破解人民币的双重悖论

破解人民币的双重悖论

上海交大现代金融研究中心主任潘英丽为英国《金融时报》中文网撰文

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全球金融危机发生后，人民币成为国内外最为关注的理论和政策话题。其中，人民币要不要加快升值以及人民币是否需要当局推动以加快其国际化进程成为主要议程；与此同时，人民币对外升值对内贬值、人民币国际化是否需要实现汇率浮动和资本账户完全开放等悖论亦喧嚣不已。

诸多悖论与争议背后，如何破解?

首先，笔者认为人民币对外升值、对内贬值已是不争的事实。理解这一现象，关键在于理解中国现行货币政策的操作规则和官方外汇储备的性质。

本世纪以来，中国货币政策的操作规则实际上是以稳定汇率为第一目标。这源于加入WTO后中国形成了出口导向型增长模式:国际货币缺乏协调、国际汇率大幅度波动的背景下，人民币汇率稳定事关中国的增长和就业目标，自然不可等闲视之。同时，由于国内面临普遍的产能过剩，通货膨胀并未成为现实的威胁。中国政府试图将人民币汇率稳定在较低水平，这就必然引来西方政府和市场热钱两方面的升值压力。

进一步看，人民币对内贬值还源于外汇储备国际购买力的贬值。官方外汇储备并非国有资产，而是中央银行与其所持债务（已投放的基础货币）相对应的资产，有点类似于家庭和企业负债场合的抵押品。

当前的国际环境与上世纪70年代有点类似。本世纪以来石油等大宗商品的金融化程度日益增强，已成为除黄金之外最重要的美元危机避风港；而中国实体经济对外部石油和大宗商品的依赖性越来越强；因此美元的大幅度贬值或硬着落必然导致国际大宗商品价格暴涨，中国外汇储备购买力的重大损失会通过进口成本的上升和进口数量的减少带来通货膨胀和经济收缩的两重压力。

因此某种意义上讲，人民币对内贬值趋势与其对外升值不充分有一定联系。两者由热钱流入、外汇占款以及外汇储备贬值三种机制相链接。面对如此格局，人民币汇率是否应该加快升值？或者选择更有弹性的人民币汇率制度，让汇率在市场力量的推动下趋向合适的水平？

回答这一问题前，我们首先分析人民币未能大幅度升值的内生性因素。

首先，人民币未能大幅度升值是由中国经济的内部结构特征决定的。曾有学者根据地区间边际消费倾向的差异，认为中国经济相当于发展水平各异的22个国家。内部市场的一体化和产业内的整合是一个长期过程，短期内人民币大幅度升值的产业冲击很可能将超出经济自身的消化能力。

其次，人民币国际化对汇率稳定有内在要求。我们假定人民币国际化有利于中国和全球的长远根本利益，那么对人民币国际化最有利的状态是人民币币值的长期稳定，而不是人民币汇率的大幅度波动。其实英镑、美元国际化的成功都借助了各自与白银和黄金之间兑换率的稳定机制。相比较，日本在浮动汇率背景下推出的日元国际化并不成功，其中资本账户开放背景下汇率决定自主性的丧失可能是重要的影响因素之一。

健全的国际货币需要在国际经济交往中发挥计价、结算、支付、投资和储备的多种功能，这些功能发挥需要国际货币保持币值稳定；而投资和储备货币功能的发挥则要求国际货币具有强势特征和充分的流动性，要求货币主权国家本土有足够深厚的资本市场，并且实现资本项的完全可兑换——因此美国政府官员、机构投资者和部分学者都以人民币国际化为理由要求中国加快资本帐户开放的进程。

在2009年，笔者曾提出人民币国际化的三元悖论作为对这些倾向性意见的回应：人民币国际化要求一个相适应的人民币汇率稳定机制，而汇率稳定机制在国际汇率和短期资本流动不稳定性日益加强的背景下需要外汇管制来维持；外汇管制的存在，意味着人民币不可能成为完全意义的主要国际储备货币。

