的股份。

具体来说, 无论这一用
语在商业界的含义如何, 其法律上的含义, 应为除在红利和资本方面限于特定数量
的股份以外的已发行股份。

因此, 公司的权益股本是由所有的普通股、后取股和附有参与权的优先资本 (如参与权在数量上有限制则除外组成; 只有非参与优先股和其他在资本和红利上权利受限的股份不属于此类股份。

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由于上市公司收购之实行, 系以公司控制权之攻防为其目的, 而上市公司收购规范系以正面规范为法律规制模式, 仅有符合上市公司收购构成要件之行为才能成为规范对象; 因而这种将上市公司收购客体作较为宽泛的界定的做法并不合适。

上
市公司收购规范所应关注者当然应为能够直接对目标公司控制权产生影响的有表
决权股票。

至于说可转换公司债券、新
股认股权证书、附新股认购权的公司债券等其它最终能获得表决权的证券, 一经收购人收购势必最终对该上市公司控制权产生直接影响, 因而似应纳入上市公司收购客体之中加以统一规制。

然而, 这种能够对上市公司控制权形成的影响, 毕竟只是一种将来发生的或者或然存在的影响, 将其与有表决权的股票并列作为上市公司收购的客体, 实则有违法律规制的一般原则。

不过,鉴于这种影响确实非常现实
地存在, 若法律不予规制也实有不妥,因而在立法上还是应将其作为上市公司收购的特殊客体加以统一规制, 从而使上市公司收购法律规范的立法目的不致落空。

当然, 由于在法律上还不宜将收购其他可能形成有表决权股份的有价证券的行为界定为
上市公司收购行为, 因此在定义上市公司收购概念时还不应将有表决权的股份扩大为有表决权的有价证券。

在已发行股份的具体理解上, 《证券法》及《收购办法》均突破了《股票条例》将其限定在“上市公司发行在外的普通股” 的限制性规定, 使国有股与法人股
均可成为上市公司收购的客体,只不过只能成为协议收购的客体。

当然,在“上市公
司发行在外的股份”的限制性规定中, 仍然包含着上市公司这一特定的股票发行主
体的限定。

上市公司是指依法公开发行股票并且其所发行的股票经批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。

因而这里又存在一个“在证券交易所上市交易” 的理解问题。

在许多国家或地区, 除主板市场之外还存在二板市场,如美国纳斯达克
市场、英国另类投资市场、欧洲证券经纪商协会自动报价市场、日本高增长新兴
公司市场、马来西亚自动报价市场、香港创业板市场等。

(在北美股票市场, 纽约
股市一直是业内老大,俗称大板块。

于是小一些的交易所便被俗称为“二板市场” 。

也有人将所有传统的证券市场称为主板,而将传统市场之外的市场通称为“二板” 。

国内还有一些知名学者将相对于沪深股市主板而言的“场外交易”称为“二板” 。

因此,二板并无确定内涵, 与具有确定涵义的创业板不同在这些国家或地区, 上市公司收购还包括以在其二板市场上市的股份有限公司。

相应地, 这些二板市场上市公司发行在外的股票也属于上市公司收购的客体。

在我国,虽然创建模仿纳斯达克市场的中国创业板市场呼声甚高,但至今仍未获批准。

于 2004年 5月 27日正式启动的深交所中小企业板实际上还只是深交所的
内部特殊板块而已。

因此, 在我国, 目前上市公司还仅指其所发行的股票在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易的股份有限公司。

尽管实践中有人将主要为解决原 STAQ 、 NET 系统挂牌公司的股份流通问题而设立的系统挂牌公司的股份流通问题而设立的代办股份转让系统称为三板市场,并将股票在该交易系统交易的公司称为“上市公司” ,但其并非严格意义上的上市公司。

代办股份转让是我国证券市场在发展进程中的一项探索, 其主要功能是证券公司用其自有或租用的业务设施, 以每周集合竞价转让三次的方式, 为非上市股份公司提供股份转让服务。

显然, 股票在代办股份转让系统交易的公司并非上市公司, 其股票当然也不能成为上市公司收购的客体。

因此, 在我国创业板市场建立之前, 我国上市公司收购的客体还仅指在其股票在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易的股份有限公司 (即现阶段仅有的上市公司发行在外的股票。

事实上,不管是在哪个国家,一家公司的股票通过某种固定的合法途径或场所在交易, 并不意味着该公司已经上市。

譬如,在美国,公司股票在美国纳斯达克柜台交易板 (OTC Bulletin Board,简称 OTC BB(OTC BB市场是由纳斯达克管理的股票交易系统,是针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场。

纳斯达克相比, OTC BB市场门槛较低,对企业基本没有规模或盈利上的要求,只要有三名以上的做市商 (Market Maker 愿为该证券做市,企业股票就可以到 OTC BB市场上流通了。

