公司金融学--9资本结构课件

公司金融学--9资本结构
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
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计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
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那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
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➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
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➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
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案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
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案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
每年息税前收益（EBIT） 每年利息（ rB B ） 税前收益（EBI） 所得税（ T C =0.35） 税后收益 股东和债权人现金流量
+运用负债的减税收益现值 -财务困境预期成本的现值 -代理成本的现值
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财务困境成本：
➢财务困境的直接成本： 清算或重组的法律成本和管理成本。
➢财务困境的间接成本： 破产阻碍了与客户和供应商的经营行
为，使企业的经营受到影响。
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代理成本：
让代理人代表委托人行为而导致的额 外成本—比委托人“自己做”时的成本高 出的那部分成本。
1×200=200 3×200=6 5×200=10
00
00
-200
-200
-200
0
400
800
20×200-2000=2000
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现在从年收益和初始成本的角度来比较这两 个策略。
在三种经济状态下，两种策略的净收益是相 同的；
同样，我们也看到两种策略的净初始成本也 是相同；
也就是说，两种策略的收入和成本相同，其 市场价值也就相同，因此公司资本结构的调整对 股东无影响。投资者无法从公司的财务杠杆中获 利，也无法从自制的财务杠杆中获利。
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➢优序（啄序）融资理论：
优序融资理论的含义： 公司更愿意内部融资。 如果需要外部融资，公司首先发行最
安全的证券，即债券，然后可能是可转换 债券等混合证券，最后才是股票。
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资本结构的确定
➢资本结构的影响因素 ➢最优资本结构的判断标准 ➢资本结构决策方法
买进无杠杆公司的股票200股，每股20元。 下面的表格显示了两种策略下的收益和
成本。
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策略A 杠杆公司的每股收益 每100股的收益 初始成本 策略B 无杠杆每200股的收益
2000元的利息支付 净收益 初始成本
衰退
预期
扩张
0
4
8
0
400
800
20×1000=2000
衰退
预期
扩张
计划1
0
350000 650000 650000
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计划2
400000 600000 210000 390000 790000
税盾的价值： 就公司价值来说，计划2比计划1多了
140000元，其原因在于利息可以免税。 计划2下，公司支付的利息： lrBB400 1 0% 0 0 4 00 0000 则公司的应税收入减少400000，从而减
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➢资本结构的影响因素
➢企业的资产状况 ➢企业的盈利能力和成长率 ➢资本成本 ➢企业的风险状况 ➢企业的控制权 ➢企业的信用等级和债权人的态度 ➢行业因素
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➢最优资本结构的判断标准
➢有利于最大限度地增加所有者的财富 ，使企业价值最大化；
➢能使加权平均资本成本最低； ➢能使资产保持适宜的流动性，并使资
少所得税：
T C (rB B ) 0 .3 5 (0 .1 400 ) 1 04 00 00
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由于公司每年支付利息400000元，因
而 每 年 也 就 少 支 付 的 所 得 税 140000 元 ， 所
以他是一个年金。假设这个年金和债务利
息具有相同的风险水平，则其现值可以通
杠杆经营
项目
经济衰退
总资产收益率 5%
收益
400
股东权益收益率 5%
每股收益
1
总资产收益率 5%
收益
400
利息
-400
ห้องสมุดไป่ตู้
息后收益
0
股东权益收益率 0
每股收益
0
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预期 15% 1200 15% 3 15% 1200 -400 800 20% 4
经济扩张 25% 2000 25% 5 25% 2000 -400 1600 40% 8
（EPS）
每股 收益
4
2 无差异点
0
400 800 1200 1600
-2
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无债 有债
息前 收益
从以上可以看出，财务杠 杆的影响取决于息前收益。
杠杆经营的斜率大于无杠杆经营的 斜率，这是由于杠杆公司流通在外面 的股票少于无杠杆公司。因此，其增 加的收益就分摊在较少的股票中，导 致每股收益更大幅度的上升。
的价值加上税盾的价值，即MM命题1（公 司税）：
V LEB r0 (1 I T T C )T C r r B B BV UT C B
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MM命题2（公司税） 权益的期望收益率（公司税）：
rrB(1T)r(r)
S
S 0
C
0
B
加权平均资本成本rWACC和公司税：
r Br(1T)Sr
本结构具有弹性。
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➢资本结构决策方法
➢加权平均资本成本比较 ➢收益能力分析（EBIT-EPS方法）
EBIT-EPS分析方法是找出不同融 资方式下每股收益相同时息税前利润水平 的均衡点。
➢偿债能力分析
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公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
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在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
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对于杠杆企业，股东权益的期望收益 率表示为：
B rS r0S(r0rB)
其推导过程如下。
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定义，r0 表示完全权益公司的资本成 本。前面案例中的公司的 r0 计算如下：
无杠杆公司的期1望20收0益 r0 无杠杆公司的权80益0015%
现在用加权平均资本成本公司来计算 两种不同资本结构下的资本成本。
资本成本都等于 r0 。也就是说，在没有公 司税的经济世界中，rwacc 必定等于 r0 。用
公司表示如下：
rwa cS c BBrBS SBrSr0
从而有：
B rS r0S(r0rB)
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➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
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无杠杆公司：
0
8000
rwa c 8c 0 1 0% 0 0 80 1 0% 5 0 1% 5
杠杆公司：
rwa c 8 4 c 0 0 1 0 0 % 0 0 08 40 0 2 0 0% 5 0 0 1% 5
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由此，我们可以发现公司的加权平均
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MM理论（无税）说： 公司无法通过改变其资本结构的比例
来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）： 杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
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对命题1的证明 某投资者拥有2000元，考虑两个策略。 A策略：买入100股杠杆公司的股票； B策略：借入2000元；加上自有的2000元
V WACC
B
C
VS
L
L
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新的进展
➢财务困境和代理成本理论 ➢信号传递理论 ➢啄序理论
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➢财务困境和代理成本理论
企业只要运用负债经营，就可能会发 生财务困境成本和代理成本。在考虑以上 两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为： 杠杆企业的价值 =无负债企业价值
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结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
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第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
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早期的资本结构理论
➢净收入理论 ➢净经营收入理论 ➢传统理论
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➢净收入理论 假设条件
• 债务和股权成本固定不变 • 债务成本比股权成本低
结论
企业通过发行债券能使得融资总成本会下 降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本 将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。最佳 资本结构为负债100%。
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➢净经营收益理论
假设条件
• 增加债务融资时，股权成本会上升 • 资本结构不影响资本总成本
结论
通过负债得到的好处正好被股权成本的上 升所抵消，企业的价值不会发生变化。不存 在最佳的资本结构。
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➢传统理论
假设条件 • 负债在一定程度之内时，股权和债 权成本风险不会显著增加； • 负债在一定程度之内时，总成本保 持不变； • 超过一定程度，风险增大，总成本 加速上升。
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现在，假设杠杆公司的价值高于无杠 杆公司的价值。显然策略A成本将高于策略 B。
那么将会发生什么情况呢？ 反之如果，无杠杆公司的价值高于杠 杆公司的价值，又会怎么样呢？
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MM命题II(无税)：
股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正 相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆 而增加。从前面的案例中也可以发现这点。