人民币国际化可以为国际货币体系的稳定做出贡献，但是突破人民币国际化的三元悖论需要在两个方面做出重大突破：一是国际社会需要改革现行国际金融体系，构建起以稳定为宗旨的国际汇率管理与金融资本流动管理的制度框架；二是中国需要积极推进经济和金融的转型，促进资本市场体系深度发展，以创造资本项下人民币完全可兑换的内部条件。

破解人民币的双重悖论，中国政府该如何做出近中期的政策选择呢？

首先，在国际金融体系未能做出实质性改革前，中国不能放弃人民币汇率调整的自主性，这是因为现行的国际浮动汇率制度具有严重的不稳定性。虽然1976年的牙麦加会议承认了浮动汇率制度的合法性，但是此后主要国际货币间汇率高达50-100%的大幅度波动不利于实体经济发展而有利于短期金融投机活动，国际浮动汇率制度已经丧失了事实上的合法性，急需国际社会加强管理。

中国坚持人民币汇率调整的自主性，其内涵在于：第一，资本账户在此期间不能完全开放，因为资本账户的自由化意味着人民币汇率的决定权交给了国际资本；其次，人民币必须放弃盯住美元，与美元脱钩。弱势美元已成美国政府不易扭转的中长期趋势，盯住美元将受其拖累：国内通货膨胀无法抑制；对外贸易面临更多摩擦；人民币国际化将严重受阻（强势货币的发行不能用弱势货币作为储备）。同时人民币与美元脱钩也可降低出口贸易对美国市场的过度依赖。

最后，中国真正需要的是爬行盯住一揽子货币的汇率制度和更为积极的汇率调整。一揽子货币及其权重的选择不仅需要考虑现期贸易伙伴的相对重要性，而且需要重点考虑具有潜在重要性的贸易伙伴，以促进对外贸易地区结构的调整。目前在人民币汇率的调整上存在政治周期造成的政府不作为问题。从促进外部平衡和内部转型，从化解通货膨胀压力的角度看，政府都应采取更为积极的汇率调整政策，使人民币汇率水平进入适度区间。

其次，中国政府需要加快亚洲地区人民币离岸金融市场和和本土在岸金融市场的发展，促进亚洲以人民币计价的国际金融市场的发展，降低亚洲地区国家对美元和美国金融市场的过度依赖，促进全球经济和金融的再平衡。

笔者认为，中国政府可考虑如下政策：第一，以亚洲为重心实施中资金融机构和企业的跨国投资和国际化发展，促进中国对亚洲低收入国家的资本输出和基础设施投资；第二，鼓励新加坡积极开发人民币计价的金融产品，发展人民币离岸金融市场。新加坡与香港相比的主要特长在于离岸货币市场及其与东盟国家紧密的政治、经济和金融联系。通过新加坡亚洲人民币市场的发展及其与香港和上海国际金融中心的分工合作，亚洲人民币国际金融市场将得到长足的发展，其成长性可以弥补日本国际金融市场的不足，实现全球金融再平衡。

第三，可加快上海国际金融中心建设。具体措施是：放松资本市场融资的市场准入的行政管制，放松并最终以股票市场IPO的注册制度代替目前的行政审批制度；加快国债、市政债券和公司债券市场的发展和相关市场基础设施的建设，为本土人民币国际债券市场崛起打下坚实基础。

第四，在国内金融市场体系的深度、广度和规范化程度得到快速发展的同时，通过RQFII的形式加快其对境外人民币的间接开放。合格的境外人民币投资者最初可包括各国央行、中资金融机构海外设立的人民币基金，并逐步将其他符合条件的境外机构投资者包括进来。

最后，中国政府需要通过制度改革，加快经济和金融的转型。比如可通过自下而上的民选和自上而下的考察相结合的干部制度改革，完善地方政府行为模式；可以通过中央和地方权利责任关系的重新梳理和改革，实现公共产品的有效供给；可以通过政府部门的合并和收缩放松行政管制，实现生产要素价格的市场化和更为自由的