市场交易的公司就不能称为上市公司, 而只能称为美国店头市场公司, 或叫柜台交易市场公司, 其
股票只不过由十几个做市商互相交易, 不具上市地位,并不能得到美国联邦证券交易委员会(简称证交会, SEC 的承认。

还需要说明的是, 由于上市公司收购的客体为已发行股份, 因而上市公司收购仅限于对
上市公司股权的收购而不包括对其资产的收购, 即上市公司资产收购。

此外, 尽管跨国的上市公司收购正日益发展成为上市公司收购的一种潮流, 但就具体到某一次上市公司收购行为而言, 都必然发生于某一个国家, 都必然以在某一个国家上市的上市公司为目标公司。

因而上市公司收购虽有跨国性,但从收购客体角度来说,都必然限定于某一个国家。

也就是说, 即便发生跨国收购情形,收购行为的客体也仅以国内或境内证券市场上市交易的股票为限。

四、上市公司收购的客观要件
一般来说, 大量购买特定上市公司已发行股份达到一定比例的投资者大多系以获得该公司控制权为目的。

因此, 我国许多学者都将“以控制上市公司为目的” 作为上市公司收购的主观特征或要素。

有学者甚至认为, 投资者若以控制上市公司为目的买进股票, 其行为则属于上市公司收购;反之,则属于股票买卖而非上市公司收购。

11 实际上,这种将投资者主观目的作为判定上市公司收购的要素的做法并不可行。

在法律上实则不应将获得目标公司的控制权作为上市公司收购的必要特征或要素。

不管收购人的主观目的如何, 随着上市公司收购行为的不断延伸, 都将客观上导致取得或巩固目标公司控制权的后果。

因此, 对于有些不以获取上市公司控制权为目的的机构投资者来说, 只要其购买特定上市公司已发行股票达到一定比例, 为了保护其它股东的合法权益, 法律都将确认其收购行为系上市公司收购, 从而使其受到较为严格的上市公司收购的法律规制。

需要说明的是, 控股和控制虽然只有一字之差, 但两者存在不容混淆的本质区别。

所谓控制权, 是指对公司的所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权力(power 。

控制权掌握在不同的管理者手中, 会达到不同的效率水平。

从市场交易的角度来看, 若股权转让并未导致控制权的转移, 则属于一般的证券投资行为; 若股权转让数量导致了控制权的转移, 则属于上市公司收购行为。

法律对这两种情形应
当采取不同的调整政策,这在我国《证券法》中有明确的反映。

根据所达到的目的的不同, 控股可以分为以获取控制权为目的的控股和不以获取控制权为目的的控股; 根据形成的基础的不同, 控制可以分为基于控股所形成的控制和不基于控股所形成的控制。

易言之, 投资者在达到控股的情况下, 可以不去控制该被控股的公司而让该公司独立经营; 同样, 在没有达到控股的情况下, 一个公司也可以通过其他方式(如征集投票权来实现对另一个公司的控制。

可见, 只有在以获取控制权为目的的
控股和基于控股所形成的控制的情况下, 控股和控制这两个概念才会重合。

因此, 一个公司控制他公司, 应当是指该公司对他公司形成完全控制或具有实际控制力,
如可以决定他公司的决策、经营管理、财务、人事任免等。

其结果是使他公司完
全为控制公司的利益服务,以致丧失了独立意志。

而持有股份仅仅是形成控制的一种方式, 还可以通过其他方式来达到控制他公司的目的。

还应注意的是, 法律上的控制权概念与所谓的实际控制不同。

从制度目的上看, 法律上的控制权概念主要是针对上市公司强制性要约收购而确立的。

由于公司股
权结构的多样化, 使得法律上必须确立一个构成强制要约收购的触发条件, 该触发条件就是法律意义上的控制权。

我国香港地区《香港公司收购及合并守则》对控制
权作出了明确界定:“除文意另有所指,控制权须当作持有或合共持有公司 35%或以
上的投票权,不论该 (等持有量是否构成实际控制权” 。

英国《城市法典》 (该“法”亦非严格意义上的法律,并不具有一般意义上的法律强制力。

它仅仅是证券交易所的一项建议,为处理公司收购的自律性规则,被用于推广、维持优良的商业标准。

不过,该法得到了英国证券交易所、贸易部、英格兰银行和其他一些与证券业有关的专门机构的支持。

这些机构通力合作, 在遇到违反该法的情形时, 共同支持委员会作出的制裁, 违反该法通常会被罚款, 甚至有被证券交易所强行摘牌的危险, 因而该法实际上具备强制力。

该法由城市工作组(City Working Party 及收购与兼并工作组(The Panel of Takeover and Mergers 推行和管理。

在中文翻译上,该法有多种译法,除通常所译《城市法典》外,还有《金融城收购和合并守则》、《伦敦守则》、
《金融城守则》等译法,其。